对国有商业银行引进战略投资者及上市的评析

吴念鲁

中共十六届三中全会对深化金融改革提出了基本要求，“要求各类金融企业建成资本充足、内控严密、运营安全、服务和效益良好的现代金融企业，选择有条件的国有商业银行实行股份制改造，加快处理不良资产，充实资本金，创造条件上市。”

2004年初，中国银监会对国有商业银行股改提出了新的考核标准和实现标准的时间表。一年多来，国有商业银行纷纷加快了股份制改革的步伐，在各方面发生了很大的变化。

截至2004年底，中国银行(中行)、建设银行(建行)的资本充足率分别达到10.04％和11.29％，超过了巴塞尔协定8％的资本充足率的要求，两行的不良贷款率也分别下降至5.12％和3.92％，营业利润分别为578.41亿元和669.59亿元。资产回报率分别为0.61％和0.88％，所有者权益分别为2054亿元和1947亿元。权益净回报率分别为10.04％和17.28％。工商银行(工行)和农业银行的各项指标也大有改进，营业利润分别高达736.79亿元和319.74亿元，工行不良贷款率降至19.33％。2005年4月，工行经财务重组，6月底，资本总额达2806亿元，资本充足率为9.12％，不良贷款率降至4.58％。

引进境外战略投资者的好处

按照我国银监会的要求和政策指引，国有商业银行股改上市，必须先引进境外战略投资者。这是一项复杂并具有战略意义的工程。当前，在引进过程中，由于有必须引进的要求，也就产生了一种倒逼机制，促使国有商业银行不得不加快改革，改变股权单一的局面，实现投资主体多元化，改善公司治理结构，增强透明度，为公司上市做准备。一般认为，引进境外战略投资者有如下好处：

引进真正的战略伙伴，除增加资本外，能带来一个很好的合作效益和合力效益，这个合力效益就是能够更好地推动中国银行业的改革，更好地提升中国银行业的国际竞争能力；

改善公司治理结构，特别是引进公司治理完善、管理经验丰富、经营业绩良好的国际一流金融集团，可以帮助加快完善治理结构，获取更大进步；

能提供产品和技术方面的有效帮助；

对IPO(首发上市)成功，增加重要砝码，能提升国际资本市场对上市商业银行的信心。

引进境外战略投资者的主要问题

除如何评析引进境外战略投资者的得失外，笔者提出以下问题供思考：如何实现国家利益和国有商业银行利益最大化，同时也要给境外战略投资者获取好处，实现双赢是件难事。

双方如何定价

从交通银行(交行)和建行引进战略投资者的投资价格来看，基本上是按净资产来定价。汇丰银行(汇丰)持股交行19.9％的股权，出资144.61亿元，每股为1.86元。交行今年5月在香港上市，IPO的定价区间为1.95～2.55港元，最高价为2.9港元，每股约为账面价的1.05～1.36倍。

今年6月，建行与美洲银行达成协议，美洲银行首期投资25亿美元购买建行9.1％的股份，第二阶段将在建行计划海外首次公开上市时，认购5亿美元的股份，未来数年内股份增至19.9％。双方定价也是按净资产来计算。

以2004年底建行所有者权益为1947亿元计算，美洲银行投资25亿美元，按8.27元兑1美元计算为206.75亿元，每股定价约为1.17元(206.75亿元÷（1947亿元×9.1％))，其价格大大低于交行的每股价格。

另据报道，7月1日建行与淡马锡控股(私人)有限公司结成战略合作伙伴关系，淡马锡通过其全资控股的亚洲金融控股私人有限公司对建行进行投资，在建行首次公开上市时，以发行价格认购10亿美元。该报道虽然没有透露建行何时何地上市，上市的价格区间，如按交行的价格模式，亚洲金融持股建行大约为4％。据悉，亚洲金融将帮助建行完善公司治理结构，包括向建行推荐一名合适的董事人选，提供技术援助。

