反并购

沈晗耀　王　辉

公司并购是市场经济与资本市场发展到一定程度的必然产物，它具有优胜劣汰，加速资源优化配置的强大功能。企业通过兼并竞争对手发展成为巨型企业，是现代经济一个突出的现象。诺贝尔经济学奖获得者乔治·斯蒂格勒就曾指出:“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的”。

然而，伴随着公司并购的兴起，为牟取暴利和争夺企业控制权的恶意收购也应运而生。面对形形色色的敌意收购，企业纷纷采取了强有力的维权行动——反并购。当新一轮收购狂潮席卷我国市场时，面对财大气粗的跨国公司的敌意收购，我国企业该如何展开有效的防守反击呢？

反并购理论

由于信息不完全，市场上的投资者无法对公司未来做出正确的判断，只好把公司经营好坏的标准放在较为实在的近期投资盈利上，这导致有好项目的公司股价被低估。如果没有企业收购，公司股东将得到延后补偿。但由于存在并购行为，目标公司股东就不得不接受一个低于实际价值的市场价格。

管理层短视理论认为，为了避免股东遭受这种潜在的财富损失，公司经理人不得不减少市场不能准确估价的长期投资，竭力增加公司的当前盈利。当经理人把长期投资转向更容易被估价的短期项目时，虽然公司价值被低估的情况减少了，但同时公司有利可图的长期投资也牺牲了。

同样，市场短视理论也认为，由金融市场所驱使的又很活跃的公司控制权市场，很容易出现短期绩效被高估，有风险的长期投资被低估的现象。在这样一个以短期盈利为中心的市场，如果经理人从事长期战略投资，就会让自己面临很大的就业风险。因此，收购威胁会助长价值被低估的公司经理人的短视行为。

公司稳定发展理论认为:第一，随时可能发生的公司收购，使公司经营者实施的长期经营计划极有可能是为他人作嫁衣，因此会挫伤经营者对公司经营作长期规划的积极性。此外，公司收购可能中断与其他企业(包括供应商，销售商)建立起来的信任关系，阻碍了企业的稳定发展。第二，以追求短期暴利为目的的并购，并不关注企业的长远发展，往往采取重组分拆的方式将企业出售，违背了企业发展的宗旨。第三，公司收购给企业带来了巨额的高风险债务负担，最终导致企业破产或者面临严重的财务困难。第四，难以调和的文化冲突，无法预料的业务整合障碍，以及规模不经济等问题，导致企业竞争能力下降。

因此，在信息不完全、股价被低估的情况下，采取一些反收购措施为经理提供一些保护是非常有必要的。这是因为:法律上的董事和管理层的受托责任以及业务判断标准，要求经理人履行勤勉责任，关注公司的稳定长远发展。反收购措施一方面可以避免企业目前正常的经营活动遭到损害，另一方面又能够激励经理人放手从事那些既能产生未来收益又能提高公司竞争力的有风险的长期投资，即使这些投资活动会对短期盈利造成负面影响。同时，反收购措施还有助于经理客观评估各种备选的要约投标书，增加股东的财富。

另外，大股东自卫理论认为，在股本十分庞大、股权极其分散的情况下，如果股票价格被低估，目标公司股东可能会面临“囚徒困境”这样的收购局面。即如果股东采取集体行动，会使所有股东的整体利益最大化，但每个人都有单独行动的动机。一些不太关注企业长远发展的小股东，在“经济人”理性地驱使下，为了获得更大的个体利益，就会背离集体决策，最终导致整体利益遭受损害。这时，注重长远发展的目标公司的大股东就会受到拖累。如果采取反收购措施，赋予公司经理的附加否决权，就能避免这种情况，使经理人能为股东谋取更好的交易。因此，大股东自卫理论认为，为了维护大股东自身的利益，需要采取一定的反并购措施。

反并购策略

一般而言，反收购策略可以分为经济手段、法律手段以及其它手段。经济手段主要通过提高收购者的收购成本、减少收购者的收购收益、反向收购收购者、适时修改公司章程等措施来进行。法律手段则主要通过提起诉讼的方式进行反收购。在西方国家， 除经济、法律手段以外，还有政治等手段，如迁移注册地以增加收购难度等。

