国际投行眼中的“十一五”

金　顺

正如《中共中央关于制定十一五规划的建议》中所言，“经济全球化趋势深入发展，生产要素流动和产业转移加快，我国与世界经济的相互联系和影响日益加深，国内国际两个市场、两种资源相互补充”，国际金融机构尤其国际投资银行对中国经济的看法深刻地影响着国际投资者，其研究团队的观点和研究报告更是国际投资者看待中国的指南。为此，《新财经》和国际投行的研究人员进行了深入的交流。

宏观预测观点迥异

与国际投行的研究人员对话给记者留下的印象是：中国经济在未来五年里会有质的飞跃，但是会面临更多的挑战。瑞士信贷第一波士顿亚洲区首席经济学家陶冬博士认为“中国的经济走势已经进入到了一个拐点，是升而不是降”。他举例表示，“我们应该从中国二、三线城市的一些投资增长加快来看待未来几年的经济走势”。他甚至认为“可能在未来会出现一个由二、三线城市带动一线城市增长的情景”。高盛大中华区首席经济学家梁红女士明确表示，她“非常看好中国的‘十一五”。

摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠先生则对《新财经》表示，“今后五年，中国经济过去那种高增长的繁荣可能不会再出现了，中国的经济发展可能会面临更多坎坷”。他表示，中国下一个五年面临的困难可能比过去多很多，中国过去的五年是美国科技泡沫破灭之后的五年，泡沫的破裂引发了全球新一轮货币供应量的大幅度上升，这种庞大的货币供应正好带动了中国房地产等行业的发展和消费的上升，这正好与中国培育多年的出口机器吻合，带动了中国出口的巨幅增长，经济表现出奇的好，“过去的五年可以说一半是中国的运气，一半是中国自身的竞争力，未来五年不会再有这样的好日子了”。

“我不知道中国的经济在未来五年将要加速还是减速，不确定性因素还是比较多的。”瑞士信贷第一波士顿中国研究主管陈昌华不无困惑地表示。

“我们不知道数据里面是否有误差，但是感觉上，中国经济增长的动力明显比过去几年减弱了许多，未来五年就更难说了。”这也是相当一部分分析员的态度。

陶冬表示，“一个新的五年计划开始的第一年总是比上一个五年计划的最后一年的投资有所增长，所以，明年的投资增长应该会比今年更高”。他认为，政府会对启动新一轮的投资周期采取相对宽容的态度。ING银行亚洲研究部主管康迪天先生则对《新财经》表示，“目前看来，面临新一轮投资热潮，中国经济还是比较脆弱的，这是过去中国混合经济下所进行的经济改革所未曾预料到的结果。”但是，他同时认为，“并非中国经济的基本面的问题会影响中国的持续增长，而是经济周期所带来的挑战，主要来自控制固定资产投资和通货膨胀。中国经济的基本面可以让中国在未来的15年间保持7%～8%的年增长率水平。”

“虽然中国经济政策的制定者已经启动了一系列财政金融改革措施但如何将以外商直接投资和出口为拉动力的中国经济增长速度维持在7％～8%，仍将面临诸多变数。”康迪天不无担忧地表示。同时，德意志银行大中国区首席经济学家马骏博士对《新财经》透露，“虽然官方的声明并没有就哪一行业提出具体的指导意见，但我们通过和中国的政策制定部门，如国家发改委、财政部、央行以及相关政策咨询机构的交流得到的信息表明，下一个五年规划意味着一波更为强烈的改革进程。”

人民币升值下的金融难题

雷曼兄弟公司推测，估计中国今年将创有史以来最高的国际收支经常项目顺差纪录，将超过1250亿美元，膨胀到GDP的6.5%。该公司常驻日本的亚洲宏观经济学家范文仲先生认为，如果此判断正确，“那么，这不仅会使中国的货币政策变得更复杂，而且可能导致贸易保护主义的严重反击。这两者都可能会最终伤及中国经济。如果中国能通过渐进微调的方式使人民币长期实现升值，也可以改善贸易保护主义的压力。”同时，他指出，在“十一五”期间，中国政府部门将会在强调宏观经济发展适度从稳的同时加快金融体制的改革。他认为“中国的银行业、资本市场和汇率制度的改革都处于关键时刻”，“金融改革仍然是未来五年的重中之重”。

