小池塘里的大鱼

在那些头顶光环的大企业背后，正隐藏着一大批默默无闻的中小企业，正是它们在各自细分行业中占据着绝对优势地位。这些企业的成长性体现在多个方面，通过对它们细分行业龙头、风险投资、资本结构、技术创新等多视角地观察和分析，我们将发现其成长的秘密，并把握其未来的成长趋势。

中小企业板细分行业龙头成长性

当人们的视角更多地聚焦在那些生产一流产品和提供一流服务的跨国企业时，当人们更多地关注有多少中国企业能够在短时间内加入“财富500强”俱乐部时，在这些头顶光环的大公司背后，正隐藏着一大批默默无闻的中小公司，正是它们在各自细分行业中占据着绝对优势地位。

中小板细分行业龙头企业整体状况分析细分行业龙头和非龙头成长性比较

本报告中的中小企业板细分行业龙头企业一般处于企业生命周期前期的成长期或者高速发展期，具有很高的成长性。截至2007年12月31日，中小板细分行业龙头共有75家

2006年中小企业板有16家龙头企业为高成长性企业，占到30家高成长型企业(中小企业板102家公司)的53.3％，占所有75家行业龙头的21.33％；有9家龙头企业为低成长性企业，占到30家低成长性企业的30％，占所有龙头的12％，2007年有22家高成长性企业为所属行业的龙头企业，占到50家高成长型企业总数的44％，占所有龙头的29.33％，14家低成长性企业为所属行业的龙头企业，占到50家低成长性企业总数的28％，占所有龙头企业的18.67％。

两年的数据都表明龙头企业中属于高成长性行列的企业都远多于属于低成长性行列的企业。这说明具有规模和品牌优势的龙头企业纷纷依靠强大的自主创新能力和多元化的发展规划，持续高速成长。而那些产品附加值低、仅依靠劳动力优势竞争的企业，虽然在国内市场取得了龙头地位，却缺乏持续成长的动力，企业成长面临较大的风险和危机

总体上，龙头企业的成长性高于非龙头企业。

细分行业龙头规模与区域分析

企业规模方面，细分行业龙头企业明显小于非龙头企业。资产规模最大的细分行业龙头是国内烟纸卡市场占有率第一的太阳纸业(002078)，为68.3亿元j规模最小的北斗星通(002151)总资产仅有1.18亿元，员工也仅有120人，但该公司在港口集装箱机械导航系统市场中占据了100％的份额。深入分析还可以发现，细分行业龙头企业的总资产仅为非龙头企业的三分之二，总股本为非龙头企业的89.62％，但提供的就业机会比非龙头企业多40％，创造了更多的利润。

盈利能力方面，企业规模较小的细分行业龙头企业在2005年一2007年的主营业务收入均值小于非龙头企业，但由于这些企业产品市场份额较高，具有较高的毛利率，如在国内纯天然植物类心脑血管成方药领域占有绝对领先地位的沃华医药(0021070)产品销售毛利率高达80％以上。2005年～2007年，细分行业龙头企业的每股收益和净资产收益率均值均明显高于非龙头企业。

主营业务方面，2007年年报数据显示，龙头企业扣除非经常损益后的净利润在净利润中的占比均值为91，37％，即这些企业91％的净利润来自于主营业务。中小板非细分行业龙头企业的该项指标为83 29％，而主板市场(不含*ST和ST股票)的该项指标仅为52.12％。可见，细分行业龙头企业的主营业务十分突出。

从细分行业龙头的地域分布来看，沿海地区的浙江，广东，江苏和山东四省一共拥有57家细分行业龙头企业，占比为76％。

不同地区的龙头企业成长性得分也不相同。我们将全国分成7个区，浙江、广东、山东、江苏、北京、上海和其他。在所有地区当中北京地区的龙头企业成长性平均得分最高，而江苏省的龙头企业成长性平均得分最低。

