运用管理层收购方式 促进民营企业发展

尚　煜

我国西部大开发战略已实施了五年，其目的之一就是要培育出一批能够适应当地社会经济环境、具有竞争能力和高效运转能力的企业组织，并以此带动西部经济的快速增长。然而与经济发达地区相比，西部地区市场发育程度低，公有制经济与非公有制经济发展比例失衡。尤其同江浙一带民营经济蓬勃发展的势头相比，西部地区非公有制经济的发展远远滞后于东部地区。另外占比重较大的国有企业整体素质不高，资金年收益率高的企业在整个西部地区经济中的比重偏小，加上西部地区金融制度落后、缺乏效率、金融市场不完全，国企转民营的改革难以实现国内外的“外源融资”。因此，要想尽快改变现状，西部地区应从产权制度入手，适当走“内源融资”道路，运用“管理层收购”方式，促进现有资产的合理流动和优化组合。

一、“管理层收购”方式的选择

以往，西部地区国有企业的改制往往采取股份合作形式，即员工持股。这种方式对于调动全体职工的积极性有重要的作用。但是这种做法自身也存在着严重缺陷：一方面公司的所有权被广泛分散到不承担任何管理责任的大量投资者手中，很难对董事会及企业经营产生较大影响，而企业经营者也由于持股数量较少，造成经营压力较小、经营管理的积极性不高等问题。另一方面管理愈加复杂，股东与管理人员之间的信息不对称状况加剧，股东对管理人员的管理效率下降。在管理人员不占企业股份或股份比例较小时，管理人员为提高公司业绩所付出的劳动与其得到的报酬可能不成比例。在这种情况下，管理者会出现置股东利益于不顾，而追求自身利益的行为，如在经营上耗费大量资源、进行奢侈性支出、减少小股东的股息分配等，即出现所谓的“道德风险”问题。

2000年以来，我国许多企业相继采取了“管理层收购”即MBO（Man?鄄agementBuyout）方式转让股权，即目标公司的管理者利用借贷资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控股结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期的收益的一种收购行为。它追求的是企业所有权和经营权的适当结合而非严格的分离，通过管理层对公司的收购，经理人实现对企业决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，矫正企业过度分权产生的代理成本和道德风险。

在目前西部地区国有企业普遍缺乏效率，亟需向民营企业转制的进程中，对部分中小企业实施“管理层收购”方式，不失为解决问题的一个途径。西部中小企业规模相对较小，资本量有限，相对国外管理层收购的90%股权集中度，中国的管理层收购是相对性收购。根据对国内所发生的10多起案例统计，管理层平均持股比例为25%，仅保持了管理层在股权上的相对多数和对公司的相对控制。对于西部地区企业外援融资困难条件下，中小企业股权转让资金数额要求较低，难度也大大减小。另外，中小企业多数不属于关系国家安全和国民经济命脉的关键领域，经营者与所有者合一的特性使代理成本降低，市场反应更加灵活，更能提高决策速度，使得企业具有较大的成本下降空间和提高经营利润能力。

二、“管理层收购”方式的作用

解决国有企业产权不明晰和产权主体缺位问题。通过向管理层转让股权就是要明确企业的契约各方在权力、责任、利益等方面的关系，构建企业长期激励机制。从出售方角度来讲，国家或集体是通过企业并购和剥离来解决“国退民进”的问题，也就是说，卖给本企业的管理者并不是一个必要的条件，也不是惟一的选择。然而目标企业的原管理者因其独特的地位，更加熟悉和了解企业的经营状况，具有其他人无可比拟的竞争优势，因此，也就往往容易成为企业竞购中的获胜者，或者说是卖方考虑把企业卖给谁的优先人选。

解决企业经营过程中委托代理成本过高问题。国有企业的最终委托人虚化导致难以形成完整的委托——代理链，割不断的政企关系必然形成的过度行政干预和严重内部人控制并存的局面，事实上存在软预算约束。通过“管理层收购”方式，形成了经营者持大股的产权结构，实现“贴身经营”，有利于降低委托——代理成本，提高经营决策效率。再有，在国有企业民营化的前提下，政府由原国有企业的大股东变成了小股东、债权人，同时能够制定相应的法律规范，保护小股东和债权人的利益不受其他股东或经营者的侵犯。管理层收购后，政府对企业不再行使监控职能，也就解决了信息不对称的问题，可以有效地节约代理成本。