建立合理的股权结构

上市公司为了避免被收购，应该重视建立合理的股权结构，让公司股权难以“足量”地转让到收购者的手上。这里所谓“合理持股结构”的“合理”，是以反收购效果为参照标准的。建立这种股权结构，主要有自我控股、相互持股、员工持股等方式。

自我控股，即公司的发起组建人或其后继大股东为了避免公司被他人收购，而掌握一定量的股票以达到对公司的控股地位。自我控股又分为在设置公司股权时就让自己控有“足量” 的公司股权和通过增持股份加大持股比例来达到控股地位这两种方式。在股权分散的情况下，对一个公司持有25％左右的股权，甚至更少，就能控制该公司。当然，在相对控股的情况下，要达到多大比例才是最佳的状态，还要视控股股东及目标公司的具体情况而定。

相互持股是指关联企业或关系友好企业之间相互持有对方一定比例的股份，当其中一方受到收购威胁时，另一方施以援手。相互持股可以减少流通在外的股份，从而降低被收购的机会。此外，相互持股除了能起到反收购效果外，还有助于双方公司形成稳定、友好的商业合作伙伴关系。当然，相互持股也有一定的负面影响:首先，相互持股的实质上是相互出资，需要占用双方公司大量资金，影响流动资金的运用;其次，在市场不景气的情况下，相互持股的双方公司反而可能互相拖累，从而让收购者的收购达到一箭双雕的结果。

员工持股计划是基于分散股权的考虑而设计的，指目标公司将本公司股票出售给公司的员工，使他们持有大量股份，为反收购提供一道防线。一旦发生敌意并购，并购者难以获得足够的控制权，提高了敌意并购者的并购难度。

设置反收购条款

在公司章程中设置反收购条款，是公司对潜在收购者所采取的一种预防措施。由于反收购条款的实施，会直接或间接地提高收购成本，甚至形成“胜利者的诅咒”那样的局面，因此在一定程度上会迫使收购方望而却步。

董事轮换制是指在公司章程中规定，每年只能更换1/3（或其他比例）的董事。这意味着即使并购者拥有公司绝对多数的股权，也无法对董事会做出实质性改组，难以获得对董事会的控制权。此外，由于原来的股东掌握着多数表决权控制着公司，即使公司被恶意收购，他们还可以决定采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股票份额来达到反收购的目的。

绝对多数条款是指在公司章程中规定，公司的合并需要获得绝对多数股东的赞成票，并且这一反并购条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。超级多数条款一般规定，目标公司被并购必须取得2/3或80%以上的投票权，甚至高达90％以上。因此，如果敌意并购者想要获得具有绝对多数条款公司的控制权，通常需要持有目标公司很大比例的股权，这就在一定程度上增加了并购成本和并购难度。

限制大股东表决权条款。为了更好保护中小股东,也为了限制收购者拥有过多权力,可以在公司章程中加入限制股东表决权的条款。限制表决权的办法通常有两种:一是直接限制大股东的表决权,如规定股东的股数超出一定数量时,就限制其表决权,或者合几股为一表决权,或者规定每个股东表决权不得超过全体股东表决权的一定比例数（如1/5）。二是采取累计投票法,投票人可以投等于候选人人数的票,并可能将票全部投给一人,从而保证中小股东能选出自己的董事。

订立公正价格条款。公司制定一些可以接受的购买价格,而且这些价格都要经过股东批准。通常,这些价格都被限制在公司股票交易的历史水平上,也就是过去3～5年的平均价格水平。许多公平价格条款规定,一旦报价低于该水平,收购就需要经过大部分股东(2/3或75%以上)的同意。

加入限制董事资格条款。即在公司章程中规定公司董事的任职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事，具备某些特定情节者也不得进入公司董事会，通过这些条款增加收购方选送合适人选出任公司董事的难度。

应该注意，以上一些反收购条款可能与我国法律制度相左，如限制大股东表决权条款、订立公正价格条款、限制董事资格条款、股东持股时间条款、积累股票条款等。但随着我国市场经济的不断发展，相关的法规将不断完善。

