我国货币市场基金的发展模式选择

杜传文

一、货币市场基金的两种发展模式

基于基金发行主体性质的不同，货币基金的发展模式可以分成“基金公司主导”和“商业银行主导”的发展模式两大类。发行主体性质的差异折射出金融体制的不同，使得货币基金的管理、运营和发展具有不同的特点。考察国外市场，因为货币基金本质上遵循的是证券投资基金运作方式，所以基金公司发行并管理货币基金比较常见，管理运作过程与一般的证券投资基金也基本相同。但值得注意的是，商业银行设立和运作货币基金更是市场主流。其具体方案主要有以下三种：

方案一：商业银行成立全资附属的子公司作设立和管理货币基金。即由商业银行成立具有独立法人地位的子公司——基金管理公司来发起和管理货币基金，这是比较普遍的一种选择，国外商业银行运作货币基金，多采用这种方式。一般是以商业银行为主体的银行集团公司，通过子公司将基金托管和基金管理于一身，如美国的花旗银行、JP摩根大通和瑞士的UBS等。

方案二：由商业银行直接发起设立货币基金。是指以商业银行一级法人作为货币基金的发起人和管理人，货币基金的管理由商业银行原有的资金交易中心或下设的准法人机构——货币基金管理中心完成，基金的托管、销售和清算则分别由商业银行的资产托管部门、市场营销部门和资金清算部门负责，如汇丰银行。

方案三：是指商业银行开设货币市场存款账户（Money Market Deposit Ac?鄄count，MMDA）。商业银行设立最低存款额度，通过设立该账户吸收公众资金，可以使用支票和ATM的账户，其利率水平一般参照货币基金的收益率确定。

目前我国货币市场基金的一个重要特点是它们都是由基金管理公司发起成立并充当管理人角色，这是一种由基金管理公司主导的货币基金发展模式。但针对我国目前货币基金投资范围受限，投资收益率不高导致市场规模偏小的现状，在下一阶段货币基金将选择何种发展路径将直接影响到货币基金市场的发展和当局政策目标的实现。根据国外成熟市场的经验，商业银行主导的货币基金发展模式将更具有优势，商业银行开发的货币基金面向储户，可以作为银行产品的延伸，加之商业银行对货币市场较为熟悉，客户资源得天独厚，又有商业银行作为信用基础，安全性更高。这一点在我国体现得更为充分，商业银行长期占据金融市场的主导地位，并且国家政府在银行后面承担着无限责任，几乎没有信用风险。

二、商业银行主导模式是合理选择

（一） “商业银行主导”模式可以规避基金投资准入的限制

据已经发行的各货币基金公司的契约显示，其投资范围都受到了一定的限制。目前的投资工具并不包括大额可转让存单、银行承兑汇票、经银行背书的商业承兑汇票等金融工具。虽然这些基金的投资范围都界定在货币市场，但因为我国的现行政策的限制，使得它们和发达国家的完全意义上的货币基金又有所不同。

从国外的经验看，票据是货币基金最主要的投资组合对象，比如，2002年末，美国所有货币基金的投资组合中，商业票据占38.6%，公司本票占7.4%，银行承兑汇票占0.1%，银行本票占2.9%。如果商业银行发行货币基金，必然可以进入票据市场进行投资，因此由商业银行发起设立货币基金使得准货币基金成为完全意义的货币基金，能够最大程度地发挥货币基金的功能。

（二） “商业银行主导”模式更利于平衡基金的风险收益

首先，长期以来，由于货币市场的市场准入制度的存在，基金管理公司并不可以进入货币市场进行投资，而商业银行是我国货币市场的主导力量和主要交易成员，是货币市场资金最大的供给方和需求方，在管理货币基金方面具有明显优势。其在货币市场交易中积累了丰富的资金交易经验，培养了丰富的管理及操作队伍，建立了完善的风险控制体系，对货币市场的产品有着更为成熟的理解，投资组合也更专业、合理，为货币基金的运作奠定良好的基础，提高基金收益并降低运作风险。

其次，由于目前基金公司发行的货币基金在投资范围上有更严格的限制，使其投资组合只能在本来有限的货币市场工具选择中不能投资票据等对象，而票据的收益通常高于其它货币工具，这实际上降低了货币基金的收益，同时由于投资组合的单一也加重了基金的投资风险。我国商业票据市场年发行规模4000～5000亿元，收益率也明显高于央行票据等其他品种，恰恰是货币市场最具吸引力的品种。在基金投向方面，商业银行是惟一具有所有货币市场产品经营资格的机构，因此，商业银行的介入，将使得货币基金实现更多样化的投资组合，提高投资收益并有利于分散投资风险。

（三）“商业银行主导”模式有利于提高基金的运行效率

从货币基金的辅助功能分析，商业银行拥有强大的销售能力、分布合理的网络和现代化的实时清算系统，有利于提高交易效率并降低基金的运行成本，提高投资者收益。一方面，商业银行建立了完善的基金销售网络，降低了基金运行成本，能更好地回报投资者。另一方面，商业银行拥有功能强大的清算系统。

（四）“商业银行主导”模式将调动商业银行的积极性，推动业务创新

在“基金公司主导”的发展模式中，因为货币基金本身对商业银行存款的替代性很强，加上它的资产又不是由商业银行管理，商业银行只是在该发展模式中负责托管业务，所以，不可避免地，这种货币基金对商业银行业务的冲击会直接影响到商业银行的利益。

