外汇投资：当心美国“资产毒垃圾”

丛亚平

美国金融市场上由次级按揭贷款内爆引着的大火已经蔓延到“资产毒垃圾”CDO这个纸糊的大厦上了,我国外汇投资公司如果还将钱投进美国次级MBS或CDO市场的话, 这些钱恐怕会凶多吉少

最近美国的次级抵押贷款危机正在进一步蔓延，已波及到银行、股市、众多投资机构和基金。次级房贷危机是怎么形成的？危机还会不会继续加剧？对中国的影响有多大？曾在美国两家最大的非银行类金融机构房利丽、房地美担任高级咨询顾问的宋鸿兵，对此进行了深刻而独到的分析。

只要能够透支的今天就变现

当今世界的各种金融创新都兴起于20世70年代布雷顿体系这一“准金本位”被废除之后。然而美元在与黄金脱钩之后，美国借“金融创新”等各种金融衍生工具和资产证券化，使美元货币迅速泡沫化，30年来美元购买力下跌了90%多。

宋鸿兵分析，现代银行家对沉睡的资产是深恶痛绝的。当废除了黄金作为资产的核心概念之后,资产的概念被偷换成了纯粹的债务，美元也从“黄金的收据”蜕化成了“债务的白条”。即便如此，贪婪的银行家们对“静止”的债务资产仍不满意,对吃债务利息不满足也等不及。如何盘活这些沉睡的债务资产？他们兴起了“资产证券化”浪潮，不仅要让资产流动起来,更重要的是必须能够为银行系统创造更多的债务并使这些债务货币化。

早在20世纪70年代,美国的银行业就已经开始相互买卖房地产按揭贷款的债权了。1970年，美国吉利美首创了世界上第一个按揭抵押债券MBS (Mortgage Backed Securities)。他们将条件非常接近的许多按揭债务集成在一起打包,然后制成标准的凭证,再把这些有按揭债务作为抵押的凭证卖给投资人,债务利息收入与债务风险也同时“传递”给投资人。后来, 联邦国民住房抵押贷款协会（房利美）也开始发行MBS债券。

MBS极大地方便了按揭债权交易，投资人可以方便地买卖标准化的债券,而银行可迅速将长期、大额的难以流动的房地产按揭债权从自己的资产负债表上拿掉,吃到一定的利差之后,连风险带收益一并转让, 套取现金后再去寻找下一批愿意贷款买房的人。

当买房人在银行签定借款合同时,银行将这个“债务借条”作为资产放在了它的资产负债表的资产项下,同时创造出同等数量的负债,而银行的这个负债在经济意义上等同于货币。换句话说,银行在发放债务的同时,创造了货币。由于“部分储备金制度”允许银行系统创造出原本不存在的钱,所以这笔几十万的刚刚被银行“无中生有地创造出来”的新钱立刻被划到了房地产公司的账上。由于银行在部分储备金体系中可以“合法地偷印假钱”，这种货币增发必然大大超越实际经济增长的速度,这就是“流动性过剩”的真正根源。

在MBS的启发下,一个更为大胆的想法被银行家创新出来，这就是资产抵押债券(ABS)。银行家们想, 既然有未来固定本息收益做抵押的MBS能够红火,那推而广之,一切有未来现金流做抵押的资产都可以使用同样的思路进行证券化,这样的资产可以包括:信用卡应收账款、汽车贷款、学生贷款、商业贷款、厂房、商铺租金收入,甚至是专利或图书版权的未来收入等等。

欧美金融创新的本质就是,只要能够透支的,都可以今天就变现。ABS市场规模近年来迅速膨胀,从2000年到现在规模已经翻了一番,达到了9万亿美元的惊人规模。

这些ABS和MBS债券可以作为抵押向银行贷款, 房利美和房地美所发行的MBS甚至可以作为银行的储备金在美联储被“贴现”。如此规模的货币增发，必然导致资产通货膨胀和商品通货膨胀，一旦膨胀的泡沫破裂，危机就出现。