中小企业板细分行业龙头发展模式分析利基战略决定市场领导地位

利基一词来源于英文“Niche”，原义为“壁龛”，引申为“一个狭小、合适的空间或位置”。利基战略主要指企业以某个狭窄的业务范围为战略起点，集中资源和力量进入。首先成为当地市场第一，不断扩展地域市场范围，采取多种途径建造竞争壁垒，分阶段、分层次地获取并巩固全球市场单项冠军地位。细分行业龙头企业采用的就是通过利基战略来获得市场领导地位，通常表现为成本领先和差异化两种变化形式。这些企业非常注意限制业务范围，把自己的市场细分界定得比较窄，力图在一个具体的产品或者业务上形成绝对的竞争优势。简单的说，它们的目标就是要做“小池塘里的大鱼”。

①绝对市场份额与相对市场份额

市场领导地位往往通过市场份额来定义，一家占有最大市场份额的企业就拥有市场的领导地位。中小板75家细分行业龙头企业样本中，平均拥有31.16％绝对市场份额。

样本公司中有35家企业比最大竞争对手所占据的市场份额还要高出126％。

②超级利基公司

根据“利基战略”的描述，按照绝对和相对市场份额，可以发现在细分行业龙头企业中有～类企业在市场聚焦和专业化方面做得更加深入，即“超级利基公司”(super nlchist)。此类公司在非常小的市场上建立起不可动摇的地位，绝对市场份额在40％以上，相对市场份额一般都大于2。此类企业往往在全球市场也同样占据着巨大的份额，部分还是全球市场的龙头企业，成长性较好。

在这15家“超级利基”公司当中，有7家在07年成长性排名前50之内，具有高成长性，占比50％；只有3家在成长性排名后50之中，占21.43％，为低成长性公司。

③市场领导地位对于企业的重要性

对于企业而言，获得了市场领导地位的最大益处莫过于可以获得较高且较稳定的销售毛利率以及较高的成长性，这些龙头企业获得的利润往往长期高于市场平均水平。研究细分行业龙头企业的绝对市场份额，销售毛利率和成长性的数据可以发现，较高的绝对市场份额对应的销售毛利率也同样较高。绝对市场份额在10％以下的样本的平均销售毛利率为27.05％，而当绝对市场份额上升至50％以上时，平均销售毛利率则高达42.34％。较高的毛利率是这些身处小行业甚至“夕阳行业”的龙头企业能够获得成功的重要原因，如生产纽扣的伟星股份的销售毛利率高达31.85％，远远高于那些产值近百亿但毛利率不到10％的家电企业。同样，获得了市场领导地位的这些龙头企业，它们的成长性也非常好。2007年，有22家高成长性企业为所属行业的龙头企业，占50家高成长性企业总数44％。

除了市场份额之外，更高层次的市场领导地位还意味着技术优势、品牌优势，甚至于是拥有制订市场标准和规则的能力。

长期稳定的客户关系

大多数细分龙头企业与它们的客户之间保持着一种相互依存的紧密关系。一方面依靠狭窄产品的龙头企业

往往不得不在很大程度上依靠少数的客户生存，另一方面，客户也会发现龙头企业所提供的产品在价格、技术和服务方面又是其他非龙头企业很难替代的。这种局面使得细分行业龙头企业能与客户建立相互信任、相互尊重的长远业务关系。

在中小板细分行业龙头中有一部分企业将客户锁定为国际巨头企业，通过建立利益共同体来降低市场风险。

这是因为拥有客户资源优势的企业多数具有行业定价权，具有较稳定且较高的成长性；而作为国际巨头供应商的龙头企业的地位往往是利用价格优势等来吸引订单，相对定价话语权较低，使得其成长性排名稍微靠后。

相关多元化战略成就多行业龙头

对细分行业龙头企业而言，过于依赖个别产品是一个明显的风险，如何降低产品单一化所带来的风险，是每一个龙头企业必须面对的问题。中小板细分行业龙头中有部分企业采用相关多元化的方法，成为了“多重龙头”企业。