普通股驱鲨

普通股驱鲨是目标公司在资本结构之间插入一些防御措施来抵制并购，通常包括多种普通股、分段投票的普通股以及空白股等。

多种普通股。许多西方反并购专家称只有那些拥有两种或两种以上普通股，而每种又分别具有不同的投票特权的企业才能真正抵挡住袭击。例如通常的普通股每股仅有一票投票权，但公司章程可规定另一种普通股可能达到每股十票投票权。此外，如果附带投票权的多种普通股掌握在内部人员手中，就可以有效地抵制敌意的报价。

分段投票的普通股。在公司的章程中规定:普通股票的投票权随着股东拥有时间的增加而增加。投资者在开始购买股票时，每股仅一票，但投票权可以随着拥有时间的增加而不断递增，每股最高可达到千票投票权。

空白股是企业领导者发行一种新的普通股，它的期限和投票权将在以后确定。空白股可以保存下来，一旦需要的时候就可以充分发挥其威力,挫败收购者。

降落伞计划

降落伞计划是通过提高企业员工的更换费用来实现的。当目标企业被并购后，如果发生管理层更换和公司裁员等情况，恶意收购方将为目标公司员工支付巨额的解聘费用，达到增加恶意收购方重组目标公司的难度。降落伞计划具体包括三种形式:金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞。

金降落伞是指目标企业董事会通过决议，由企业董事及高层管理人员与目标企业签订合同，规定在目标企业被并购之后，如果高层管理人员被解雇，企业必须为高层管理人员一次性支付巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。灰色降落伞主要是向中级管理人员提供较为逊色的同类保证。锡降落伞是指，目标企业的普通员工若在企业并购后一段时间内被解雇，可领取一定的员工遣散费。

从反收购效果的角度来看，降落伞策略能够加大收购成本从而阻碍购并，有助于防止管理者从自己的后顾之忧出发，阻碍有利于公司和股东的合理并购。但“金降落伞”策略也引起许多争议:其一，相对于购并的交易成本和费用，降落伞的支付款项所占比例较小，一般不到1%;其二，在中国全面实施MBO不太现实的情况下，当公司被并购时，给管理层以高额的离职金并不现实。

毒丸

毒丸又称股权摊薄反并购策略，是一种提高并购成本，同时造成目标企业吸引力急速降低的反收购措施。毒丸计划在平时不会生效,只有当企业面临被并购威胁时,毒丸计划才启动。实践中主要有三种毒丸措施:负债毒丸计划、优先股权毒丸计划和人员毒丸计划。

负债毒丸计划是指，目标企业在并购威胁下大量增加自身负债，降低企业被并购的吸引力。负债毒丸计划主要通过企业在发行债券或借贷时订立的“毒药条款” 来实现。一旦企业遭到并购，债权人有权要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票。负债毒丸计划的反并购作用主要表现在两方面:一方面，权证持有人以优惠条件购买目标企业股票或合并后的新企业股票，以及债权人依“毒药条款”将债券换成股票，稀释并购者的持股比例;另一方面，权证持有人向企业售卖手中持股来换取现金，或者债权人依“毒药条款”立即要求兑付债券或偿还贷款，耗竭企业现金，恶化企业的财务结构，令并购者在接收目标企业后面临着巨额的现金支出。

优先股权毒丸计划是一种购股权计划，这种购股权通常发行给老股东，并且只有在某种事件发生时才能行使。优先股权毒丸计划一般分为 “弹出”计划和 “弹入”计划。“弹出”计划通常指履行购股权，购买优先股。譬如，以100元购买的优先股可以转换成目标公司200元的股票。“弹出”计划的影响是提高股东在并购中愿意接受的最低价格。如果目标公司的股价为50元，那么股东就不会接受低于150元的收购要约。“弹入”计划是目标公司以很高的溢价购回其发行的购股权，通常溢价高达100％，即100元的优先股以200元的价格被购回，但敌意并购者或者触发这一事件的大股东不在回购之列。这就稀释了并购者在目标公司的权益。

人员毒丸计划是指企业的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在企业以不公平价格被并购后，只要有一人被降职或解聘，全部管理人员将集体辞职。企业的管理层阵容越强大、越精干，实施这一策略的效果就越明显。

毒丸计划对于敌意收购来说，是一项有力的反收购对策，同时也是一种比较“毒辣”的反收购策略。虽然它能在很大程度上阻止收购，但同时也会伤害目标公司的元气，恶化经营现状，毁坏企业发展前景，损害股东利益，因而常常会遭到股东们的反对，引起法律争讼。