次级和ALT-A按揭贷款:资产毒垃圾

问题是银行家的胃口永远难以满足,当大部分普通人的房地产按揭贷款资源开发殆尽后,他们又将眼光盯上了原本不合格的人群，即美国600万贫困或信誉不好的穷人和新移民。

美国的按揭贷款市场大致可以分为三个层次:优质贷款市场、ALT-A贷款市场、次级贷款市场。“优质贷款市场”面向信用等级高(信用分数在660分以上)，收入稳定可靠，债务负担合理的优良客户，这些人主要是选用最为传统的30年或15年固定利率按揭贷款。“次级市场”是指信用分数低于620分，收入证明缺失，负债较重的人。而“ALT-A贷款市场”则是介于二者之间的庞大灰色地带。

次级市场总规模大致在1.3万亿美元左右,其中有近半数的人没有固定收入的凭证，显然这是一个高风险的市场，其回报率也较高，它的按揭贷款利率大约比基准利率高2%-3%。

“ALT-A”贷款泛指那些信用记录不错，但却缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件的贷款。这类贷款并不比次级贷款“安全”多少，因为自2003年以来，“ALT-A”贷款机构在火热的房地产泡沫中为追逐高额利润，丧失了起码理性，允许众多贷款人不提供正常的收入证明，只要自己报上一个数字就行，而这些数字往往被夸大，因此“ALT-A”贷款被业内人士称为“骗子贷款”。

宋鸿兵提醒，“ALT-A”贷款潜在的危险甚至比次级市场还要大。原因是“ALT-A”的贷款协议中普遍“埋放”了两颗重磅定时炸弹，目前这些炸弹还没有引爆，一旦按揭贷款利率市场持续走高，而房价持续下滑，将自动引爆炸弹，使贷款者无法还贷的现象大量发生。

他介绍，在贷款合同中，银行埋设了两颗重磅炸弹，第一颗炸弹叫“定时重新设置”，即每到5年或10年，“ALT-A”贷款人的偿还金额将自动重新设置，贷款机构将按照新的贷款总额重算月供金额，月供金额会大幅增加。很多人的贷款总债务在不断上升，他们唯一的希望是房地产价格不断上扬才能卖掉房子解套，否则将会失去房产或吐血甩卖。第二颗炸弹就是“最高贷款限额”，合同中限制，累积起来的欠债不得超过原始贷款总额的110%，一旦触及这个限额，又会自动触发贷款重设。大多数人由于受低利率和第一年还款压力小的诱惑，加上看不懂“重设”炸弹的含义，选择了尽可能低的月供额，不会想到几年后在贷款被“定时重新设置”下，他们已无法还款。

据统计，2006年美国房地产按揭贷款总额中有40%以上的贷款属于“ALT-A”和次级贷款产品，目前次级房贷和ALT-A贷款这两类资产毒垃圾的总额已达2万亿美元。次级贷款超过60天的拖欠率已接近20%，220万的次级人士将被银行扫地出门，这种趋势还会进一步严重。

银行、投行转嫁次级房贷风险

深谙银行内部运作手段的宋鸿兵分析，这2万亿美元的次级房贷和ALT-A贷款，作为随时会变坏的资产毒垃圾，必须从美国银行系统的资产账目表上剥离掉,否则后患无穷。可怎样剥离呢? 银行家们想出了“资产证券化”的办法。

宋鸿兵形象地打比方说:投资银行家们首先将“毒垃圾”级别的MBS债券按照可能出现拖欠的几率切割成不同的几块,这就是所谓的CDO（债务抵押凭证）。其中风险最低的叫“高级品CDO”，投行们用精美礼品盒包装好,上扎金丝带。风险中等的叫“中级品CDO”,也被放到礼品盒里,然后扎上银丝带。风险最高的叫“普通品CDO”,被放到有铜丝带的礼品盒里。经过华尔街投资银行这样一番打扮,原先丑陋不堪的资产毒垃圾立刻变得熠熠生辉。