和非相关多元化不同，相关多元化是指不同产品之间在价值链的某些环节可以有一定程度共享的多元化。相关多元化在产品和产品之间必然都是存在着某些资源的协同共享。这些共享的资源有可能是集中在价值链的前端(比如生产设备，技术)，称之为“技术驱动型”相关多元化，也有可能是在后端(比如品牌营销，渠道)，称之为“市场导向型”相关多元化。

中小板细分行业龙头企业采用的主要是“技术驱动型”相关多元化，通过相近的技术和设备生产不同的产品，并同样实施利基战略，力图在新产品中占据市场领导地位。如利欧股份(002131)在微型小型水泵领域占据了领导地位之后，又在另一种产品——园林碎枝机的生产中占据了市场份额第一的地位。

进口替代型龙头的高成长与出口导向型龙头的低成长

中小板细分行业龙头企业中有近四分之一的企业属于进口替代型产品企业，即它们所做的产品在中国市场最初都依赖进口，通过引进技术或自身科研开发，这些企业的产品逐步替代了国外产品，并且占据了国内30％-以上的市场，成为龙头企业。进口替代型龙头企业具有如下优势：

首先是价格优势。大多数此类企业的产品价格仅为国外产品价格的50％～70％。凭借价格优势，在不少产品领域，国内企业已经打破了外资企业的垄断，并逐步拥有定价权。

其次是本土优势，这一点在行业软件服务领域体现较为明显。国外在行业控制软件和信息化技术方面明显领先国内企业，但由于地缘关系，国内企业在行业软件上所开发的产品较国外产品更符合我国企业的实际情况。

这些优势使得进口替代性企业在成长性排名当中取得了不俗的成绩。在9家进口替代型企业当中，具有高成长性的企业有4家，占44.44％；只有一家企业凯恩股份(002012)落入了低成长性区间。

与国外企业相比，国内进口替代型龙头企业的主要劣势在于资产规模普遍较小，技术先进性，品牌地位和项目管理方面也有较大差距，部分企业尽管拥有较高的市场份额，但核心技术和设备仍为国外企业所掌控。如国内民用红外热像仪产品龙头企业大立科技(002214)拥有国内22％的市场份额，整个行业产品也由“进口为主”向“进口替代”转变，但红外热像仪的核心部件焦平面探测器的核心技术由美国，法国控制，全球仅有美国，法国、日本和以色列四个国家的企业具备产业化生产的能力，成为了企业竞争中最大的“短板”。

另外，需要指出的是，进口导向型产品龙头企业目前都还只是国内市场上的领先者。如果有一天要走出国门与国际巨头竞争，则将面对更大的挑战。现在不少国际跨国公司已经在国内成立合资或独资企业，国内企业在土地资源，劳动力资源方面的优势已经大大淡化，这也会给进口替代型企业很大的冲击。

中小板细分行业龙头企业中有三分之一的企业属于出口导向型企业，海外市场销售额在它们的产品销售总额中占到50％以上的比例，有些甚至接近100％，如国内微型水泵生产企业利欧股份(002131)的海外市场销售额占比就高达99％。

与进口替代型龙头企业主要属于资金技术密集型不同的是，出口导向型龙头企业大多数属于劳动密集型。国内低廉的劳动力价格使得这些企业具备了较大的成本优势，这在传统轻工业产品龙头企业中体现更加明显。如国内蜡烛产品龙头企业青岛金王(002094)借助国内较低的劳动力和原材料及能源的采购价格，生产同等质量的产品，成本较欧美厂商低40％，成为国内第一家使用自己的品牌(KlNGKING)直接进入沃尔玛销售的企业，并创造了名噪一时的“出口三支小蜡烛等于一台大彩电的创汇纯利润”的奇迹。

