２８３家企业评价全流通

作为服务于投资者的中国权威财经媒体，《新财经》杂志始终重点关注中国资本市场的改革进程。为了解目前A股未试点公司对于股权分置改革的基本态度和困惑以及困难，《新财经》自7月20日开始进行A股上市公司股权分置改革问题调查。我们希望通过本次普查，向投资者和政策制定者传达更多真实、有效而积极的信息。

本次调查，共发放1200份调查问卷（14道客观问题+8道主观问题），回收有效问卷283份，187份问卷的主观问题部分回答完整、清晰，其中，回收第一、二批试点公司调查问卷18份。以下，我们根据受访对象的调查结果进行了分类统计。

统计显示，几乎100％的受访公司都深刻认识到了股权分置改革的积极意义：能够促使上市公司赖以生存的资本市场环境更加法制化、市场化，更有利于促进公司法人治理结构的完善和公司质量以及市场地位的提高。

尽管目前完成的两批试点公司的改革方案对于后续筹备改革的公司在类型和性质上的确具有标杆作用，其方案基本能反映流通股股东和非流通股股东、以及市场其他各方的意见，能起到消除市场混乱、稳定市场预期的效果。但通过调查我们发现，由于政策层面仍缺乏一套统一的操作和对价原则，16％的上市公司对短期内顺利完成股改仍信心不足，配套法律制度缺失、大股东让步意愿弱、外部股东期望值过高、非流通股股东之间持股成本差别大等方面的阻力，使得这些公司一致认为，未来改革全面铺开还将面临更多挑战。

客观问题调查

1、贵公司主要通过哪些渠道了解股权分置改革进程的有关信息？

a.监管层公开发布信息

b.媒体

c.中介机构

d.其他渠道_________(请举例)

调查结果显示，总计80％的上市公司通过媒体、证监会网站等公开渠道获得有关股权分置改革的新闻资讯和政策信息，其中有63％的上市公司认为目前股权分置改革方面的信息披露是及时、准确、透明的，但同时有17％的上市公司对媒体可能提前披露、或不准确披露公司拟议的股改方案，造成股价波动继而阻碍股改顺利实施表示担心。

2、 贵公司认为股权分置改革是必须的吗？

a.是

b.不是

通过调查我们发现，对于股改的必要性，包括ST公司在内的所有受访上市公司都有高度一致的认识。

3、 贵公司对股权分置改革的相关政策和改革目标是否完全了解？是否知道如何操作？

a.完全了解

b.部分了解

c.了解很少

d.完全不了解

尽管42家第二批股改试点公司的方案已全部获得股东大会通过，但相对于1300多家上市公司，目前股改只能说是取得了初步的阶段性胜利。对于股改的相关政策和具体操作流程，有76％的受访上市公司表示只是部分了解，只有18％的受访公司表示完全了解，而这些公司绝大部分属于已完成股改或者已聘请中介公司、设计完股改方案的“先进”企业。

4、 贵公司是否已有了比较明确的股权分置改革操作方案？

a.已在执行过程中，属于第一、二批试点公司

b.已聘请中介机构，方案已明确

c.有意向，但方案尚未明确

d.目前尚无进展

调查数据显示，目前有78％的受访公司具有股改意向，其中，12％的公司已聘请到了股改保荐人并已初步制定了股改方案，另外66％的公司则多数处于与中介机构、非流通股股东协商交流征询意见的阶段。另外，有16％的受访公司因改革的配套措施和相关制度不完善，目前股改尚未取得任何进展，这45家公司主要属于几类：一部分是绩差公司或ST公司；一部分是非流通股持股比例低或非流通股股东持股成本高的公司；还有5家属于含H股或B股的公司。

5、 关于股权分置解决方案，贵公司非流通股大股东和管理层最倾向于接受何种方案？

a.现金

b.送股

c.权证

d.缩股

e.上述方案组合

对价支付幅度和方式直接决定了流通股股东是否能认同股改方案，乃是决定一家公司股改成败的关键因素。从调查结果看，57％的受访公司倾向送股，认为这种对价支付方式更为稳妥简单，抽查结果显示，倾向送股方案的公司普遍认为10送2～4股的对价基本合理。此外，有22％的受访公司倾向通过组合方式支付对价。而愿意采用缩股或送现金方案的公司则均不足10％。

