股权分置下的上市公司融资行为研究

柳　松

股权分置是指目前在我国上市公司的股权结构中，流通股与非流通股相分离的现象。这是中国证券市场和其它成熟证券市场之间的最为显著的一个差异。在股权分置的制度背景下，流通股与非流通股同股不同权、同股不同利，加之非流通股股东占有绝对的控股地位，导致证券市场沦为上市公司的融资或“圈钱”的平台。鉴于此，本文拟对我国上市公司融资行为的特征及其理性回归进行分析。

一、上市公司融资行为的主要特征

(一)弄虚作假，热衷于包装上市

自从我国内地设立股票市场以来，上市几乎已经成为一些企业融资的惟一方式，股市上出现了众多企业争过“上市独木桥”的现象。不少企业似乎特别热衷于包装上市与股票发行，为了达到上市并发行股票的目的，部分企业甚至不惜采用种种非法手段，编造虚假财务报表和经营业绩，如已曝光的大庆联谊、PT红光和康赛集团等等。这种情况在我国上市公司中或多或少地存在，已不是个别现象。

（二）重股权轻债权

根据上市公司资讯网（www.cnlist.com）提供的相关资料计算可得，2004年我国上市公司的债务融资仅占其长期资金来源的8.2%，并且主要来自于长期借款和应付款两项；而外部股权融资是上市公司最主要的长期资金来源，其比重高达51.8%。

在成熟的资本市场上，债券融资所占的比例要远大于股票融资，基本上股票融资份额为20%-30%，债券融资为70%-80%。以美国为例，从1970-1985年，美国企业通过股票融资筹集的资金在企业外部融资中所占的比重仅为2.1%，而企业通过发行债券新筹集的债务资金平均约为股票融资的10倍。80年代以来，美国企业从股票市场上赎回了约6000亿美元的股票，同时在债券市场上增加了约1万亿美元的债券，发行债券已成为大多数美国企业外部融资的主要融资渠道，而股票融资的重要性已远逊于债券融资。因此，我国上市公司重股权轻债权的融资行为与国际惯例不符，而且也与新优序融资理论相悖。

（三）配股积极，增发踊跃

国家设置的配股资格是赋予符合要求的上市公司的一种权利，上市公司达到这一条件后，并不意味着一定要配股。是否需要配股，企业应根据其自身的发展战略、资金的紧缺状况以及间接融资的难易来综合考虑。但是从每年的配股情况来看，达到配股资格的上市公司基本上都会申请配股，甚至连一些不符合配股要求的公司也极力创造条件进行配股。不同时期对于配股的规定中一般都要求：“公司一次配股发行总数一般不得超过该公司前一次发行并募足股份后其普通股股份总数的30%”，即所谓的10：3的配股比例限制。实际上，上市公司为了多募集资金常常采用“先送股后配股”的策略，通过股本基数的扩大，实现配股数量的最大化。然而，上市公司的业绩并不是一“配”就灵的，许多上市公司的业绩在配股后并没有得到持续增长，反而出现急剧恶化，甚至走向亏损。配股融资与企业的息税前利润呈负相关性，而长期负债和流动负债与企业息税前利润呈正相关性（2001，卢福财）。究其原因是我国上市公司中配股资金的相当部分是用于补充流动资金、归还银行贷款、存入银行获取利息甚至个人大肆挥霍。

1997年以前，配股是我国上市公司再融资的惟一方式。随着1997年7月上海上菱电器股份有限公司增发股票的成功实施，标志着我国上市公司单一配股融资方式的格局被打破，增发成为上市公司再融资的一条新渠道。由于增发新股可以避免配股发行对象仅为老股东以及对净资产收益率标准和发行时间间隔的限制，也没有了对融资规模与数量的限制，一次可以募集到更多的资金，所以2000年新的股票发行管理办法一出台，上市公司纷纷提出增发方案，动辄筹资数十亿元的增发举措不断见诸报端。增发新股的方式受到众多上市公司的欢迎，而这种模式也避免了国有股东的尴尬，不用拿出资产或现金参与新股配售和认购，就可以获得资产的增值，因此更受国有股股东的青睐。

总之，从现实经验来看，我国上市公司重外源融资，轻内源融资；重股权融资，轻债务融资，从而表现出强劲的股权融资偏好。根据新优序融资理论，由于股票融资成本较高，因此成为企业融资方式的最后选择，排在内部融资和债务融资之后。在发达国家中，滚存利润是公司资金的主要来源，银行贷款大都是外部融资的主要来源，几乎所有发达国家都不会大幅度地提高从股票市场中的融资数额（Mayers，1988）。只有基于较好的经营业绩，适度的股权扩张才是良性的和可维系的。过度地依赖于股权融资，必将对公司的经营和发展带来一系列的负面效应。