从国际化的趋势看，资金业务将是银行未来经营的重点。货币基金的成立，有助于商业银行摆脱对传统存贷款业务的依赖，并且可以从这项业务本身中主动预测货币市场的变化，反过来避免货币市场变化对传统业务造成的冲击。商业银行发起设立货币基金，因自身管理货币基金获取收益，为实现收益最大化，商业银行会充分调动各种资源，为货币基金的运作服务。因此，商业银行发行货币基金能够更好地调动商业银行的积极性，从而使得货币基金能够形成一定的规模，为其长久的运作和发展提供较好的基础。

（五）“商业银行主导”模式将加快“储蓄分流”步伐，进一步分散金融体系风险

如前所述，我国的金融体系风险主要表现在银行体系风险，这是我国金融体系结构失衡的一种表现。截至2003年10月末，我国所有金融机构本外币并表的居民储蓄存款余额高达10.86万亿元，庞大的储蓄资金是商业银行资金的主要来源，但现阶段高达4万亿的存贷差也造成了高度的风险积聚。因此分散银行体系风险，是我国金融体系改革的重要内容和艰巨的任务。从目前我国货币基金的个人投资者比例较高可以看出，货币基金正在显现其作为储蓄替代品的作用，但从分流储蓄的角度来看，这七只基金的总规模相对还太小，只有400亿元左右，有限的市场规模决定了基金公司还远远不具备大幅度分流储蓄的能力。

商业银行成立货币基金，有利于分流储蓄存款，减少银行的存贷差，有利于分散金融体系风险。通过发行货币基金，商业银行可以自身的信用基础作保证在居民储蓄账户和货币基金账户之间打开通道，进行大规模运作，一方面具有极高信誉度的我国商业银行更符合我国投资大众的“求稳”心态，另一方面与现有的基金公司相对较小规模运作相比，商业银行大规模运作货币基金也可以带来更大的规模收益，提高货币基金对广大居民的投资吸引力，从而实现储蓄向货币基金规模化的转移，取得分散银行体系金融风险的实质性效果。

三、结论与政策建议

综上所述，我国商业银行发行货币基金具有相当程度的迫切性和可行性，也是发展壮大我国货币基金市场的有效途径。从长远来看，发展货币基金的主力是商业银行。商业银行具有更好的商业信誉和强大的客户基础、丰富的客户资源，熟悉各行业现金流特点等，这些优势是基金管理公司所无法比拟的。商业银行作为我国金融体系的中心，同时掌握着企业客户、金融机构以及个人投资者等各种类型的客户资源，通过结算、信贷、储蓄等其他多种形式，可以直接了解相关客户的投资需求、投资特点及其他相关信息，以此为背景设计和完成的货币基金更能够贴近投资者的投资需求。因此，走“基金公司主导”模式向“商业银行主导”模式渐进式过渡的发展道路，将货币基金市场推动起来，这将是壮大我国货币基金市场的现实要求和理性选择。但货币市场基金要发展还要做到以下几点：

(一)要丰富货币市场工具

规范同业拆借品种；允许这些资产质量较高、信誉良好的集团公司通过财务公司定期批量发行3个月、6个月的商业票据；针对那些有一定信誉和发展潜力的企业，增加银行承兑票据的发行量；将证券交易所与银行间债券市场的国债现货与回购交易连接起来，并对回购协议予以进一步规范，对该交易方式强化制度约束，控制风险；允许商业银行对大公司发行一部分大额可转让存单，其利率由市场决定，并切实使转让交易发展起来。

（二）要加强货币市场的组织机制建设

首先,在允许资产质量良好、具有一定资信的证券公司和证券投资基金管理公司进入银行间债券市场的基础上，使银行间债券市场与证券交易所的债券市场充分连接，逐步形成一个统一的全国性债券市场；其次，允许证券公司代理发行和买卖大公司的商业票据和参与二级市场交易，以促进商业票据市场的发展。

（三）要组建中国的清算银行，加强货币市场的清算结算系统建设

凡是发达的货币市场，都有着组织合理、高度先进的资金与有价证券清算结算系统的，无论是伦敦还是纽约，都是如此。目前来看，中国缺乏的是跨银行集中统一专门办理资金清算的清算银行，资金在途时间较长，资金清算效率较低，这与货币市场的发展是极不相称的。所以，应当组建一家清算银行，专事资金清算业务，也便于全国统一的货币市场与资本市场的发展。

（四）增加进入货币市场的交易主体

一方面，是指应当在应有制度安排的条件下，允许更多的金融与非金融机构发行与买卖各种不同类型的货币工具，以便在丰富货币市场工具的同时，加强货币市场的基础。另一方面，是指应当允许更多的公众个人与机构进入货币市场，通过对货币工具的投资与交易，满足各自不同的需求。需知，在当今西方发达国家的货币市场上，参与者并非仅仅是为了资产流动性管理之需，越来越倾向于货币市场的收益水平，即货币市场的投资功能越来越明显，很多金融机构来自于货币市场的收益占其总收益的份额已相当可观，而且这一收益表现出较大程度的稳定性。在引导更多投资者进入货币市场方面，货币基金的功用就非常突出了。