今年8月18日、本着长期持股、优化治理、业务合作与竞争回避的原则，中行与苏格兰皇家银行在京签署了战略性投资与合作协议，苏格兰皇家银行出资31亿美元，收购中行10％的股权。31亿美元仍按8.27元兑1美元计算为256.37亿元，以2004年底，中行所有者权益为2054亿元计算，每股定价约为1.25元(256.37亿元÷(2054亿元×10％))。

如果按8.11元兑1美元计算，31亿美元为251.41亿元，每股定价约为1.22元(251.41亿元÷(2054亿元×10％))，其价格高于建行但低于交行。

从以上三家引进战略投资者定价来看，完全是按净资产(所有者权益)倒算出来的。笔者认为，净资产是定价的基础，这是不容置疑的。但是还应考虑其它方面的因素，这些因素有：他们的品牌、机构、市场、产品、客户、职工，特别是国家的支持。据有关方面估计海尔的晶牌价值为560亿元。目前，中行、建行、工行从资产负债、利润等指标上都大大超过海尔，其品牌价值应远在海尔之上。

利益冲突如何衡量

建行董事长在谈及引进境外战略投资者把握的三项原则是投资者要足够大，能满足投资建行的资金要求；在业务领域具备专长和领先优势，愿向建行转让技术和分享管理经验；这些外资机构与建行没有利益冲突。

美洲银行在我国设有代表处和分行，但业务规模很小，不是建行的竞争对手，两者没有利益冲突，而整个美洲银行在零售业务上非常强，建行在住房信贷、信用卡方面名列前茅，在经营上可以形成互补。

但是汇丰人股交行，从整体看可能会出现利益冲突。目前，汇丰在华业务居外资银行首位。它在我国有12家分支机构。汇丰入股交行后，派去了几名高管人员协助管理，今后还可能派出一些技术人员，这对交行提高管理水平和产品技术更新是有裨益的，但是他们由此可能获得交行更多的信息。而汇丰在华机构的业务发展，可能与交行的业务发展存在利益冲突。因为交行获利一元，汇丰只能得0.2元，而汇丰在华机构的获利，百分之百属于汇丰。为此，要特别防止交行的客户向汇丰转移，汇丰银行主席郑海泉表示，交行在香港上市后，汇丰将再注入资金，使其股份仍保持19.9％的水平。他还进一步表示，愿意将持股扩大到40％，如果此目标实现，那么交行将成为汇丰的子公司。这与中国银监会规定，外资银行持股中资银行的股份不得超过25％是相抵触的。

防止套利变现、恶意收购

所谓战略投资者的标准是：(1)在业务上有共同的战略方向与合作目标；(2)有足够的资金购买相当量的股份；(3)投资后，其股权冻结期在1年半以上。

上述不成文的规定并不等于说，战略投资者保证永远不出售或转让其持有的股仅。因为任何战略投资者的上涨，溢价达到十分高的水平时，出于其集团利益的整体考虑，盈利变现的例子不

胜枚举。

几年前，当中石化、中石油在香港发行的H股跌破发行价时，英国石油公司(B.P)，壳牌(Shell)都作为战略投资者持股该公司，但是冻结期满，股价成倍上扬时，他们脱手部分股权，拿走了几十亿港币。

假如今后交行的股价上涨到3.72元，汇丰只需脱手9.9％，就可以拿回本钱，从而不花分文持股交行10％的股份。这仅是一种简单的算法，不涉及利率、汇率、市场等因素。除非交行与汇丰定有长期持有协议，才不会出售或转让。

鼓励相互持股、换股

相互持股、换股，这是近年来跨国银行进行整合的重要方式之一，在引进战略投资者时，也不失为一种好的办法。我们的目标不一定紧盯世界前50家大银行。其实具有专业特长，效益稳定发展的中等银行也可以考虑作为战略伙伴。双方可确定各自股份的价格，按市场价格相互换股。也即双方不花一分钱，各自得到良好的投资伙伴。这样做的好处是：你中有我，我中有你，互补性会更强。当前，西方不同国家的大银行，在业务上，特别是某些专门性的业务上联合经营，结成伙伴关系的例子也不少见。

