封闭式基金套利大有可为

姜昧军　杜丽虹

我国封闭式基金平均33%的折价水平已显著高于国际惯例（10%），这为我们进行封闭式基金的长期套利提供了有利机会。

封闭式基金的长期折价是国际上普遍存在的现象，一般认为这是对基金代理问题、流动性问题和信息浑浊问题所要求的补偿；但我国封闭式基金平均33%的折价水平已显著高于国际惯例（10%），即使考虑了泡沫性折价因素，部分到期日较晚的基金仍被低估。这一方面与熊市中的价值底线模糊相关，另一方面也与我国投资者对基金寿命的理解误区有关，但正是这种理念混乱与理解误区为我们进行封闭式基金的长期套利提供了有利机会。根据我们的测算，这一套利收益可高达10%以上。

我国封闭式基金的折价现状

■ 我国封闭式基金普遍折价在10%以上，54支基金的平均折价率为33%。

■ 基金折价率与到期年限成正比，平均到期年限每增加1年，折价率上升3.4个百分点。实际上，在2006年到期的基金折价率约为10%，2007年到期的基金平均折价19%，2008年到期的平均折价25%，2009～2011年到期的平均折价34%，2013年及以后到期的基金平均折价率在40%以上。

■ 大盘基金的折价率高于小盘基金，规模在15亿元以下的折价21%，最大折价33%；但规模在15亿元以上的基金平均折价46%，最小折价的39%。即使考虑了距离到期年限因素，折价率仍对规模因素显著。

封闭式基金的折价之谜

封闭式基金的折价是一个国际普遍存在的现象，作为金融市场的一个谜一直困扰着学术界和实业界的专家学者们。

对于封闭式基金长期、普遍折价的主要解释因素有以下几项：基金与股票的税收差异抵减、基金索取的管理费用扣除、基金与单支股票的流动性差异、基金经理的代理问题、基金经理的能力问题、股票组合的信息浑浊问题、以及持有人结构差异导致的风险敏感性变化等。

而对基金折价水平的时序数列研究发现：在各成熟市场上，除早期由于流动性差、折价较多外，在最近20年，基金折价水平基本围绕一个价格中枢上下波动（10%左右），熊市时折价较多，牛市时折价较少。该如何理解这一现象呢？学术界一般认为折价中枢反映了投资者对基金流动性、信息性和代理问题的折价，这一比例相对稳定；而不同市场时期的波动则反映了长期投资者与短期投机者对股票真实价值的认知差异，它随投资者信心的变动而波动，熊市时投资者信心不足，会对当前股票的真实价值给予更大的折扣。这样，我们就可以把基金折价分解为两部分，相对稳定的制度性折价和随时间波动的泡沫性折价。

在我国，封闭式基金折价的后一个因素更加重要。根据我们的对比研究，目前我国基金重仓股与国际估值水平相比仍有20%的溢价，而沪深300在14倍PE下尚有25%的溢价，如将这一泡沫性折价扣除的话，我国封闭式基金的合理折价水平在30%～40%。而目前部分基金的折价水平已超过这一合理值，从而形成了现实的套利空间。

综合考虑以上几项因素，一般来说，封闭式基金的平均折价在10%左右。流动性较好的市场（金融工具较多且规模较大的市场），一般折价较小，而流动性较差的市场折价较多。此外，同一市场上规模较大的基金，由于其流动性较好，一般折价较少，平均来说，规模扩大一倍，基金折价减少1.6个百分点。

我国市场由于目前封闭式基金的流动性较弱，因此，当前制度折价水平可能较高，但从长期看，随着制度的完善，这一折价水平应向世界平均水平回归，这是各国基金发展的共同规律。作为一个长期投资者，我们取美国20世纪80年代以来的最大折价15%作为市场平均的制度折价，在此基础上对规模性进行调整；但与国内目前小基金折价较少的现象不同，根据国际惯例，规模效应是一个溢价因素。目前，我国封闭式基金的最小规模为5亿元，最大规模为30亿元，相差6倍，约10个百分点的制度折价，即，若市场平均的制度折价在15%水平的话，大基金的制度折价约为10%，小基金约为20%。