当投资银行家手捧精美的礼品盒再次敲开资产评级公司的大门时,连穆迪、标普们也看傻了眼。巧舌如簧的投资银行大谈“高级品”如何可靠与保险,拿出最近几年的数据来证明“高级品”出现违约现象的比例是如何之低,然后亮出世界一流数学家设计的数学模型来证明未来出现违约的几率极低,最后再大谈房地产发展形式如何喜人,按揭贷款人还款几乎没有风险等。穆迪、标普们仔细看看这些数字,没有什么破绽,乐得做顺水人情,毕竟穆迪、标普们也要靠着投资银行的生意才有饭吃,而且穆迪、标普们彼此也有竞争,你不做别人也会做,得罪人不说还丢了生意。于是穆迪、标普们大笔一挥,“高级品CDO”获得了AAA的最高评级。但是“中级品CDO”和“普通品CDO”就没有这么容易出手了。投行们虽然费尽心机,穆迪、标普们也不肯为这两种“浓缩型毒垃圾”背书,毕竟还有个“职业操守”的底线。

投资银行们决不想长期持有这些毒垃圾,他们的手法是迅速出手套现。“高级品CDO”因为有了AAA的最高评级,再加上投资银行家的推销天赋,便有许多大型投资基金购买,其中就包括很多退休基金、保险基金、教育基金和政府托管的各种基金，还有许多外国投资机构也购买了CDO、MBS，其中也包括中国。

“资产毒垃圾”生产链

高级品CDO（债务抵押凭证）终于出手后，可如何脱手那些“中级”和“普通”级CDO呢？

投行们煞费苦心想出了一个高招,成立对冲基金!于是投资银行们拿出部分资金成立了独立的对冲基金,然后将“浓缩型毒垃圾”从资产负债表上“剥离”给对冲基金,对冲基金则以“高价”从“本是同根生”的投行那里购进“浓缩型毒垃圾”CDO资产,这个“高价”被记录在对冲基金的资产上作为“进入价格”。 于是投资银行从法律上与“浓缩型毒垃圾”划清了界限。

由于2002年以来美联储不断降低利率，信贷迅猛扩张,在这样的大好形势下,房地产价格5年就翻了一翻。次级贷款人可以轻松得到资金来保持月供的支付。结果次级贷款拖欠的比率远低于原来的估计。既然高风险没有如期出现,高回报立刻为人瞩目，这几年没多少人出售CDO。由于“毒垃圾”很少在市场上换手,因此没有任何可靠的价格信息可供参照。在此情况下,监管部门允许对冲基金以内部的数学模型计算结果作为资产评估标准。经过各家基金自己“计算”,100%以上的回报率便诞生了。一时间,拥有“资产毒垃圾CDO”的对冲基金却红透了华尔街。由于抢眼的回报率,越来越多的投资者要求入伙对冲基金, 随着大量资金涌入,对冲基金竟然成了投行们的生财机器。

对冲基金的基本特点就是高风险和高杠杆运作。对冲基金经理找到商业银行要求抵押贷款,抵押品就是市场正当红的CDO。银行们对CDO的大名也是如雷贯耳,于是欣然接受CDO作为抵押品,然后发放贷款继续创造银行货币。注意,这已经是银行系统第N次用同样的按揭的一部分债务来“偷印假钱”了。而对冲基金向银行抵押贷款的杠杆比率为5到15倍!

当对冲基金拿到银行的钱,回过头来就向自己的本家投行买进更多的CDO,投行们再高兴地完成更多毒垃圾MBS债券到CDO的“提炼”,在资产证券化的快速通道中,发行次级贷款的银行便得到更多的现金去套牢更多的次级贷款人。

一个完美的资产毒垃圾生产链就这样形成了——次级贷款银行负责生产,投资银行、房利美和房地美公司负责深加工和销售,资产评级公司是质量监督局, 对冲基金负责仓储和批发,商业银行提供信贷,养老基金、政府托管基金、教育基金、保险基金、外国机构投资者（也包括中国）就成了资产毒垃圾的最终消费者。这个过程的副产品则是流动性全球过剩和贫富分化。

投资银行:“高妙的”风险转移术

宋鸿兵介绍，在某些情况下,投资银行出于增强投资人信心的广告目的,自己手中也会保留一些“浓缩型毒垃圾”。他们为了给手中前景不妙的“浓缩型毒垃圾”找条出路,投行们又发明了一种新的产品, 这就是信用违约掉期(CDS)。

