“自我贱卖”的标本——贝尔斯登

寒　言

经历了3月17日到24日的一周时间，摩根大通终于正式公告，贝尔斯登将自己以超低的价钱卖给了摩根大通。这起事件成为此前凯雷资本宣告资不抵债之后，又一记砸向全球资本市场的重锤。受此影响，全球投资者信心进一步动摇，全球股市遭受重挫，纽约股市、日经指数、中国上证指数、香港恒生指数皆出现不同程度的下跌。

美联储冒险施援手

在贝尔斯登面临危机之前，华尔街一直盛传贝尔斯登出现财务危机。尽管该行一再澄清，但是其客户都大为紧张，券商不再接受贝尔斯登抵押担保品，而要求现金支付，透过贝尔斯登进行交易的对冲基金也纷纷从其账户抽出现金。

3月14日，大客户抽回资金的情况急剧恶化。当天下午4时30分，贝尔斯登召开会议，决定对外寻求援助。6时30分，贝尔斯登致电摩根大通银行总裁詹姆斯·戴蒙，因为后者是贝尔斯登的清算银行，对其情况相当了解。戴蒙立刻打电话给摩根大通投资银行部门总裁布莱克，两人决定立刻通知美联储官员。7时30分，由于确信贝尔斯登已无法自救，美联储决定介入，召开与证监会、贝尔斯登的电子网络会议。在会议上，贝尔斯登总裁舒华兹承认贝尔斯登当天所失资金远超过他的想象，美联储立刻派员进驻贝尔斯登。

3月15日凌晨7时，美联储主席伯南克、纽约联邦准备银行总裁盖斯纳、财长鲍尔森举行电子网络会议，并决定对贝尔斯登进行援助。同时，鲍尔森立刻打电话向总统布什报告。

然而，根据联邦准备法中的一条法律，美联储的贴现窗口只能直接对商业银行融资，若是对如贝尔斯登等这类不属于商业银行的投资银行融资，必须经过其7位理事中至少5位的同意。这条法律制定于1932年，自美国经济大萧条之后就不曾动用。然而此时的美联储理事，有两位空缺，还有一位在海外旅游，根本找不到人来支持这一决定。

最后，美联储冒着触犯法律的危险，通过摩根大通向贝尔斯登紧急注资。以市值计算，摩根大通是美国第二大商业银行，可以直接从贴现窗口取得融资。

3月17日，在美联储的支持下，摩根大通宣布同意并购贝尔斯登。贝尔斯登“自作自受”

始建于1923年、已有85年历史的美国第5大投资银行贝尔斯登，其股价在2007年1月曾高达170美元。除了投资银行业务外，它还在美国债券市场上扮演着重要角色。在所有的美国投资银行中，贝尔斯登的交易规模名列前茅，公司大量从事抵押担保证券和交易业务，而这也成了贝尔斯登陷入危机的根源。在去年美国次贷危机爆发之初，其旗下的两只基金成为华尔街金融机构中首批遭到冲击而被迫清盘的基金。如今，该公司又因严重的资金短缺而不得不沦落到贱卖自己的境地，实在令人可悲可叹。

3月17日，摩根大通提出以每0.05473股普通股置换1股贝尔斯登股票，按照贝尔斯登的总股本，本次交易的总价值仅为2.36亿美元，收购价相当于每股2美元。同时，摩根大通为贝尔斯登及其子公司的交易义务提供担保，并对其运营进行监管。除需股东同意外，该交易没有任何条件。

华尔街日报等媒体披露贝尔斯登被“自我贱卖”的消息引起了市场的震惊。华尔街大亨、贝尔斯登大股东之一约瑟夫·刘易斯表示不接受摩根大通的出价。刘易斯去年以平均成本125美元的价格买入贝尔斯登大量股票，如果按照摩根大通每股2美元的收购协议，他遭受的损失将达到98%以上，这令刘易斯在感情上难以接受。持有贝尔斯登9.4%股份的刘易斯说，它的出价不能反映贝尔斯登的真实价值。他通过发言人表示，那样一个出价“简直是在嘲笑我们，我不相信股东们会同意”。

此后，又传出摩根大通可能加价收购贝尔斯登的消息。24日，这两家华尔街机构宣布，双方已就合并协议达成一份修订案。根据修订后条款，每股贝尔斯登普通股将换得0.21753股摩根大通普通股，根据3月20日纽交所摩根大通普通股的收盘价计算，这意味着对贝尔斯登普通股的股价约为10美元。与此同时，为了确保在股东大会投票时占据主动地位，摩根大通还火速敲定了一项收购贝尔斯登近四成股权的交易。

目前，双方董事会均已批准协议修订案和购股协议。贝尔斯登的全体董事会成员已表示，将在股权登记日期利用所持股份投票权投赞成票。而摩根大通就贝尔斯登的买卖责任作出的保证也得到明确和加强。

同时，摩根大通同意为贝尔斯登从纽约联邦储备银行获得的与本次交易相关的300亿美元借款提供担保。据此，摩根大通将会承担贝尔斯登融资资产相关的首笔10亿美元亏损款项，剩余290亿美元将由纽约联邦储备银行不附加追索权提供给摩根大通。