另一个竞争优势来自于我国某些产业的整体规模优势。在不少传统轻工产品方面，我国一直都是全球最大的生产国和出口国，如广州国光(002045)生产的扬声器产品，孚日股份(002083)生产的中高档毛巾被。随着欧，美，日等发达国家由于人力成本过高，将部分高科技产业转移到亚洲，我国也成为了不少高科技产品的主要生产国和出口国，如我国目前已经是全球仅次于日本的石英晶体谐振器和SMD片式新型元器件的生产国，相应的龙头企业东晶电子(002199)和晶源电子(002049)也具备了与日资企业竞争的实力。

必须指出的是，目前我们的出口导向型企业开拓市场主要所依靠的仍是价格优势，显然这种成本优势不会一直存在。目前印度、越南、巴基斯坦等国依靠更加低廉的人力成本已经给国内的出口型企业造成较大压力，同时人民币的升值也进一步挤压着企业的盈利空间，在价格优势逐步丧失之时，出口导向型龙头企业的竞争劣势也就暴露无遗。

与进口替代型企业相比，出口导向性企业的成长性较差。在18家出口导向型企业当中，只有3家具有高成长性，占比16.67％。有6家落入低成长性区间，占比33.33％。这也可以在一定程度上反映了出口导向型企业所面临的成长性瓶颈。

在出口导向型的18家细分龙头企业中，有9家产业属劳动密集型。这9家企业都面临着成本优势丧失的威胁。这些企业的业务出口占比非常高，但它们大部分都是劳动密集型，即依靠低劳动成本优势获得了较高的出口占比。

按照比较典型的中小企业国际化路径“间接出口一直接出口一贴牌生产一成立合资企业一成立独资的销售，服务分公司一成立组装厂一完全本地化生产一跨国经营”(鲁特，1987)，我们可以发现目前中小板出口导向型龙头企业大多数还停留在前三个较为初级的阶段，部分企业完全依靠OEM，缺乏自身的品牌。如国内微型水泵龙头企业利欧股份(002131)每年有99％的产品出口海外，但绝大多数产品属于ODM或OEM，自主品牌仅占11.31％。

中小板细分行业龙头企业国际竞争力分析中小板细分行业龙头企业国际竞争力的整体实力分析

①特征分析

通过对细分行业龙头企业的特征分析，我们发现，本报告的细分行业龙头企业在一些特征维度上，具备了

国际上公认的细分行业龙头企业的一些特征，但也存在一些明显的差异。

综合对比我们可以发现，中小板细分行业龙头企业在某种程度上处于发展过程中，它们在技术水平，市场专注程度等方面更贴近国际细分行业龙头企业的特征，相信随着在技术、市场、人才方面的不断努力，不远的将来它们在国际市场一定能够大有作为。

②规模对比分析

根据39家中小板行业龙头企业的数据与对应的国际行业龙头企业对比，可以发现两者之间存在很大的差距。从年销售额和主营业务年收入来看，国内细分行业龙头企业与这些国际行业龙头企业在整体实力上相距甚远，30家龙头企业与国际龙头的平均差距为120.1倍。

具体分析还可以发现，差距较大的企业主要属于电子元器件，电子设备，软件服务等高科技行业，差距较小的企业则主要属于我国传统的优势产品领域，如原料药。有色金属，精细化工产品等。

随着中国经济的快速发展，中国已经成为世界的制造业基地，很多细分行业龙头加入全球产业链，同时在细分行业中，也涌现了很多优秀的本土企业，但在不少外国人的眼里，“中国制造”仍只意味着便宜，当然也暗示着较低的质量。其实，巨大的差距并不可怕，中小板细分行业龙头大多数成立不到10年，通过资本市场融资最长的也不到4年，而它们所面对的国际对手有95％来自于美国，日本，德国等发达国家，其中80％属于福布斯世界1000强企业，不少企业已是“百年老店”。全球拥有细分行业龙头最多的国家——德国的发展经历或许能为我国企业的发展提供一些借鉴。“德国制造”在19世纪末最早由英国人提出，当时的英国是全球工业霸主，而德国生产的产品就像今天中国生产的某些产品一样，价格低廉。但一百年以后，这个符号的含义却彻底地颠倒了过来，变成了高质量，高可靠性同时也是高价格的代名词，“中国制造”或许也正在经历这样一个蝶变过程。

