“４５Ｇ”启示录

吴红光

如何选择对价支付模式和数量？如何制订承诺条款？如何实施股权激励计划？总结两批试点企业的特点会使后续股改公司受益良多

目前，股权分置改革已经形成了很多具体操作方案，其中相对成熟的有非流通股股东送股或派现、资本公积金转增股本、缩股、回购、权证等方案。方案最终成功与否即对价的高低主要取决于非流通股股东与流通股股东的协商沟通与博弈。

经统计，业已实施或公告的试点方案中以非流通股股东送股为主要方式，统计显示，第二批42家公司平均对价是每10股流通股获送3.3股左右，略高于首批平均对价水平。前后两批46家试点公司的改革方案可以总结出如下特点。

■ 折算成送股模式下，每10股流通股获得对价数量以3～4股居多。从对价支付方式看，比较多样化。仅采用送股方式的有34家公司，采用送股＋派现方式的有7家公司，另外，送股＋权证（宝钢）、送股+派现+权证(长江电力)、资本公积转增股本（清华同方）、缩股＋派现（吉林敖东）、大股东回购承诺（农产品）方式各有1家。对价支付幅度将直接决定流通股股东认同程度，并在分类表决过程中成为方案能否通过的关键因素。对46家试点公司已公布方案（截至2005年7月25日）进行对价测算与分析，结果如表1所示。试点公司对价支付幅度集中于每10股送2～5股的范围（现金、权证等已折算为股票），其中比例在（2，2.99）、（3，3.99）、（4，4.99）股的上市公司分别为23.91%、41.30%及32.61%。可以判断，拟进行股改的上市公司直接（如送股）或间接（如缩股）对价支付水平在每10股约3～5股的水平时，将较容易赢得投资者的认同；反之，过高或过低的对价支付将容易导致争议的发生，并带来方案的或有修正，对改革实施节奏造成显著不利影响。

股权分置改革方案随改革进程而呈现多样化特征，但公司在方案选取过程中必须结合自身实际灵活处理，充分考虑各类方案的应用限制及自身优劣势。前述四类方案在实施影响因素、实施限制及对二级市场价格的影响差异可以总结如表2。

■ 主板、中小板对价方案侧重和慷慨程度各不同。中小板方案简洁，对价方案较优厚，而主板“捆绑”方案多样，大盘股通过“捆绑”提高对价。中小板对价方案主要采用送股方式，无现金支付，方案简单明了，除苏宁电器每10股流通股获得2.50股对

价外，其他中小板公司每10股流通股获得对价在3股以上（包括3股），其中传化股份和中捷股份支付对价数量最高，每10股流通股获得4.5股；主板公司的对价方案主要采用送股和送股＋其他方式。

■ “破净”公司对价支付出现新模式。42家试点公司中农产品、韶钢松山和鲁西化工在股改公告前公司流通股股价低于同期公司每股净资产，其中农产品对价支付采用流通股定价出售的方式，创造了“破净”公司支付定价的新模式，此外农产品和韶钢松山引入股权激励计划。

■ 股权激励计划实施。第二批试点中，有6家公司在股改方案中同时推出股权激励计划，这6家公司全部是主板的上市公司，其中韶钢松山、中信证券、中化国际和恒生电子的非流通股股东在对价后通过拿出一定数额的股份作为实行股权激励机制所需股票的来源，另外两家公司农产品和金发科技则是通过将部分非流通股份转让给公司管理层从而实施管理层股权激励计划，其中农产品引入风险责任金制，在股权激励的同时，也相应有一些处罚机制，尽管处罚力度相当小。

■ 承诺条款多样。作为解决股权分置问题方案的组成部分，非流通股股东的承诺除了遵循全体非流通股股份自获得上市流通权之日起，一年内不上市交易或者转让，两年内减持不超过总股本的5%，三年内减持不超过总股本10%的规定外，多数公司通过增加承诺条款表达公司拟长期持有股份的决心，减轻市场对控股股东套现、大幅扩容的担忧，增强投资者持股信心。承诺条款主要有：

——流通股股东获得上市流通权后控股股东承诺两年、三年或五年内不减持，如人福科技、凯诺科技、鑫富股份公司控股股东承诺持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起五年内不上市交易或者转让；

——设定允许全流通后的最低减持价格或减持比例，如苏宁电器持有公司非流通股股份5％以上的股东承诺，限定出售苏宁电器股份数量占公司股份总数的比例不超过百分之十，出售价格不低于每股50元；

——控股股东保持控股地位，国投电力控股股东承诺持有的国投电力股份占其现有总股本的比例将不低于48%。申能集团、上港集箱、广州控股比例高于50%；宝钢集团三年内持有宝钢股份占其总股本的比例将不低于67％；

——增持计划，为了稳定市场，增强投资者信心，多数公司承诺在股权分置改革方案实施后的两个月之内，或方案实施后一年内，若任意连续几个交易日的收盘价格低于某一基准价，公司在二级市场上增持直至累计买足一定数量如500万或1000万股股票或者使其股票价格高于基准价。部分公司以增持数量不超过总股本5%或10%设定。一些大型公司则通过投入累计不超过20亿元、10亿元、8亿元或2亿元资金增持公司股票，如宝钢股份、申能集团、中化国际和韶钢松山等；

——个别公司还对股改后每年的利润分配比例进行规定（申能股份），或承诺股份追送（七匹狼），等等。

作者系联合证券分析师