境内战略投资者的引进

当前，我国境内的大企业，有的没有上市，而上市公司正在进行股权分置的改革，这在一定程度上影响国内企业对商业银行的投资，但是从我国大企业的实力来看，完全具备投资条件，而且通过对银行的持股，有利于其对资金有效运用，也有助于国有商业银行壮大资本实力。如果可以相互持股，这就意味银行可以投资参股企业。这对实行分业的银行业来说是不允许的。笔者认为，应加快实行混业经营，允许银行从事证券投资与保险业务，应鼓励商业银行进行并购整合，允许商业银行引进境内战略投资者。

对商业银行如何上市的进一步探析

关于境内上市的问题

以往的一般看法是，国有商业银行上市，由于盘子大，溢价的倍数高，加之国内证券市场容量小，可能出现崩盘，于是基本否定了在境内上市，主张在香港、美国或欧洲上市。但从交行在香港上市后，其定价并不高、数额也不大，特别是从建行、中行引进战略投资者所定的价格来看，溢价的比例非常之低，建行为1.17元，中行为1.22元。按交行在香港IPO的定价区间为1.05～1.3倍计算，建行和中行的发行价格也就在1.21～2.1元之间。如果筹资200亿～300亿元，国内市场是毫无问题的。国有商业银行是蓝筹股，本应在国内上市。目前，在西方国家的证券市场上，金融股所占比重一般都在50％以上，因此市场行情比较稳定，而在我国的市场上，金融股只占5％，为此，要大力增加金融股的上市，使股市具有发展的稳定性。同时，金融股的上市，特别是作为蓝筹股的国有商业银行在国内上市，不仅能吸引国内机构投资者和广大股民的购买，也能吸引国外投资者的购买。笔者呼吁，应选择国有商业银行在香港和上海同时上市。

关于中资投行做保荐人的问题

据有关报道，中国银行(香港)在港上市，其费用花去十几亿港币，有人估计，建行、中行上市的费用一般为1.5亿～2亿美元，约为十几亿元人民币。这是一笔可观的费用，而这些费用都被外国投资银行赚去。而这些外国投行，具体干事的人都是中国人。这说明，我国并不缺乏做投行业务的人才。

然而，看一看我国的国家证券公司的经营状况，从114家的统计数来看，截至2004年底，总资产为3293.7亿元，净资产669.08亿元，净资本为453.41亿元，营业收入169.44亿元，但利润为负103.64亿元，亏损150亿元。特别是几大证券公司由于经营不善，正面临国家拯救和重组，这就是我国可以从事投行业务机构的现状。他们缺的不是人才，也不是业务，而是管理层的经营理念，风险意识。笔者盼望我国有真正的投资银行的出现。同时，也应放开手脚，让他们与国外投行进行竞争。而准备上市的企业也不必迷信外国公司，非把此业务交给他们。最近世界知名会计事务所普华永道涉及做假账被我财政部处罚。德勤会计事务所对科龙电器的审计报告也存在失职之嫌，引发社会的普遍关注。

评定商业银行上市成功与否的主要指标

不能为上市而引进战略投资者，更不能为上市而上市，上市成功与否，只能从具体营运中考察。

看其存款市场占有率是升高了，还是降低了?

存款占有率的高低，很大程度上反映了客户是扩大了，还是流失了，这是一个十分重要的指标。

税前利润是上升了，还是下降了?

利润指标很大程度上反映了银行的业务的发展状况，业绩的好坏是考察的重要指标。

不良贷款率是下降了，还是上升了?

如果不良贷款率继续上升，表明上市后的商业银行在经营管理，风险控制上存在较大的不足，同时也要注意如果该项指标有所下降，是因资产规模增大造成的，而不良贷款的余额仍在上升的话，这就表明此问题并未彻底解决。

职工的凝聚力是增强了，还是减少了?

商业银行经过股改，引进了境外战略投资者，进而公开上市，上市后，商业银行的业务经营和发展主要靠该行职工的努力才能实现。如果职工的凝聚力增强，企业文化进一步发扬，那么该行一定会获取良好的效益。这是商业银行成功的根本保证。反之，该行效益肯定低下。

(作者系中国国际金融学会副会长)