在推出这样一种产品之前,投行们首先需要创造一种理论体系来解释其合理性,他们将CDO的利息收入分解成两个独立的模块:一个是资金使用成本,另一个是违约风险成本。要将违约风险模块转嫁到别人身上,为此需要支付一定的成本。如果有投资人愿意承担CDO的违约风险,他将得到投行们分期支付的违约保险金，这就是CDS合约。这时候,虽然“浓缩型毒垃圾”在理论上还留在了投行的手里,但其违约风险已经被转嫁给了别人。

直到这个时候，游戏就还在以更加惊险的形式进行着。2005年5月,一群华尔街和伦敦金融城的“超级金融天才们”又“研制成功”一种基于信用违约掉期(CDS)之上的新产品——“合成CDO”。投资银行家们的天才思路是:将付给CDS对家的违约保险金现金流再集成起来,按照风险系数分装在不同的礼品盒中, 再次去敲穆迪和标普们的大门。

这种方式对“普通品合成CDO”表面上起到了信用加强的作用。终于,穆迪们对这一“浓缩型毒垃圾”又给出了AAA的评级。

结果不难想象,大批政府托管基金、 养老基金、 教育基金、保险基金经理们,还有大量的外国基金踊跃加入,在不动用他们基金一分钱的情况下,增加了整个基金的收益,当然还有基金经理们的高额奖金。

“合成CDO”虽然不需要投入资金就可以得到现金流,但致命的缺点是必须全时限地承担所有风险,这就有赔光全部投资的可能性。

国际清算银行的统计显示, 2006年信用类衍生品市场达到了50万亿美元的惊人规模。从2003年到2006年,这个市场爆炸性地增长了15倍!目前,对冲基金已经成为信用类衍生市场的主力,独占60%的份额。2007年第一季度又发行了1210亿美元的“合成CDO”,对冲基金占了33%的市场份额，而谁是这个高纯度浓缩型毒垃圾市场的主力呢?令人惊讶的结果表明,养老保险基金和外国投资人在内的“保守型基金”是目前风险迭出的“合成CDO”的主要持有者！

资产评级公司:欺诈的同谋

风险从去年底开始逐渐爆发。宋鸿兵介绍，2006年第四季度次级贷款违约率达到了14．44%,今年第一季度更增加到15．75%。随着接近今、明两年2万亿美元的“利率重设”，次级和ALT-A贷款市场必将出现更高比率的违约。从2006年底到现在,已经有100多家次级贷款机构被迫关门，而这仅仅是个开始。美国抵押银行家协会公布的调查报告显示,最终将可能有20%的次级贷款进入拍卖程序,220万人将失去他们的房屋。

被穆迪、标准普尔等资产评级公司严重误导的各类大型基金投资人,以及监管部门纷纷将评级公司告上法庭。2007年7月5日,美国第三大退休基金“俄亥俄警察与消防退休基金”严重亏损的消息爆光,此基金的投资中有7%投在了MBS市场上。俄亥俄州的检察官马克·德安怒斥“评级公司在每笔次级贷款MBS生成的评级中都大赚其钱，是欺诈的同谋。”众多受损害的投资人认为,对于像CDO与“合成CDO”这样极端复杂和价格信息相当不透明的产品而言,市场只能依靠评级公司的评价,然而评级公司却如此不负责任！如果没有AAA这样的评级,大型退休基金、保险基金、教育基金、政府托管基金以及外国机构投资基金又怎会大量认购呢?