泡沫性折价

国际专家们用行为金融理论来解释封闭式基金折价的波动性变化，认为股票和基金的持有人结构差异是导致基金折价的一个重要因素。在我国这一现象表现得更为明显，即，不同于股票市场上的短期投机者，封闭式基金的长期持有者需要将当前股票价格中的泡沫性因素剔除——短期投机者只关心本期价格与下期价格的差，而长期投资者却要关注当前价格与真实价值的差。在本文中我们认为在未来3～5年内，随着股权分置问题的解决和QFII的加入，A股市场将实现估值的国际接轨，在此背景下H股估值和以国际资本成本计算的绝对价值是A股市场的价值底线。

目前A股估值比H股高出21%，沪深300以贴现模型计算的合理市盈率在11.3倍，比当前市盈率低25%左右，基金的平均持仓为70%（2005年一季度数据），以此计算的泡沫性折价在15%～20%之间。

综上，我国封闭式基金的制度性折价与泡沫性折价之和在25%～40%之间，而目前国内部分大盘到期日较晚的基金折价已经超过45%，因此，存在一定的套利空间。

泡沫性折价的估算

在资本开放的过程中，A股市场的价值底线最终将取决于国际投资者的估值。基于此，笔者以两种方式对A股市场指标股的价值底线进行估算，以度量封闭式基金的泡沫性折价比例：首先，我们用基金重仓股与其H股市盈率或国际可比公司市盈率进行比较，以核算重仓股的合理折价；其次，我们以沪深300指标股的当前市盈率水平与国际资本成本下贴现法计算的合理市盈率水平进行比较，以核算非重仓股的合理折价；两者的加权和就是总的泡沫性折价水平。

■ 重仓股估值的国际比较

中金公司以5月30日的A股和H股收盘价计算比较了重点股票的国际溢价，计算结果显示，当前A股蓝筹股的平均溢价仍高出国际估值水平21%；但服务类股票如地产、航空、零售等A股估值水平低于H股，以万科为例，14%的ROE和20%以上的收入增长率，国际可比公司的市盈率都在20倍以上，但A股市盈率仅9倍多，国际接轨后还有近100%的升值空间。又如零售股，H股市盈率在30倍左右，但大商股份的A股市盈率仅16倍；此外，如宝钢股份，A股市盈率比H股低30%左右，而鞍钢新轧、中兴通讯等A股与H股市盈率相差不到2%。在这种情况下，某些投资理念与境外投资者接近的基金，其重仓股的折价水平很小，如基金兴业重仓股折价8%，基金裕华重仓股折价2.4%，基金同智其重仓股的A股估值水平甚至比H股还低9%。这些低折价的基金就可能为我们提供套利机会。

■ 非重仓股的绝对价值比较

对于未披露的非重仓股，我们认为其投资范围基本被限定在沪深300以内，因此，以沪深300的合理折价来替代非重仓股的合理折价水平。据此，我们计算得出非重仓股的平均折价在25%左右，而非重仓股占基金净值的比例一般在20%～40%之间，从而贡献5%～10%的泡沫性折价。

最后，重仓股与非重仓股的泡沫性折价加权之和就得到了整支基金的泡沫性折价，这一折价水平在5%～20%之间。

封闭式基金的投资策略

当泡沫性折价与制度性折价之和小于当前折价率时，我们认为该基金存在套利空间！

我们根据市盈率的国际比较和对A股价值底线的探讨，确定了各支基金当前股票资产的合理折价，同时结合规模性因素赋予每支基金制度性折价率，将总合理折价率与当前折价率进行对比后给出每支基金的投资建议。

在我们已测算的10支基金中，2006年和2007年到期的3支基金当前价格仍高估了10%以上，2008年到期的基金科翔当前价格被高估了5%左右；但2009年至2013年到期的3支基金当前价格被低估了10%左右，从而产生10%的套利空间，而2014年到期的3支基金都有15%以上的套利空间，其中，基金兴和的套利空间达到30%以上。

若考虑股权分置中的对价因素，则实际套利空间会更大。