宏观调控必须注重“资本调控”

孙兆东

不断攀升的存款准备金率能否带来货币管理当局所期望的效果?

中国的宏观调控除了原有的包括存款准备金率在内的货币和财政调控手段外，应将“资本调控”作为宏观调控的重要手段。

有金融常识的人都知道，资本是能够带来剩余价值的价值，从资本市场获得资本后，企业的股权和自有资金也就相应增加，按照传统的信用关系，每30元的自有资金或股本至少能创造70元的信用支持，这还不包括货币乘数效应的作用。那么，这将导致什么?

在外汇储备快速增多、上市股票全流通，国有银行纷纷IPO、流动性过剩，物价上涨、货币政策从紧等种种经济现象的背后，那个不为人所熟知，隐匿的秘密又是什么?

这就是资本爆炸!资本是经济的“引信”，资本爆炸了，社会经济必然将在冲击波中跌宕起伏。

“上市和全流通”引爆企业资本

通常，对非上市企业的价值评估一般是从企业的净资产来看：对上市企业的评价则采用市值评价，而“市价”往往是企业净资产的几十倍甚至上百倍，企业的信用无疑将得到透支和高估。企业资本数量的高企，必将带动企业间接融资能力的提高。

我们注意到，快节奏，高密度的企业上市融资，已经引爆了企业资本。仅2007年，我国IPO市场就轻松跳过2000亿、3000亿，4000亿元大关，一举创下IPO融资新高，跃居全球首位；新股IPO家数为120只，合计募集资金高达4469.96亿元，是2006年新股IPO募集资金量的2.7倍；上市公司再融资总额也达到了3657亿元，超过前六年总和。也就是说，2007年全年我国企业从资本市场融资总数就达到8127亿元。而在企业IPO融资额爆炸式增长中，大盘蓝筹股成为当之无愧的主力军。全年仅有22家公司在沪市主板发行新股，募集资金超过百亿的就有12家，其合计3829亿元的融资占到全年IPO融资总额的85％。特别是单只新股融资规模不断刷新，最终将纪录锁定在10月26日，中国石油以其A股发行融资668亿元成为单只新股融资新贵。

更为值得注意的是，股权分置改革后的全流通对企业资本的引爆。所谓全流通，即消除股权分裂现象，让不能流通的国有股和法人股获得流通权。这场始于2005年6月的股改，使中国股市在2008年6月进入了真正的全流通时代。此间流通市价数倍增长，沪深两市股指屡创历史新高，中国股市总市值一度突破了33万亿元，使得我国在较短的时间内资产证券化率超过了100％。进入2008年以来，尽管中国股指屡见新低，但资本市场(IPO和增发)1至4月份的融资仍然达到1811.92亿元，前4个月股票成交量达到123075.95亿元。

从全年看，由于大型企业上市及创业板的实施，资本市场的暂时波动依旧不能改变资本膨胀的存在。

此外，企业的海外上市也引爆了境外资本的内流。迄今为止，已有100多家中国企业在香港，纽约等境外证券市场上市。大量的国内企业海外上市融资，也为我国外汇储备的快速增加做出了贡献。

“商业银行纷纷IPO”引爆金融资本

我们注意到，自2005年，国内银行的资本充足率得到大幅提高，资本充足率达到8％的商业银行由2004年初的8家，增加到2005年年末的53家。2005年6月交通银行在香港成功上市，资本充足率达到11.29％；2005年10月27日建设银行在香港成功上市，资本充足率达到13.57％：2006年6月1日，7月5日中国银行先后在香港和上海资本市场成功上市，中行的资本充足率升至13.5％。2006年下半年工商银行赶赴资本市场，上市后资本充足率也超过了13％，仅上述四大国有银行由于资本补充就能放大信贷投放规模近万亿元。

毫无疑问，高密度的商业银行改制上市，通过IPO引爆了金融资本。银行IPO后资本金得到补充，短期内巨额的银行资本金补充成为货币体系流动性过剩的关键“引信”，而人民币持续升值及加入WTO后的贸易顺差，又进一步助推了这一流动性过剩。金融资本带动了金融资产的膨胀，为投资、信贷、通涨的出现提供了货币支持，由此出现了“三过”。