提高企业经营效率，实现政府与企业双赢结果。国家以合理的定价将企业转让给经营者，使存量资产没有损失，国有资产也不会流失。通过这种转化，国有资产从不必要的行业及领域退出，由私人资本予以弥补，一方面提高了市场的整体效率，另一方面使有限的国有资产可以充实到国家急需资金或须重点扶持的领域，实质上是优化了经济结构，有利于实现合理的国有资产布局。而企业经营者通过收购，从受托人的角色，直接转变为企业所有者的角色。企业的利益对他们而言，不再是纯粹的外部性因素，而是成了内部化因素，自身利益的激励使得经营者更加重视企业的经济效益。

提高管理层的经营管理水平。企业家作为对企业经营管理的决策者，他们的才能优劣以及能否充分发挥是企业能否发展的重要前提。通过管理层收购有利于完善管理层的激励和约束机制，极大地提高管理者的积极性，有利于在中国形成真正的企业家阶层，并且影响国有企业的改革和经营。

三、实行“管理层收购”方式需要把握的几个问题

目标公司的选择。管理层收购属于杠杆收购，管理层首先要进行债务融资，然后再用收购企业的现金流来偿还贷款。消费品、商品流通等竞争性的产业领域，往往发展较为成熟，选择具有稳定现金流的成熟行业，有利于“管理层收购”方式的顺利实施。

公平确定资产的交易价格。国有企业中国有股大都占据较大比例，但是无法上市流通，以往管理层收购过程中，资产转让价格一般是采用协议的方式来确定的，大多数情况下都较大幅度地低于市场竞争价格，导致了部分国有资产流失，因此进场交易、公平竞价确定“管理层收购”方式股权的转让价格，成为防止国有资产流失和遵循保障国有股权益原则的关键。

收购资金的来源。融资问题可以说是“管理层收购”方式在我国实施的瓶颈问题。为防止国有资产的流失，我国明确规定收购者不得向包括本企业在内的国有企业借款，也不得用拟收购的企业资产作抵押进行融资或贷款，同时银行也不向权益性投资提供贷款。因此，建立相应的贷款机构和抵押机构来解决这一问题就显得尤为突出。近几年，国内许多信托公司都建立了自己的“管理层收购”方式基金，利用信托工具实施“管理层收购”方式，在规避收购主体的合法性，解决融资困难等方面具有相当的优势。如TCL成功实施“管理层收购”方式的关键是从增量资产而不是存量资产上核定，他们与惠州市政府签订了为期5年的授权经营协议，核定当时TCL的净资产为3亿多元，规定每年企业净资产回报率不得低于10%，管理层从增长部分中按不同比例获得股权激励。这种方式无疑提供了另一种资金渠道，但需要建立相应的法规进行规范和管理。

“管理层收购”方式实施后的监管。管理层收购完成后，如果监管没有跟上，公司有可能出现以高管人员为基础的“一股独大”、转移公司利益的可能性。在偿还“管理层收购”方式的借贷资金时，需要坚持先后顺序，经营者是第一债务人，企业是第二债务人，只有在第一债务人确实无力还债时才由企业承担责任。在这一点，国外建立的“个人破产制度”（我国目前只有法人破产制度）值得我国借鉴，即只有在经营者个人宣告破产之后，仍不足以偿还时，才由企业承担偿债义务。

尽管目前“管理层收购”方式在实际操作中存在着很多的问题，但如果在条件具备的前提下对于西部地区企业尤其对于中小企业来说仍然是一条有效的资产配置渠道。随着股权激励法律法规的出台以及相关政策环境的完善，我国更多的公司将实施“管理层收购”方式并逐渐摸索出符合我国特色的“管理层收购”方式策略，从而真正促进股权结构的多元化，并为建立起现代企业法人治理结构，改善资本的总体素质发挥更大的作用。