6、 贵公司是否有决定股改的权力？

a.有权力

b.没有，权力在当地国资委

c.没有，权力在当地政府

在283家接受调查的上市公司中，只有47％的公司有权力自主进行股改，而其他上市公司的股改最终决策权则集中在当地政府或国资委。

7、如果全流通，您认为目前公司大股东放弃控制权的可能性有多大？

a.不会减持股份，不会放弃公司控制权

b.如价格合理，可能部分转让公司股权，但不会放弃控制权

c.如果价格合理，可能放弃控制权

d.大股东倾向全部减持公司股权

共有86％的受访公司表示，公司大股东不会放弃公司控制权；但其中有46％的公司认为，如果价格合理且不违反承诺，公司大股东将会部分转让公司股权。而认为大股东可能放弃公司控制权的受访公司只有16％，且这些公司多数是ST公司或者业绩亏损、持续经营困难的公司。

8、 以下问题，您觉得哪些问题贵公司难以定夺？ (多选)

a.对价与定价缺乏标准，参数不明，证监会应该出示更详细的操作依据

b.与中小投资者谈判博弈成本太高

c.含B股和H股如何进行股改

d.外资股东基本上是比净资产价格高的议价取得股权，因此，外资股东对支付的对价不满

e.大股东或管理层担心未来控制权流失，比如被收购风险

f.股改政策不配套

g.改革时间太仓促，短时间内无法拿出一个科学完善的方案

h.管理层和机构投资者之间难以达成一致

从18家试点公司反馈回《新财经》的问卷显示，它们普遍认为“与中小投资者谈判的博弈成本太高”以及“股改政策不配套”成为它们在推进股改进程中最大的困扰。而那些仅有股改意向但方案尚未明确的上市公司，对于这一问题的答案则集中在“对价缺乏标准”、“改革时间仓促”两个答案上。这也从一个侧面反映出，目前的股权分置改革乃是一条由易入难的坎坷道路。

9、 您认为衡量中国股权分置改革成功的标准应该是什么？

a.兼顾两类股东利益

b.全部上市公司股票实现流通

c.不引起市场价格剧烈下降

d.其他________(请举例)

有一半以上的受访公司选择了“不引起市场价格剧烈下降”作为衡量股权分置改革成功的标准。被调查公司列举的其他标准包括：（1）中国上市公司的治理机制发生质的变化，提高上市公司质量是核心标准；（2）证券市场相应制度法规同步完善；（3）优质公司股权实现全流通；（4）形成真正意义上的价格发现机制。

10、 您认为全部上市公司最终实现全流通的时限大概在何时？

a.两年以内

b.三年以内

c.五年以内

d.五年以上

67％的受访公司对于两年内全面完成股权分置改革充满信心，而只有8％的公司悲观地判断中国证券市场最终实现全流通至少还需要五年以上的时间。

?11、 您认为已完成股权分置改革的公司，与改革之前相比有哪些进步？（多选）

a.公司治理方面更为完善

b.非流通股股东获得流通权

c.收购兼并更为便捷

d.其他__________________________________(请详细说明)

有60％以上的受访公司同时选择了上述三项答案，同时，有32％的受访公司列举了其他三点积极影响：（1）促使金融创新加快活跃，再融资作用将更加积极；（2）两类股东利益趋于统一，公司决策效率提高；（3）管理层激励机制的确立。的确，股权分置改革将给上市公司带来全方位的受益和长远的积极影响。当上市公司消除了两类股东股权性质的差异后，公司重大决策无须分类表决、公司治理结构趋于完善等将有效提高公司决策效率与激励效率，有利于提升公司资产价值、提高资产流动性、实现资源的有效配置；而从短期政策环境看，完成股权分置改革将推动公司重启正常融资活动之门，同时资产的增值将有效提高间接融资效率。此外，收购兼并市场将随之更为活跃，优质企业可以利用定向增发等股权支付手段进行收购，减轻收购的资金压力；行业整合力度也将随全流通而大大加强。

