难逃国际天空的阴霾

张志前

出现危机或其他可以预见的问题并不可怕，最可怕的是这些危机或问题的不确定性。

从2007年三季度开始，我国A股市场进入了一轮较大幅度的调整期。与以往我国股市调整一个最大的不同是，我国A股市场的本轮调整与国际资本市场有着基本相同的走势，国内的分析师和投资者开始关注国际因素对A股的影响。确实，随着经济全球化和我国金融业的对外开放，我国证券市场与国际市场的关系正在变得越来越紧密。在分析我国A股市场时，我们不得不考虑国际的影响因素。

海外经济迷局撼动A股

对于全球经济而言，2008年也许是不确定因素最多的一年。美国次贷危机、国际大宗商品价格持续上涨、美元贬值等，都是影响今年世界经济的因素，而这些因素均存在着巨大的不确定性。尤其值得一提的是，去年3月爆发的美国次贷危机，已经造成了国际金融市场剧烈波动，多家知名金融机构纷纷倒闭或出现流动性危机。虽然欧美的中央银行和监管部门采取了降息、注资等一系列补救措施，但次贷危机造成的损失还未完全暴露，对周边市场和全球经济的波及程度也越来越大，全球经济增长放缓已成定局。然而，关于美国次贷危机究竟会造成多大损失、对全球经济的影响究竟有多大、会延续多长时间，至今仍没有得出大家共同认可的结论。

虽然我国资本市场目前还处于相对封闭的状态，但是随着经济全球化和我国对外开放的深化，国际因素对我国A股的影响作用越来越大。从我国A股市场本轮调整的实际情况看，去年三季度之前，当大洋彼岸美国出现次贷危机，美国股市出现震荡和调整的时候，我国A股市场走势依然强劲。然而，随着美国次贷危机的加深或扩散，从去年三季度开始，我国的A股市场也开始出现了调整。此后，我国A股的走势与美股和香港H股走势之间体现出了很强的相关性。尤其是今年以来，在多数情况下，美股前一天的走势和香港H股指数的变化趋势和我国A股指数表现出非常明显的趋同性。特别是A股的开盘指数，与美股和H股前一天的收盘情况非常一致。

有人曾经对最近一段时间的A股和美股及H股之间的联动性作了统计分析。结果表明，这三者之间具有明显的趋同性，不仅运行的方向上相同，而且波峰和波谷出现的次数和时间也大体上相同。在上证指数与提前一天的恒生指数和提前一天的纽约道琼斯指数的相关性分析中，更呈现出了显著的相关性。通过SPSS软件对2006年5月至2月底道琼斯指数、恒生指数、上证综合指数等三个时间序列进行Person相关性分析程序检验，检验结果说明(见表1)：

一是，上证综合指数与提前1天的香港恒生指数、提前1天的纽约道琼斯指数的Person相关性分析中，其P值皆为0.005，达到显著水平(P=0.005<α=0.01)，呈显著正相关。

二是，上证综合指数与恒生指数的相关系数达到0.76；上证综合指数与提前1天的恒生指数时间序列数据的相关系数高达0.86，说明香港市场与内地市场存在非常紧密的联动关系，并且香港市场对内地股市有先行指导作用。从两地市场最近的走势来看，香港市场的先行作用非常明显。

三是，上证综合指数与同期道琼斯指数的相关系数达到0.6；上证综合指数与提前1天的道琼斯指数时间序列的相关系数达到0.65，说明内地市场与美国市场也有比较紧密的联动关系。

四是，内地股市与香港股市的相关系数大于内地市场与美国股市的相关系数，说明内地股市与香港股市的紧密程度高于内地股市与美国股市之间的联系。

国际因素的影响何在

就目前而言，国际因素主要是通过以下几个途径影响我国A股市场：

首先，美国和全球的经济增长放缓会对我国的出口产生影响。由于出口对我国经济增长拉动作用比较大，我国出口已占到GDP的40%。一旦出现出口下降，我国经济增长速度将会受到影响，从而对出口企业产生影响，进而影响到A股市场。

其次，目前在A股上市的公司中有数十家同时在境外上市，而且多数是属于A股的权重股，当境外股票市场出现大幅调整时，势必影响到该股票在A股市场的价格。由于这些股票对A股指数影响很大，很容易引起整个A股市场的起伏和振荡。

第三，受到国际经济金融紧缩的影响，一些持有我国A股股票的QFII及外资投资者可能会卖出A股，或为了弥补亏损，被迫从我国A股市场撤离。

第四，我国的一些金融机构包括一些上市公司，如：中国银行、建设银行，由于直接投资了美国的次级债而造成了直接的经济损失，影响上市公司的利润和股票价格，这些股票也都属于A股的权重股。估计中行、工行和建行的损失达数十亿美元。

除上述几个途径外，国际不确定性因素对我国A股市场的影响更多地体现在心理上。实际上，目前我国A股市场还是一个相对独立的市场，国际不确定性因素对我国股市的实际影响十分有限。这也就是同样质地的A股会比H股高出许多的原因。股票市场属于虚拟市场，投资者心理博弈的成分远大于实体商品市场。外界某种因素的变化有时对实体经济并不会产生太大影响，往往是通过改变投资者的预期，从而对证券市场产生作用和影响。从某种意义上分析，在分析证券市场时，分析投资者的预期比分析实际的影响更为重要。

虽然目前我国资本市场尚未完全开放，但是，国际市场的信息传递并无阻挡。当国际股票市场出现剧烈波动的时候，不可避免地会影响到我国投资者的心理，进而引起我国A股市场的动荡。这种心理的影响有时比实际的影响更为重要，而且这种心理的依赖会随着时间的推移逐步加强，甚至形成“路径依赖”。

可怕的不确定性

根据理性预期学派的假定，经济行为主体对未来事件的“预期”是合乎理性的，对未来事件的决策取决于主体的预期状态。可以被理性预期的事件几乎不会对经济的走势产生影响，只有那些无法理性预期的事件才能改变经济的走势。

证券市场与预期之间存在着密切相联、不可分割的关系。投资者在进行投资之前，要进行风险的预期，考虑预期收益和投资的不确定性；在投资过程中，随着投资不确定性的变化，投资者要调整其投资行为；投资以后，投资者要总结预期与实际发生结果的偏差。

因此，对证券市场而言，出现危机或其它可以预见的问题并不可怕，最可怕的是这些危机或问题的不确定性。2008年，由于国际不确定因素非常多，不确定性非常大，投资者很难做出准确的预测和判断，因而，今年国际不确定因素对世界经济和资本市场的影响就比较大，进而对我国A股市场的影响也会比较大。

尽管头顶国际不利因素的阴霾，但我们必须看到，世界经济形势正在逐步明朗，许多不确定性因素正在逐渐减少。随着摩根大通宣布收购美国第五大投资银行贝尔斯登，金融机构因为次贷危机而蒙受的损失可能已接近暴露完毕，过去一年来遭次贷风暴侵袭的全球金融市场有望“雨过天晴”。美国股市和我国香港地区的股市已经开始反弹回暖。在这种情况下，我国A股市场投资者的信心将逐步恢复，恐慌性抛售正在减少。如果没有其他新的不利因素出现，我国A股市场也有望逐步走稳。

(作者为经济学博士，高级经济师，中国建银投资有限责任公司政策研究室高级经理，中投证券监事，中国投资学会理事)

编辑：邱玉琴omnicourage@gmail.com