陶冬认为，“中国的经济增长、生产力提高要远远超过其他国家，经常项目和资本项目都保持双顺差，在这种情况下，人民币升值压力会非常大。在下一个五年，人民币将会处于一个逐渐升值的趋势之中”。他进一步指出，“相信十年之后，美元兑人民币将是1比4或者1比5的水平。”陶冬认为，中国的制造业至少可以承受升值20%的冲击，但中国国有商业银行和农业是非常脆弱的，不具备国际竞争力。本着减少金融震荡的考虑，人民币短期大幅度升值的可能性是没有的。

他认为，今后几年，人民币升值将更多是一个实际汇率升值的过程。通过通货膨胀、工资上涨、人民币资产升值的形式出现。当人民币可兑换问题解决了，政府在就业方面压力减少一些后，才会进入名义汇率的上升，但这是再下一个五年规划的事情了。

薛澜也表达了类似的观点，“相对于成熟市场来说，中国的央行能做的事其实还不多，中国的货币政策的传导机制也比较慢，金融市场对央行货币政策的反应还比较不成熟。”法国巴黎百富勤中国首席经济学家陈兴动先生更是尖锐地指出，“中国没有真正意义上的货币政策，决定经济发展的政策因素是汇率政策，但汇率政策又不可能轻易操作。”他表示，银行改革重组和资本市场改革正在进行之中，因此，要用现有的M1、M2等货币政策指标对中国的实体经济下判断是通胀还是通缩是不现实的，中国的货币政策无所谓松紧，中国的金融市场还需要进一步地深化改革。

增长动力：出口向内需转换

谢国忠认为，“一旦中国经济表现不景气，政府部门就可能开始新一轮的基础设施投资，不过，投资到最后只能通过出口来消化。出口如果在现有的基础上再翻一番，按照过去的平均速度只需要五年，到时候中国出口规模会比美国更大。”不过，他认为中国那时候也不一定会成为全球市场上最大的出口国，他估计，到时候，“美国出口增长可能没有中国快而被赶超，但是离德国还有相当的距离，五年内中国还是赶不上德国”。而且“因为中国出口的都是技术含量比较低的产品，国际货币环境宽松和趋紧，其表现将大大不同，而过去中国的出口增长与国际货币环境宽松有关系，现在各国都在收紧货币，来自外部的需求拉动可能会有所放缓，因此，今后五年中国出口增长可能会放慢不少。”

陶冬表示，“从工业项目投资的周期来看，过去几年开工的很多项目目前已经处于收尾阶段；而由于宏观调控的影响，新开工项目相对很少，进口需求的增长在下降，而项目的收尾阶段中所需要的投入要素往往是国产的，这使得对国内的需求上升。由此形成了“进口替代”效应，这在钢铁、化工领域尤为明显。未来几年进出口的表现将会受到目前这种局面的很大影响” 。马骏则表达了同样的担忧，“在中国目前的经济增长模式中，出口和投资扮演了过于重要的角色，这是让人担忧的。因为这种增长模式是不可持续的，同时还将加剧与其他国家的贸易摩擦。”中国人民银行行长周小川也曾在多个场合表示，鼓励内需是减少贸易顺差的最佳途径，当前应鼓励内需、减少储蓄，让中国的工厂在国内市场中卖掉更多产品。

不过，陶冬认为，在社会保障体系没有得到完善之前，以及人们看病就医困难程度减低之前，降低储蓄率有些难度。但随着人民收入水平的提高，以及消费贷款的急速扩张，中国储蓄率将缓慢下滑。这也将会在未来五年里从另一个层面推动消费的增长。

瑞士信贷第一波士顿经济学家Jonathan Garner则向记者推荐了他最近专门为“十一五”规划撰写的分析报告——《中国消费者的腾飞》，他指出，在未来十年，中国消费市场将以每年18%的速度快速增长，推动中国消费市场的迅速膨胀再加上人民币汇率的稳步上升，他预计，到2014年，中国消费市场在全球市场的比例将达到11%，仅次于美国达到全球第二的水平，而去年中国的消费能力排名仅为第七，在全球消费市场的比例也只有3%。