③优势分析

细分行业龙头企业都有一个极其明确的目标，要在这个领域成为全世界最优秀的一员，不仅要占据最高的市场份额，而且要在技术和服务方面是最出色的，这些细分行业龙头企业要做市场的领袖，并参与市场规则的制定。面对全球化的竞争压力，面对日益个性化的消费者群体，它们惟有通过自己，提供最好的产品才有可能赢得客户，而这需要极大的专注，且近于偏执。细分行业龙头企业在产品，技术和客户需求的层面，选择了狭窄，专注和深入挖掘；而在商业活动的地域分布方面，则选择了宽广、博大的世界市场。因此这些细分行业龙头企业的国际化程度大多非常高，而且很早就开始了国际化的征程。虽然这些企业的创新未必源自尖端的高科技，但一定是对客户有价值的创新。

中小企业板细分行业龙头产业链和价值链分析

①现状分析

目前，全球制造业正经历着一场产业价值链的大重构，制造业的产业链大体可以分为技术环节，生产环节和营销环节，如按增值能力划分，技术环节和营销环节增值能力比较高，而生产环节增值能力最低，即生产环节处在“微笑曲线”底部。因而，发达国家更倾向于选择产品设计、研究和开发。管理服务及营销和品牌管理，生产环节则转移到中国这样人力和物质资源比较廉价的发展中国家。

同时，生产环节也细分为不同种类，有的企业做核心，高档产品，占领高端市场，有的企业立足于中端市场，更多的企业则从事贴牌生产(0EM)或开展“两头在外”来料加工业务。分析中小板细分行业龙头企业的产业价值链，可以发现，有近三分之一的企业拥有较为完整的产业链，产品附加值较高，具有较强的核心竞争力i有四分之一的企业处在“微笑曲线”底部，增值能力较弱；有19家企业主要是拥有中低端市场，产品附加值较低，最后还有16家企业在产业链中的某个环节受到明显限制，或者只是简单地从事OEM和来料加工业务，企业竞争力较弱。

具体分析如下：

产品附加值较高，企业拥有自身较为完整的产业链

此类企业在75家龙头企业样本中有21家，占比为28％，是样本中最具有成长性的群体。这些企业主要分布信息技术(9家)和电气部件设备(3家)等行业，其中主要行业的14家企业产品附加值较高，毛利率平均值为57.3％，远远大于75家样本平均30％的毛利率。同时这些企业大多数拥有较为完整的产业链，在产业价值链的各个环节均没有明显“短板”。

以国内节能大功率电力电子装备龙头企业荣信股份(002123)为例，完整的产业链使得该企业拥有较高的毛利率(55％)，在国内的绝对市场份额为56％，相对市场份额高达4.31。

处于产业价值链“微笑曲线”底部，增值能力较低

此类企业中一部分是处在产业链中增值能力较弱的生产环节，没有涉及增值能力较强的研发环节和销售环节，另一部分则是以生产中间产品为主，上游受原材料行业的影响，下游则为终端产品所限制。75家样本企业中，此类企业有20家，主要分布在材料行业(8家)，可选消费品行业(5家)和医疗保健行业(3家)，其中材料行业的8家企业的平均毛利率仅为24 2％，低于整体样本的平均水平。

拥有中低端市场，产品附加值较低

75家样本企业中有18家企业目前在国际竞争中主要是拥有中低端市场，所生产的产品附加值较低，但是，这些发展时间并不太长的企业目前已经从国际龙头企业中争夺了不少的生产份额，随着企业技术研发能力的逐步提高，企业有望在高端市场与国际企业一较高下。此类企业主要分布在工业机械行业(7家)和可选消费品行业(5家)，其中工业机械行业的7家企业的平均毛利率仅为28.6％，比较接近整体样本平均30％的毛利率水平。