白衣骑士

白衣骑士是指目标企业在遭遇敌意并购时，主动寻找第三方即所谓的“白衣骑士”以更高的价格来对付敌意并购，造成第三方与敌意并购者竞价并购目标企业的局面。在有白衣骑士的情况下，敌意并购者要么提高并购价格，要么放弃并购。

为了吸引白衣骑士，目标公司常常通过“锁定选择权”或“资产锁定”等方式，给予充当白衣骑士的公司一些优惠条件，以便购买目标公司的资产或股份。“锁定选择权”主要有二种类型: 一是股份锁定，即同意白衣骑士购买目标公司的库存股票或已经授权但尚未发行的股份，或者给予上述购买的选择。二是财产锁定，即授予白衣骑士购买目标公司重要资产的选择权，或签订一份合同，当敌意收购发生时，目标公司将重要资产售予白衣骑士。

该策略的运用需要考虑一些因素:首先，如果袭击者的初始出价偏高，那么白衣骑士抬价竞买的空间就小，目标公司被救的可能性也就相对降低。其次，尽管锁定选择权能够使白衣骑士在竞买过程中有一定的优势，但竞买终归是实力的较量，所以充当白衣骑士的公司必须具备相当的实力。最后，白衣骑士决策的时间有限。在美国，一旦出价，仅有20天的开放期，所以白衣骑士需要闪电决策、快速行动，这就增大了白衣骑士的收购风险，导致白衣骑士临战怯场。

焦土术

焦土战术主要包括出售“皇冠上的珍珠”和虚胖战术。跟毒丸计划一样，焦土术的运用也会大伤元气，恶化企业经营状况，毁坏企业的长远发展，损害股东的利益。

企业最有价值的部分最具并购吸引力（如技术秘密、专利权或关键人才专利、商标、某项业务或某个子公司等），通常被誉为“皇冠上的珍珠”。这些“皇冠上的珍珠”非常容易诱发其他企业的并购企图。针对这种情况，目标企业可以将“皇冠上的珍珠”出售或者抵押，从而降低敌意并购者的并购兴趣。

虚胖战术的做法有多种，或者购置大量与经营无关或盈利能力差的资产，令目标企业包袱沉重，资产质量下降;或者大量增加目标企业负债，恶化财务状况，加大经营风险;或者故意投资一些长时间才能见效的项目，使目标企业在短期内资产收益率大减。所有这些措施都会使目标公司从精干变得臃肿，原有的魅力消失，导致敌意并购者放弃并购。

帕克曼防御术

帕克曼防御术是指目标企业威胁收购方进行反收购,并开始购买收购者的普通股,以达到保卫自己的目的。帕克曼防卫的特点是以攻为守，使攻守双方角色颠倒，致对方于被动局面。目标公司还可以出让本企业的部分利益,策动与目标企业关系密切的友好企业出面收购并购方股份,来达到围魏救赵的效果。从反收购效果来看，帕克曼防卫往往能使反收购方进退自如，可攻可守。进，可收购袭击者;守，可使袭击者迫于自卫放弃原先的袭击企图;退，可因本公司拥有袭击者的股权，即便收购袭击成功，同样也能分享收购成功所带来的好处。

帕克曼防御术的运用，一般需要具备一些条件:首先，袭击者本身应是一家公众公司，否则就谈不上反收购袭击公司的股份;其次，袭击者本身要存在被收购的可能性;最后，目标企业需要有较强的资金实力和外部融资能力，否则风险很大。

股份回购

股份回购是指，在企业受到并购威胁时购回发行在外的股份，减少股份在外的流通量，增加并购企业收购足额股份的难度，同时也可提高目标股价，增大攻击者的收购成本。股份回购的基本形式有两种:一是公司将可用的现金分配给股东，这种分配不是支付红利，而是购回股票;二是公司通过发行债券，用所得款项购回它的股票。由于回购所产生的利润通常按资本收益税率来纳税，而红利分配却是以个人所得税率来纳税，因此股份回购不仅是一种有效的防御手段，也会给股东带来好处。