马骏也对个人消费的增长充满信心，他表示，“近几年来，支持农民增收、提高最低工资标准、完善社会保障体系的一些政策得以实施，将有助于个人消费增长，在下一年度的预算中还可能出台包括提高城市务工人员工资的规定。”他认为，“在下一个五年计划中，我们期待服务业能成为增长的关键性行业。因为‘十一五规划了一系列目的在于提高经济附加值、提高能源利用效率、发展资本市场、降低贸易顺差的政策。尤为重要的是：服务业和高档消费品将作为经济增长的新动力。”

寻找行业投资机会

作为大宗商品的权威，高盛公司的梁红预计，“随着‘十一五规划的实施，中国将有15％～20%的人口进入二级城市，这将进一步扩大原材料消费，对中国目前已高度依赖进口的铜和钢铁等大宗原材料的价格将产生更大的影响。”目前，中国已经是世界上最大的铜和钢材消费国。她估计“未来十年内中国的铜需求将大增81%，中国的城市化进程和西部大开发战略将使全球基本金属和贵金属的景气周期发生变化，需求景气的高峰期将被延长。”她明确表示“中国的第二轮金属需求才刚刚开始，这一趋势将延续数十年，这将使全球的铜、镍和钢材等原材料的旺盛需求再延续数十年”。

摩根士丹利行业研究部门的分析员对未来几年中国对铁矿砂等原材料的需求非常看好，他们认为“供给很难立刻跟上需求”。陶冬指出，中国铁矿石的进口、工业化和工业原料进口都同时出现了反弹，唯一没有出现反弹的进口项目是原油，虽然原油由于涉及到国家战略储备，但在今后几年也会出现反弹。他分析说，“十一五”规划的投资项目有很多具体内容，在铁路、电网、电信方面会有很大投资。

不过，花旗集团则在最新一份研究报告中指出,中国钢铁行业利润可能实现“硬着陆”。报告称“中国和亚洲的钢铁产能过剩已成为国际市场共识”,他们预计中国2005年的钢材将供过于求2430万吨,2006年将达到5000万吨。钢材价格的下跌趋势将会进一步加剧。因为“中国并未像国外一样实行限产,这将会更加剧未来几年的供需矛盾”。

马骏则认为，服装、低端电子产品和食品等中国传统出口商品，平均边际利润率只有1～3%，随着工资水平的提高，尤其是人民币升值的加快，这些行业将失去国际竞争力。在投资和出口减缓的情况下，服务业和高档消费品行业对能源要求低、收入弹性更高，获得政府更多支持，在整个经济环境中表现出色。从中期来看，服务业增长速度将超过GDP增速，且与制造业相比，能从人民币升值中获益。

“服务业和高档消费品行业的收入弹性更大（即意味着需求增长快于收入增长），不容易受到能源和原材料的压力影响，更能从城市化加速的进程中获益”。最近统计数据也显示，从年初到现在，低端消费品，如食品和服装，销量增长相当缓慢，而服务业和高端消费品，包括电信、保险、银行存款、保健和个人电脑的增长速度都超过了GDP的增长速度，马骏认为“这一趋势在下一个五年规划中还将持续”。

“中国煤炭对国际市场来说充满机遇，这是未来几年中国最具有并购价值的行业之一。”法国巴黎百富勤集团亚洲并购部总经理Jean Marddreyer对记者表示。他表示，作为世界最大的煤炭消费国，中国煤炭消费占世界总水平的三分之一。“大部分国内煤炭商和一小部分国际投资商已经纳入市场的统一进程，对于国外贸易商来说，中国煤炭工业有越来越大的利润空间。”Jean Marddreyer作出这样的判断，因为中国分散煤炭市场的整合引起国外众多关注，中国市场的企业面临并购的契机。“收购国内国有或者个人控股的煤炭企业是外国企业参与经营的最佳途径”。

“十一五”规划中所提到的新能源中，最大的热点是光伏产业。而中国光伏产业目前尚处于起步阶段，国家新能源产业政策对下游直接用户需求的刺激尚未显现，不过，在现阶段，上游(硅料)也根本无法满足还在高速增长的下游旺盛需求，硅料有时甚至处于有价无市的状态，法国里昂证券的行业分析员认为“这种供给缺口要在2007年以后才能基本平衡”，这将为光电子产业提供新的发展机遇。