按照纽交所规则，一般要求上市公司在发行可转换成占已发行股份20%或以上的证券前，必须事先获得股东的批准。但是按该交易所的《股东许可政策》，假如获得股东批准发行事项所导致之拖延会“严重损害上市公司的财政生存能力”，该交易可以特殊处理。鉴于此，贝尔斯登董事会的审核委员会破例批准了此次发新股的计划，且得到全体董事会成员一致同意。

根据双方24日达成的协议，摩根大通还将以合并协议修订案所规定的价格，收购9500万股贝尔斯登新发行的普通股，占发行后贝尔斯登已发行普通股的39.5%。这一工作如果按计划于4月8日前后完成后，摩根大通只需再获得10.5%的股东同意即可通过交易。

救赎难使美股见底

贝尔斯登终于度过了相当艰难的时期。从目前的环境来看，该交易对各方而言都是最好的结果。业内人士指出，摩根大通收购贝尔斯登不仅拯救了全球投行界一大巨头，同时对美国经济和全球金融体系而言，也是一种鼓舞。倘若贝尔斯登破产，将使与该公司相关联的银行、对冲基金等金融机构遭受巨大损失。

这一事件，从某种程度上为次贷风波进一步深化提供了证据。当前，市场正潜在偏向对次贷影响的极端认识，危机论不断抬头。贝尔斯登长期真实基本面也许并没有想像中的不堪，而股价的过度下跌，包含了非基本面的市场极端化心理因素。

当华尔街的银行与券商们经历了数月的动荡后，股市可能最终触及了底部。或许，投资者该感谢贝尔斯登，它引发的救市政策，阻止了金融类股进一步下挫。这些公司的股票甚至出现了某种迹象的复苏。但是，在经历了一年之久的危机后，人们似乎都无法忍受那些春天般乐观的预期了。

紧随其后，美联储下调了短期利率，从而扩大了长期与短期贷款的利差，这一政策显著增加了银行的收益。美联储同样向投资银行开放了直接贷款业务，为它们提供了全新的、稳定且具有良好流动性的资金来源。市场于是热烈回应了这些措施。一些损失惨重的股票强劲上升了10%～20%，市盈率也得到了提升。

当然，总体情况仍不乐观。瑞士信贷此前发布了第一季度亏损警告。标准普尔也将高盛与雷曼兄弟的评级调整为“负面”，原因在于其收益情况非常脆弱。考虑到实体经济增长速度在放缓，未来很有可能再次出现银行破产危机。

问题不仅止于此

摩根大通的超低价收购，相当于剥夺了贝尔斯登1.4万名员工的毕生积蓄。现在，所有在华尔街工作的人士都要担心两件事情：一个是自己的饭碗可能不保，另一个则是自己持有的公司股票可能会大跌。现在，华尔街的动荡不仅导致金融从业者纷纷去接受心理治疗，还使普通家庭蒙上阴霾。市场的反应还说明贝尔斯登的问题远比其客户和公众预料的更为严重。

3月24日，东京股票交易市场刚刚开盘，股指就下跌了4%，美国股票市场也开始了又一轮的市值蒸发。投资者担心，在贝尔斯登之后，如雷曼兄弟等其他在房贷方面受到波及的金融企业还会遭到进一步的打击。此外，拥有1/3股份的贝尔斯登雇员有近1/3的人员可能面临失业，而当两家公司合并后，摩根大通的员工同样将面临裁员的危机。

不过，股东们在震惊和愤怒之余，也不得不面对现实：一方面是政府监管部门极力撮合贝尔斯登和摩根大通，另一方面由于没有别的实力买家现身，他们除了听天由命恐怕别无选择。除了刘易斯之外，贝尔斯登的大股东中不乏驰骋华尔街的金融界大亨，如大名鼎鼎的吉姆·巴罗、比尔·米勒以及富达投资等。

市场分析指出，贝尔斯登破产的根本原因在于建筑贷款的问题东窗事发，这部分的规模是巨大的，主要是面向房地产建筑商发放的贷款。现在美国的楼市几乎陷入停顿，建筑商怎么会还钱给投行呢？事实上，现在很多建筑商都已经停工，建筑贷款的问题也就爆发出来了。

尽管美联储承诺将分担部分债务，摩根大通从贝尔斯登那里继承的资产负债表同样是危机重重。

日前，信用评级公司将贝尔斯登的评级下调至略高于“垃圾”级。此类下调也让贝尔斯登的潜在交易伙伴数量急剧减少，从而严重影响了该公司的生存能力。如果交易伙伴继续弃贝尔斯登而去，甚至有可能导致其倒闭。而由于其华尔街的交易伙伴也普遍“贫血”，解救贝尔斯登可能会是一场噩梦。尽管市场人士对于陷入严重危机的贝尔斯登唯恐避之不及，作为深陷麻烦的贝尔斯登股东却已经表示不会买拯救者—摩根大通的账。

除此而外，这桩交易以极快的速度达成，也显示出美联储应对该问题时的紧迫性。毫无疑问，美联储将和当事方一起确保问题能够快速得到解决。但是，市场依然忧心的是，可能会有更多的大型金融机构陷入类似贝尔斯登的困境中。如果真是那样，美国金融可能遭遇系统性危机，美元贬值将更快。

（作者供职于中国农业银行淮安市分行）

编辑：邱玉琴omnicourage@gmail.com