但是，股份回购也是一把双刃剑。首先，高价购回本公司的股票必定急需大量资金，势必会形成沉重的债务负担。其次，即使目标公司的股价上升，由于股票流通数量减少，敌意并购者最后的出价可能不变。此外，股份回购可能引起目标公司负债比例提高，债务包袱严重，即使目标公司的总市值不变，权益价值的比重也会降低，因此股价不一定会随着流通数量的减少而上升。

运用股份回购策略需要注意几点: 首先，我国《公司法》第149条第1款规定禁止公司收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。因此，收购方可能会向证券管理部门或法院控告目标公司违反证券交易法。其次，要考察公司处于何种纳税部位，比较股份回购与红利分发哪个更有利。再次，回购股份在实战中往往是作为辅助战术来实施的。如果单纯使用股份回购,会使目标公司库存股票过多,影响公司资金的流动性。因此,目标公司财务状况是制约这一手段的最大因素。最后,注意“绿色勒索者”或“收购狙击手”,可能佯攻逼迫目标公司溢价回购自身股份，以此套取可观收益。

诉讼

诉讼是经常使用的反并购手段，其目的是拖延收购交易完成的时间，鼓励其他竞争者参与收购，迫使收购者提高其收购价格，或者迫使收购企业为了避免法律诉讼而放弃收购。实施诉讼策略的关键是先发制人, 常见的诉讼理由有公开收购手续不完备、公开内容不充分、收购程序与有关法规相违背、收购方违反反垄断法等。

首先，反垄断法是各国维护正常市场经济秩序的基本法律之一。如果某一行业的经营已经高度集中，继续并购就会进一步加剧集中的程度，因此，这样的并购很容易触犯反垄断法。

其次，如果是上市公司的收购，还会涉及证券法或证券交易法。这些法律一般对证券交易及公司并购的程度、强制性义务都有规定，收购方一旦疏忽，目标公司就可以控告其收购违法。诉讼的目的，不是一定要赢得诉讼，而在于利用诉讼所获得的喘息之机，组织有效的反击。

反并购策略实施

事前防御分析

首先，分析本企业具有哪些目标公司的特点。如技术型企业通常重视对技术或产品研发方面的投资，习惯于分析其技术上的可行性，一旦某些项目未能取得预期效益，往往就会陷于资金周转不开的境地，成为潜在收购者的追捕目标。只有准确地分析出企业在经营中出现的目标公司特点，事前防御才有意义和效果。

其次，根据分析出的结果制定出有针对性的防御措施，并考察防御措施实施的力度和效果。如技术型企业要经常向投资者或者媒体介绍项目进展状况，及时披露关于未来市场需求满足的信息，争取获得市场的认同。

事中防御分析

一旦出现具体的收购行为，目标公司不仅要尽快分析出进攻方所属的类型和特点，还要对自身的情况有透彻的了解，然后制定出详尽的反收购方案。

首先，对收购方的类型进行分析。收购方属于何种类型？主要追求什么目标？是池底渔夫、扩张者、战略买家，还是金融买家？

●池底渔夫是指在收购市场上不断寻找便宜货色、行为活跃的买主，他们倾向于收购低市盈率的有利可图的企业。

●扩张者可分为市场份额扩张者和产品系列扩张者两种，其目标在于扩张他们产品的市场份额或者产品的系列。

●战略买家是指寻求多元化发展或者重新组合资产的购买者，其目的是希望通过对目标公司的控制，获得收购后企业的联合收益。战略买家一般非常关注目标企业的经营业绩、战略的可行性以及交易后的整合问题，因此，他们通常会支付比其他购买者更高的价格。

●金融买家是指仅仅追求财务效应的投资者，比较倾向于用现金或金融杠杆完成交易。金融买家通常只关心企业价格、财务结构和预期收益，要求企业具有稳定收入，很少的负债和良好的成长性，不太在意公司的内在属性。