12、 完成股权分置改革后，贵公司的业绩预期如何？

a.向好

b.不变

c. 恶化

尽管股权分置改革对于上市公司完善公司治理、提高决策效率具有积极意义，但74％的被调查者认为，它对于公司基本面和业绩预期并不会产生本质性影响。

13、 请列举三位观点和意见对贵公司进行股改最具启发价值的专家学者或市场人士？

刘纪鹏94票

许小年92票

刘鸿儒75票

华生64票

林义相61票

韩志国59票

张卫星53票

水皮49票

吴敬琏36票

14、 在您了解的第一批、第二批股改试点公司的方案中，请列举对贵公司最有参考价值的三家公司？列举贵公司最不认同的三家？

“最具参考价值的试点方案”得票数前十名

三一重工 中捷股份

长江电力 上港集箱

新和成 紫江企业

农产品 中化国际

传化股份 吉林敖东

“最不认同的试点方案”得票数前十名

清华同方 宝钢股份

长江电力 中孚实业

金牛能源 郑州煤电

农产品 物华股份

鑫富药业 恒生电子

调查结果显示，不同行业、不同规模的受访上市公司，对于两批股改试点公司方案的评价差距甚大，如市场争议较大的长江电力、农产品两家公司列“最具参考价值”和“最不认同”的方案前十名。我们发现，小盘股公司普遍认同方案简洁、对价方案较优厚中小板试点公司，而大盘股公司则愿意选择如长江电力这类采取“捆绑”方案的主板公司作为参照对象。股权分置改革方案随改革进程而呈现多样化特征，事实上，公司在方案选取过程中最重要的是结合自身实际灵活处理，充分考虑各类方案的应用限制及自身优劣势。

主观问题调查

1、贵公司如何评价第一、二批股改试点公司的方案？两批股改试点有什么经验可资借鉴？

90％的受访公司认为，第一、二批试点公司的方案基本达到了预期目标，在股权分置改革的操作流程以及与流通股股东的沟通方面留下了宝贵经验。其中，67％的被调查者指出，从二级市场看，目前股指已经企稳并走好，特别是G股最近成为市场的强者，因此可以认为目前两批股改试点公司的方案基本上是成功的。

第二批试点方案一些具有创新性质的亮点获得了受访公司的一致肯定。比如首次亮相的权证类金融衍生工具 (宝钢股份)、股权激励(中化国际)、追加支付对价(华联综超)、缩股(吉林敖东)及限时限价回购(农产品)，方案设计不再单纯局限于最初的简单送股或送现金，此外，还加入了锁定期延展、目标价位设置及流通股增持等辅助措施。

值得注意的是，尽管没有明确强调，但18家接受调查的试点公司大都提到了市场的“讨价还价”问题，即股权分置改革方案的最终确定是一个连续博弈过程：目前46家试点公司中，已有10余家的方案经过了修正并最终提高了对价支付比例或承诺。

但是，也有10％的受访公司并不认同两批股改试点公司的方案。否定者指出，第一批试点公司的方案尚可，但第二批试点公司有一小部分设计的方案已经离谱，非流通股股东承诺支付的对价过高，会提高流通股投资者的期望值，按此思路进行下去，后面很多公司与流通股股东之间的沟通成本会相应增加，很难按本意顺利完成股改。

根据调查，两批试点公司提供的可资借鉴的经验可以概括为以下三点：

具体方案要简单明了。在各类方案中，投资者倾向于接受送股或送现金等具有易操作、计算过程简明特征的方案，而对于像宝钢、长江电力等带有权证的方案则争议较多。

方案要对公司影响较小。现在看市场普遍认可由非流通股股东直接向流通股股东支付对价，对于像清华同方等的带股权扩张性质的对价方案则不受欢迎。新和成在总结自己顺利完成股改的成功经验时就指出，不能盲目股改，应仔细了解股东需要什么，市场需要什么。