二、促使上市公司融资行为理性回归的对策

经济理性人的理论假定认为，无论是上市公司作为独立的经济主体，还是作为股东、经理等行为主体，其行为选择都是对其所面临的环境约束的最优选择和反应，目前我国各上市公司偏好于股权融资的选择同样也是其面对低效的公司内部治理结构与低效的资本市场的理性选择。然而，在市场尚不完善和公司内部约束与激励机制尚不健全的情况下，上市公司这种无限扩张软约束的股权资本、只注重于股票市场的融资功能，忽视公司治理结构改善的融资行为，既不利于公司自身的持续稳健发展，也不利于资本市场的稳定有序和持久发展，而且还潜伏着市场失序、风险加剧和公司经营业绩恶化的巨大危险和隐患。因此，在不断扩张证券市场规模、发挥股票市场融资功能的同时，政府必须高度重视市场的规范和完善，加强市场化机制建设，通过制度创新和综合治理，使上市公司的融资行为逐步回归到相对理性状态。

（一）依靠制度创新，完善相关规则

首先，对公司上市和发行股票，实行真正的“核准制”，并逐步过渡到“注册制”。让企业依靠自己的信用，根据自身实际的经营状况和资本市场状况决定是否上市、增发和配股，也让企业独自承担风险。其次，严格会计制度，改进对经营业绩考核的会计指针体系。会计制度的不严格，直接导致了公司虚假会计信息的产生，欺骗股东和政府。特别是公司为了迎合政府的考核以获取某些奖励或特许，这些奖励和特许从制度上激励了公司在会计上弄虚作假。第三，是优化政策，使监管政策有利于上市公司弱化股权融资偏好，要尽快设计出一套符合我国股市实情的为广大中小股东服务的控制权集合机制。从监管政策的角度来看，应转变股权融资资格的确认方式，重点关注的对象应是由原来的净资产收益率转为募集资金项目的收益率。通过降低大股东在股权融资过程中的影响，充分体现中小投资者的利益。明确公司管理层的责任，规范中介机构的行为，并建立一系列对关联交易、再融资价格的限定和募集资金等相关制度。

（二）健全和完善公司的治理结构，防止“内部人控制”

1.培育和完善经理人市场，让经营者产生于市场又受制于市场，而不是被行政任命。2.防止国有股权代表由外部人变成内部人并与经营者串谋。3.公司党委不能把自己由“经营决策的监督者”降格为“经营决策者”，应该超越于决策之上才能监督决策。4.党委和董事会成员（不包括不拿薪酬的外部独立董事）个人的工资、奖金等的数量不应与公司经营收益及其分配方案挂钩，而且其确定规则应与公司经理阶层的年薪等收入的确定规则不同。从理论上说，董事们是公司的所有者，自己用不着给自己开工资。当然，由于国家股等其它形式的公有股在我国上市公司的总股份中占有绝大部分，一些董事长或董事也是代理者，也需要激励。不过，其工资等收益都应由委托者支付。可是我国目前上市公司的党委书记、董事长等都在公司拿年薪和奖金，这显然不合适。

(三)积极培育我国资本市场上的战略投资者

战略投资者是真正承担风险的资本所有者，或是这样的所有者的忠实代表，同时又充当大股东的角色。在我国上市公司中国有股“一股独大”的股权结构下，培育战略投资者尤为重要。要积极创造条件，鼓励个体商户、私营企业主、港澳台资本等民营资本进入资本市场，加入到战略投资者队伍中来，形成一种能够与国有资本相互竞争、相互制衡的多元股权结构，这有利于我国公司控制权市场机制功能的发挥，更有利于对经营者的约束。

（四）提高上市公司的股权融资成本，使之维持在合理水平

建立上市公司现金分红的约束性机制，提高上市公司的股权融资成本有助于上市公司融资行为的理性化回归。当前，上市公司的债务融资成本远远高于股权融资成本是一种极不正常的现象。这一方面是由于中国股票市场的市盈率过高，导致股票发行价格过高所致；另一方面，也是更为重要的是上市公司的现金分红太少所致。虽然说，上市公司的股利分配政策由股东会决定，但是在我国上市公司国有股“一股独大”的特有股权结构下，中小股东的意愿很难表达。所以对进行股权融资的上市公司进行现金分红的政策限制是有必要的，这对于提高上市公司融资行为的理性化程度，抑制上市公司股权融资过滥的现状是有利的。

（五）股权结构的优化对公司融资行为的理性回归至关重要

改善上市公司的股权结构，解决股权分置的现状，让国有股与公众股在同一市场流通，才可能使股东和市场对“内部人”形成制约。在市场经济中，谁当股东，谁当债权人，是市场选择的结果。一般情况下，应是最有积极性和最有能力监控公司的投资者当公司股东，没能力也没积极性监控公司的投资者当公司债权人。从这个角度看，私有或非国有资本的拥有者较之国家更有资格充当竞争性行业上市公司的股东。目前，优化上市公司股权结构的一个有效措施是发行可转换债券。发行可转换债券，一方面，公司只需支付较低的利息，现金流出不多；另一方面，公司可以借此筹集较大数量的资金来拓展业务。可转换债券在转换之前，上市公司具有转股与否的自由，可根据实际情况来调整。所以，发行可转换债券可以在短期内直接提高上市公司的资产负债率，从长期来看对优化公司股权结构有益。

此外，改革和完善经营者的报酬激励、约束制度和大力发展企业债券市场等措施对实现上市公司融资行为的理性回归也至关重要。

本文受广东省社科基金项目资助，项目号04GC105，特此感谢！