其次、对本企业状况进行分析。

●对收购行为进行分析，一些收购行为貌似敌意收购，但它能对目标公司的长远发展起到积极作用，因此需要相机抉择。

●分析本企业的优势、劣势、机会和威胁，对本企业和行业的发展前途有一个比较客观的把握;分析本企业在行业中的地位，了解本企业对并购方的吸引力何在。

●分析能够动用的反并购资源，如白衣骑士，与政府的关系以及自身的财务状况等。

●进行反并购的成本核算等。

反并购策略选择

在对收购方类型、特点和收购动机进行了准确的分析之后，接下来就是选择有效的反并购策略。

对金融买家的策略选择。由于金融买家通常希望以很低的价格买入目标企业，然后寻找时机转手出售或者分拆出售，以赚取差价，因此价格对于金融买家至关重要。针对这一特点，目标企业一方面要在日常经营中关注企业的市场价值，防止出现价值低估的现象,必要时还需要托高股价;另一方面，在金融买家提出收购要约后，目标企业应该及时寻找白衣骑士提高股价，从而减少金融买家的预期利润;还有一方面,对于借助金融杠杆的收购者,目标企业还可以及时加大负债或者采取“虚胖”策略,来降低对并购方的吸引力。

对池底渔夫的策略选择。应对池底渔夫有三个最好的办法:一是及时评估企业资产的实际价值并向市场公布;二是及时表明反并购的态度和决心;三是找到白衣骑士并向市场发布。当池底渔夫看到目标企业态度坚决，没有什么便宜可捞时，就会自动撤离。

对扩张者的策略选择。由于扩张者看中的是与目标企业产品相关的业务，一般采取的是横向或者纵向收购，因此，目标企业的重点就是在日常经营活动中采取防范措施，随时观察行业内竞争者的状况，了解上下游企业的发展情况，设置“拒鲨”观测者。当然，一旦出现收购行为，目标企业还可以采用帕克曼防御术，进行主动攻击。

对战略买家的策略选择。由于战略买家关注的是目标企业和本企业联合后所取得的收益，所以战略买家的收购要约一般都很优越。面对这样的收购者，目标企业很难找到愿意出高价的白衣骑士，即使白衣骑士能用高价把收购方击败，目标企业日后的经营也很成问题，因此，白衣骑士和股票回购策略是不适合的。但如果采用毒丸计划或者焦土政策，减少目标公司的吸引力，可能会比较有效果。

当然，由于收购的动机往往是复杂的，目标企业经营状况、财务能力以及所属行业特点都有很大差别，每个企业在面临收购时所能够动用的资源也有所不同，因此以上的策略选择并不是绝对的。

事后总结

目标公司在击败收购攻击后，应该进行事后总结，为下一次的反并购提供宝贵的经验教训。

●总结在反收购之前,是否制定过有效的防御措施。

●总结防御措施起到的作用，并检讨防御措施的漏洞和缺陷，及时修正和弥补。

●总结目标企业在反收购过程中的正确与失误，并提出修改意见。

●分析当前目标企业最有优势和最有劣势的三个方面，提前找出调整方案，及时构筑防御体系。

反并购策略案例——广发VS中信

事件经过

2004年9月1日，中信证券召开董事会，通过了拟收购广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）部分股权的议案。9月2日，中信证券发布公告，声称将收购广发证券部分股权。一场为期43天、异彩纷呈的收购和反收购大战，就此拉开了帷幕。

9月4日，广发证券实施员工持股计划的目标公司深圳吉富创业投资股份有限公司(下称“深圳吉富”)成立。9月6日，中信证券发布拟收购广发证券部分股权的说明，称收购不会导致广发证券重大调整，不会导致广发证券注册地、法人主体，经营方式及员工队伍的变更与调整。9月10日，深圳吉富以每股1.16元的价格率先收购云大科技持有的广发证券3.83%股权。9月15日，深圳吉富按每股1.20元的价格受让梅雁股份所持有的广发证券8.4%的股权，此时，深圳吉富共持有广发证券12.23%股权，成为第四大股东。

面对广发证券的抵抗，9月16日，中信证券再一次重拳出击， 向广发证券全体股东发出要约收购书，以1.25元／股的价格收购广发股权，使出让股东的股权在评估值基础上溢价10％－14％，以达到收购股权51%的目的。

9月17日，原广发证券第三大股东吉林敖东受让风华高科所持有2.16%广发证券股权，增持广发证券股权至17.14%，成为其第二大股东。9月28日，吉林敖东再次公告受让珠江投资所持广发证券10%股权，至此，吉林敖东共持有广发共计27.14%的股权。同日，原广发证券第一大股东辽宁成大公告，受让美达股份所持有的广发证券1.72%的股权，至此辽宁成大共计持有广发证券27.3%的股权，继续保持第一大股东地位。此时，辽宁成大、吉林敖东与深圳吉富共同持有广发证券66.67%的股权，三者构成的利益共同体的绝对控股地位已不可动摇。