要重视公司投资者关系管理工作。股权分置改革工作实际上是一次重要的与中小投资者沟通的机会，沟通的好坏直接影响方案的成败，因此，投资者关系管理工作得到了相当的重视。已成功完成股权分置改革的新和成、中信证券两家公司在接受调查时都着重强调，一定要有十足的诚意，以及和流通股股东之间交流与沟通要充分。

2、 您认为目前的股改思路存在什么样的问题和不足？

“没有一套统一的操作和对价原则”是73％的受访公司对前一问题的一致回答。受访公司认为，目前来看，股改的思路是由上市公司的各类股东，依据现行法律、法规和《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》要求，经过征求股东意见和协商，形成本公司解决股权分置问题的具体方案，提交股东大会表决，其实就是由大股东和社会公众股股东的“讨价还价”的博弈来决定股改方案的成败。这种方式直接导致的问题就是与中小投资者谈判和博弈的成本高，中小投资者也有可能为了短期利益违心通过股改方案，从中长期看，对市场的稳定和股改的顺利进行是不利的。此外，证监会虽然避免提出补偿问题，用“对价”代替，但流通股股东并不这样认为，很多流通股股东已把自己投资亏损的弥补寄希望于“对价”补偿上，让未股改的公司压力很大。

有47％的受访公司认为，目前的股改思路还比较单一，可根据企业的不同情况进一步创新，空间很大。比如在对价的支付形式上可以更为多样化，增持或减持承诺上还需务实并遵守。这些公司强调，从上市公司的非流通股股东角度讲，必须尽量避免为确保股改快速完成而单纯追求送股比率的现象，应更注重公司股改是否利于未来公司长期健康发展。

3、目前证券市场对股权分置改革的操作步骤和程序方面的监管制度和法律存在哪些方面的缺失？

调查显示，上市公司认为目前股权分置改革的制度缺失主要表现在五方面：

第一，证券投资基金的投票权制度有待完善。

第二，分类表决制度需要修正和细化。

第三，非流通股股东的承诺必须严管，但目前对于上市公司的承诺是否具有法律意义、由哪些相关机构进行监督和管理等问题并没有明确规定。

第四，制度与法律配套和特殊公司股改问题也亟待解决。

第五，高管激励机制在法律、制度层面（定价、审批机制、股票来源等方面）及具体实施方面缺乏明确规定。

4、 就贵公司而言，股改成功的关键是什么？

根据调查问卷反馈，可以大致归纳为以下几类答案：

（1）与投资者进行有效沟通，使流通股股东尤其是散户认同公司企业价值。

（2）就股改问题在取得公司实际控制人、流通股股东和公司共识的前提下，根据公司股权结构和控股股东所属行业性质，制定符合公司两类股东利益的方案，通过充分有效的投资者关系管理，获得流通股股东的积极支持和赞同。

（3）全体股东利益的最大化。

（4）为公司长期健康发展打好基础，改善公司治理结构。

我们发现，58%的上市公司将股权分置改革视为特殊历史时期完成过渡的阶段性任务，由此出发，对于这些公司来说，股改成功的关键是能够制定出一个各方参与者都满意的方案，或者方案能够顺利被流通股股东接受。而有34％的公司将眼光放得更为长远，它们认识到，全流通后公司全体股东利益趋于一致，公司实现健康可持续发展以及治理结构更为完善方是判断股改真正成功的准绳。

5、贵公司在股权分置改革中将如何切实做到保护投资者利益？

针对这一问题，已完成股改的受访上市公司颇有心得。几乎100％的公司都强调要积极开展投资者关系活动，与广大中小投资者良性互动，主动听取中小投资者对公司股改的意见和建议，经过广泛征求股东意见和充分协商后，才形成本公司的股改方案。受访对象列举的具体措施包括：不断改进和拓宽与投资者沟通的渠道，继续加强电话咨询答复和现场调研人员接待；采取请进来、走出去的方式，加强与机构投资者的沟通；组织投资者和证券研究员、分析师的一对一交流；定期举行业绩说明会、网上路演等推介活动；为广大投资者提供畅通的网络投票平台。