产业链中某个环节被限制或从事OEM和来料加工

当一个企业在产业链中某个环节被限制时，企业的发展也就更易陷入困境。75家样本企业中此类企业有16家，这些企业主要分布在可选消费品行业(7家)和信息技术行业(4家)。同样属于信息技术行业，产业链不够完整的此类4家企业的平均毛利率仅为28.3％，而产业链比较完整的信息技术企业毛利率为57.3％。7家生产可选消费品的企业均属于出口导向型企业，而且大多数以OEM方式进行生产经营，企业抗风险能力较差。

产业链和价值链中细分行业龙头企业的成长性分析

细分行业龙头企业根据自身不同的企业情况，使其处于行业产业链的不同位置，也具有不同的特征。研究发现产品附加值较高，企业拥有较为完整的产业链的这些龙头企业其平均排名为51.7名；拥有中低端市场。产品低附加值较低的龙头企业成长性平均排名为108.3名；产业链中某个环节被限制或从事OEM和来料加工的龙头企业平均排名121.3名；处于产业价值链“微笑曲线”底部，增值能力较低的龙头企业平均排名为109.2名。检验证明中小企业板中的龙头企业拥有完整的产业

链，是企业持续发展的有利因素，使企业具有更好的成长性，而拥有中端市场的龙头企业，由于其产品附加值较低，成长性排名相对落后；从事OEM和来料加工的企业，成长性平均排名则处于最后，充分证明这种发展方式不利于企业的成长性：处于增值能力较低的龙头企业，由于其增值能力较差，产品竞争力欠缺，成长性排名也靠后。

产业链与价值链的环保风险分析

由于环保原因和污染问题，国际企业在本国内需要面对一些法律问题，并且一些行业在西方受到一定的限制，阻碍了企业的发展。这些国家的企业利用自己的技术优势把产业转向中国，或者把产业链和价值链的某一部分外包到中国，它们利用国内对环境保护监管力度不大，在国内利用合资或者直接投资的方式，实现产业链、价值链的转移，并造就了很多细分行业龙头企业，这些企业主要存在于化学、原材料制造行业。

在部分地区，为了承接污染产业的转移，存在过度发展的问题，环境容量实际已经接近极限。随着国家对工业生产环保要求的不断提高和人们环保意识的增强，如果国家环保政策有所改变，如提高排放标准，今后将会对这些存在环保风险的细分行业龙头企业的生产经营提出更高的环保要求，也将增加公司的环保费用支出，从而增大公司的经营成本。但对那些一直以来具有良好环保意识的企业，随着国家环保意识的提高，一些不合格的企业将被勒令停产关闭，这样会使行业内生产更加集中，有利于企业的发展。因此细分行业龙头企业需要重视企业环保污染问题，实现企业低污染低排放的环保标准，遵守国家环保标准，有利于企业长期的发展。

发达国家对环境保护十分重视，他们一方面指责和批评中国的环保问题，一方面提高本国环保标准，大量向中国转移高耗能，高污染产业。而且他们没有完全履行在环保技术资金方面对发展中国家的承诺，并设置绿色贸易壁垒来制约中国。2007年继ROHS和W-EEE两大环保指令相继实施之后，欧盟又一个极为严厉的环保指令——REACH法规(《化学品注册，评估，授权和限制制度》)生效实施。该法规实施后，我国与欧盟的家电，纺织，服装，鞋业，玩具，轻工，电子，汽车，制药等贸易全部受到波及，整个中欧贸易格局乃至其上下游产业格局都面临挑战。

在复杂多变的国际贸易环境下，我国以牺牲劳动者福利和污染环境为代价获得的产品价格竞争力已经难以为继。因此，我们应及时调整对外贸易的对策，树立绿色理念，提高出口产品的附加值，促进产业升级，完善相关法律体系，将价格竞争力逐步转变为科技与环保的竞争力，使我国产品在日益森严的绿色壁垒下突出重围，找到生机与出路。

编辑：李成军