10月14日，因无法达到公开收购要约的条件，中信证券发出解除要约收购说明。至此，历时43天的反收购大战，以广发证券的成功画上了圆满的句号。

收购动机分析

广发证券在全国各地拥有78家证券营业部，其中广东47家。中信证券本身的营业部主要分布于北京、上海、江苏、广东和山东，若能收购广发，则中信在东南沿海各省市的竞争力将大幅提高。

此外，广发的投行部门也颇具实力，2002年，股票发行总家数、总金额分别名列第1位和第2位，国债承销在证券交易所综合排名第7位。2003 年，股票发行总家数名列全国同业第4位。收购可以大大加强中信证券的综合实力。同时，广发的人才和市场声誉也是一笔巨大的无形资产，对中信具有极大的吸引力。

另外，中信发现广发的价值相对低估，通过收购广发能够提高自身的业绩。当时，中信证券的股价虽然比最高点损失惨重，但股价仍为7元左右。而广发证券的转让价格均接近其每股净资产，约为1.2元。两家公司的股价之比高达6倍左右，中信证券的市盈率高达150倍，PS比率（股价/每股销售收入）也高达18倍，分别是广发证券对应估值比率的8倍左右。

按中信当时的市净比指标为参考，广发证券的每股定价可达到净资产的3.3倍，即4元左右，如按照中信证券的市盈率和PS指标看，广发证券的每股价格则会高达8元左右。一旦广发证券上市，则每股估计在4-8元左右，因此，只要收购价格低于每股4元，对于中信提高业绩、降低估价指标和支撑股价十分有利。

反收购策略运用

根据对收购动机的分析，我们可以发现在这次收购行动中，中信是金融买家和扩张者。因此，广发证券有针对性地采取了以下三个主要的反收购策略:实行相互持股，建立合理的股权结构;果断启动员工持股计划，阻止中信收购的步伐;邀请白衣骑士，提高股价和缓解财务危机。值得注意的是，在本次反收购战斗中，由于股东、管理层和员工高昂的斗志和必胜的信心，没有贸然启用副作用很强的“毒丸”计划和“焦土”战略，有效地防止了两败俱伤的局面。

坚定的相互持股。广发证券与辽宁成大的相互持股关系，在广发证券反收购成功中起到了很重要的作用。广发证券工会是辽宁成大的第二大股东，持股16.91%。辽宁成大2004年初持有广发20%的股份，2月又从辽宁外贸物业发展公司收购了广发约2538万股，约占1.3%，6月从辽宁万恒集团收购广发约8624万股，约占4.3%，至此，辽宁成大持有广发的股份比率高达25.58%，成为广发的第一大股东。在中信证券发出收购消息之初，辽宁成大即表示要坚定持有广发的股权，并于9月28日受让美达股份所持有的广发证券1.72%的股权，这种态度给广发证券很大的信心支持。

员工持股计划。由于几年前公司高层已经有员工持股的战略意图，并开始运作员工收购计划，因此，吉富公司的募股非常顺利。到2004年8月20日，包括广发证券、广发华福、广发北方、广发基金与广发期货在内五个公司的员工交纳的募资就近2.5亿元。当中信公布收购广发之后，广发证券实施员工持股计划的目标公司——深圳吉富创业投资股份有限公司很快就召开了创立大会，并正式运作。在成立之后通过收购云大科技与梅雁股份所持有的广发股权，在实现自身目的的同时也有效地阻止了中信收购的步伐。

白衣骑士。在本次反收购行动中，广发证券积极寻找白衣骑士也是反并购能够成功的一个最主要的原因。深圳吉富在收购云大科技与梅雁股份所持有的广发股权之后，很快就面临着资金的短缺。吉林敖东在这次反收购活动中，就扮演了白衣骑士的角色。吉林敖东原本是广发证券的第三大股东，共持有广发证券14.98%的股权，在本次反收购过程中，吉林敖东不断增持广发证券的股权，有力地挫败了中信证券收购行动。