尽管如此，2008年多家银行的上市计划已经展开。上海银行提出“争取在年内实现上市”的口号，光大银行股份有限公司表示“力争2008年年内上市”，杭州商业银行等一批城市商业银行也正在推进上市的进程。中国农业银行亦表示，计划于2010年实现上市。

多家商业银行的上市计划正在给货币管理当局实施从紧货币政策带来挑战。金融监管的三驾马车结构，能否通盘考虑银行业长期战略与货币政策的关系，银行资本扩张与紧缩性货币政策的矛盾如何解决，这是值得管理层思考的问题。

“货币与实体经济”在冲击波之中

我国经济经历了30年的持续稳步快速发展，货币市场、信贷市场、资本市场，商品市场、外汇市场，期货市场等市场经济主体市场构架得以初步建立。并在发展中不断得以完善。

从现实经济看，当前我国内需不足，外汇兑换交易及资本流通又没有完全开放，货币及通货传导发生变异，资本爆炸所引致的“过剩”的货币首先进入货币市场，而货币市场又无法消化，于是导致流动性过剩的出现和加剧。货币流动导致更多的资金流向房地产，股市、石油等资源类商品，资产价格呈现交替助推各市场商品价格的持续升值，并居高不下。虽然适度的流动性过剩对经济的活跃和GDP的增长具有积极意义，但同时我们也要看到，过剩的流动性对CPI等通货膨胀的指标带来了压力，特别会对各个市场的波动带来隐忧。

为了对冲主要是由于“资本爆炸”所产生的历史性冲击波，尽管中国人民银行综合运用多种货币政策工具，“六度提高存贷款利率”、“十度提高存款准备金率”，通过大力回收银行体系流动性，实现了宏观调控的货币目标。然而，在史无前例的资本爆炸背景下，构成流动性过剩根本因素并没有改变的前提下，2008年我国资本膨胀及货币流动性过剩仍将继续加剧，并在短期内仍不会停歇。管理层必须采取进一步从紧的货币政策，有针对性地遏制资本及资本市场产生的资产流动加剧，以此巩固流动性调控成效，实现我国金融科学的发展。

科学地治理“资本爆炸”的冲击，首要的是要治理货币的流动性过剩，货币调控政策必然要摸清原由，解决主要矛盾，以引导和疏导为主，打出调控的提前量，并且避免使用具有普遍“杀伤力”和会助推通货膨胀实现的基准利率、汇率等调控重要手段。做到货币政策组合式调控，财政政策及产业政策相协同。

宏观调控必须注重“资本调控”

近期，央行回收流动性的态度愈显坚决。6月7日晚，中国人民银行公布，决定上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，分别于2008年6月15日和25日按0.5个百分点缴款。此举意味着，经过年内5次上调存款准备金率。至6月底存款准备金率将高达17.5％。

值得思考的是，不断攀升的存款准备金率能否带来货币管理当局所期望的效果?

我们注意到，资本是能够带来剩余价值的价值，金融是现代经济的核心，而当前中国金融在新形势下的核心却是资本。所以，中国的宏观调控除了原有的包括存款准备金率在内的货币和财政调控手段外，应将“资本调控”作为宏观调控的重要手段。

首先，资本调控不能简单地看作是对资本市场的调控，但资本市场的变化也是一个值得首要关注的问题。资本爆炸对实体经济的冲击需要做好适时的评估和对冲。

其次，资本调控要关注金融创新中资本性融资的衍生成分，如银行理财产品，2007年发行规模达到了一万多亿，而2008年仅前四个月就达到一万亿元，全年将突破73亿元。尽管银行信贷根据从紧的货币政策采取了新增规模的控制，但众多创新的理财产品，不仅没有被统计进入货币信贷报表，或绕过了信贷规模，而且其中不乏成为资本性融资，提高了融资企业的自有资金比例，进一步推动了银行信贷的跟进。这也为宏观货币调控的决策带来难度。

此外，“资本调控”还要密切关注国际资本，境外资本流入流出对我国金融和货币体系的影响。

可以预期的是，宏观调控到位了，资本得到了科学发展的牢固基础，我们的资本市场一定能够更好地成长。

编辑：姜新菊