贝尔斯登掀开的只是序幕

不久前,华尔街五大投行之一的贝尔斯登旗下从事次级房贷的两只对冲基金出现巨额亏损，促使追缴保证金和投资者大量赎回，今年3月这两只基金控制的资产还高达200亿美元以上,7月初两只基金的资产已缩水23％。最大债权人之一的美林公司在反复讨债无果的情况下, 悍然宣布将开始拍卖贝尔斯通基金持有的8亿美元贷款抵押债券。同时，高盛、摩根大通和美国银行等据称也赎回了相应的基金份额。让所有人惊慌的是,公开的拍卖上只有1/4的债券有人询价, 而且价格仅为票面价值的85%到90%。而这还是贝尔斯通基金最精华的AAA评级部分, 如果连这些优质资产都要亏15%以上的话,再想到其他根本没有人问津的BBB以下的毒垃圾CDO,整个亏损规模将不堪设想。

到7月19日,贝尔斯通的两只下属对冲基金已经“没有什么价值残留了”。美国抵押贷款机构“家园银行”、新世纪公司、美国住房抵押贷款投资公司已宣布破产。

严酷的现实惊醒了贝尔斯通,也震动了整个华尔街。要知道,价值7500亿美元的CDO（债务抵押凭证）正作为抵押品呆在商业银行的资产负债表上。他们目前的伎俩就是将这些CDO资产转移到表外资产上,因为在这里这些CDO能够以内部数学模型计算价格,而不必采用市场价格。而一旦在市场上公开拍卖，将把CDO的真实价格暴露在光天化日之下,人们将会看到这些泡沫资产的实际价格非但不是财务报表公布的120%或150%,而很可能是50%甚至30%。一旦市场价格被爆光，所有投资于CDO市场的各类大小基金都将不得不重新审核它们的资产账目,巨额亏损将再也难以掩盖,横扫整个世界金融市场的空前风暴必然降临。

中国承担了多少资产毒垃圾的风险?

究竟谁持有这些资产毒垃圾呢?宋鸿兵说，据估计到2006年底,对冲基金手上持有10%,退休基金持有18%,保险公司持有19%,资产管理公司有22%。当然还有外国投资者，他们也是MBS,CDS和CDO市场的生力军。2003年以来,外资金融机构在中国“隆重推出”的各种“结构性投资产品”就有不少这种“资产毒垃圾”。

国际清算银行最近警告:“美国次级抵押贷款市场的问题愈发凸显，但还不清楚这些问题会如何渗透到整个信贷市场。”这个“还不清楚”是否是暗示CDO市场可能崩盘?次级贷款和ALT-A贷款以及建筑在其之上的CDO、CDS与合成CDO的总规模至少在3万亿美元以上。难怪近来国际清算银行强烈警告世界可能会面临20世纪30年代的大萧条。该行还认为,今后几个月全球信贷领域的景气周期将发生趋势性的转变。

宋鸿兵不平地说:华尔街的金融创新的规律是, 赢了银行家拿天文数字的奖金,输了是纳税人和外国人埋单。无论输赢,在“金融创新过程”中被银行系统反复、循环和高倍抵押的债务所创造出的巨额债务货币及通货膨胀,则悄悄地瓜分着全世界人民创造出来的财富。

当心“金融创新”和“资产毒垃圾”

从2003年到2006年短短3年的时间,中国投资者持有的美国MBS债券总额就由不足30亿美元狂涨了30多倍,到现在拥有了1070亿美元,中国投资者比任何其他国家的投资者持有的美国按揭抵押债券都多。

由次级按揭贷款内爆引着的大火已经蔓延到资产毒垃圾CDO这个纸糊的大厦上了,在火烧眉毛的时候, 美国住房与城市发展部部长阿方索·杰克逊于7月13日从消防第一线赶到北京。阿方索避而不谈火灾灾情,而是极度真诚地为中国多余的美元出路献计献策，大夸中国朋友够意思,然后部长先生又热忱地期待中国朋友进一步慷慨解囊，并说“对中国来讲这是一笔划算的投资，在信用风险相同的情况下，按揭抵押债券比传统的美国政府债券回报更高。”

宋鸿兵希望中国今后不应再实心实意地迷信穆迪们的评级,对于华尔街投资银行的如簧巧舌也需“听其言,观其行”。他建议外汇投资公司需要加强对资产选择甄别的工作,并且在委托国际资产管理公司进行投资之后,需要进行全程密切监督。以现在火势蔓延的速度而言,外汇投资公司如果还将钱投进次级MBS或CDO市场的话,这些钱恐怕会凶多吉少。