另外，很多有股改意向的绩优上市公司如中远航运等还提出，将聘请有资格的保荐人和律师对股权分置改革进行全过程的监督，并由保荐人协助制订合适的方案，使股权分置改革工作合法有效地进行；充分发挥独立董事的决策和监督作用等措施。

而信雅达等中小企业板上市公司则进一步指出，长远来看，公司自身业绩能够保持稳定增长才是对投资者利益的最大保护。

6、 贵公司认为，股权分置问题的解决，将对贵公司的公司治理和长期发展产生积极或者消极的影响？具体体现在哪些方面？

全流通对于企业公司治理的影响短时期内无法体现，但从中长期看，其必将产生管理层激励效应、员工薪酬考核体制激励、公司法人治理结构完善等积极意义。

受访的上市公司普遍认为，当股改方案实施完成后，流通股股东与非流通股股东之间将建立共同的利益基础，非流通股股东乃至管理层将会把原来的关注重点由每股净资产转向二级市场股价，有助于公司改善法人治理结构、形成价值共同取向，有助于公司为未来发展进行系列的机制创新和制度安排，有助于公司借助资本市场获得持续的发展动力，使公司最终将从证券市场从而促使公司整体的运营机制、治理结构、发展目标更为健康一致。

另一方面，股权分置改革提供了上市公司资本运作的新手段，便利上市公司开展兼并收购，实现跨越式的发展。

一些国资控股的上市公司还特别提到，股改可以有效解决一股独大和商标问题，还能更好地保证国有资产的保值增值。

7、 贵公司在推进股权分置解决方案的过程中遇到或预计将遇到的最大困难和阻力来自何处？

8月19日，随着第二批试点公司中的最后两家中孚实业和华联综超股改方案获得股东大会批准，标志着42家第二批试点全部顺利通关。《新财经》此次调查结果显示，已完成股权分置改革的试点公司遇到的困难主要来自于与投资者沟通的阻力比较大。由于非流通股股东持股成本偏高、权证等金融衍生工具推出带来交易不便等因素影响，一些无法支付高对价的试点公司，其方案往往会遭遇流通股股东质疑。但从结果来看，除清华同方一家方案被否决以外，其他公司均能较好地平衡多方利益，通过有效的沟通或者修订方案等积极措施，最终实现非流通股股东和流通股股东之间的互相支持和理解。

有16％的公司在接受调查时表示，因改革的配套措施和相关制度不完善，目前很难取得突破性进展。这些操作上的技术难题主要集中在三个方面：一是含H股或B股的A股公司，是否需要补偿、如何补偿的问题尚不明确，比如青岛啤酒在接受调查的时候即表现出相当谨慎的态度。公司董秘表示，在国家相关政策没有出台之前，公司方面任何关于股权分置改革的评价或言论都将可能引起市场的猜测和股价波动；二是控股股东为上市公司尤其是境外上市公司的股改问题，若进行股改，将涉及不同市场环境下复杂的法律、制度问题，因此距离通过市场化协商方式获得圆满解决的道路仍很漫长；三是ST类绩差公司，存在非流通股股东可能无力支付对价或高对价压力可能导致大股东失去控股权等复杂情况，面临非G边缘化风险加大。

值得注意的是，有13家国资控股的大型上市公司在接受调查时坦言未来股改的困难和阻力可能来自大股东方面，在设计方案时“如何预防国资流失”成为其头上的一把悬剑。在国资委公布的《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》中，提出了上市公司及其国有控股股东在设计股权分置改革方案时最低持股比例的原则，但却缺乏行业分类细则和针对性，因此，很多国有控股公司在确定减持数量上不敢越雷池半步，股改方案迟迟不能推出。还有一些公司的国资控股股东实力雄厚，即使实现全流通也不会考虑放弃公司控制权，对于获得股权的流动性欲望不强，这些因素都可能给上市公司股改带来很大的阻力。

另外，在股改的进度是否过快问题上，上市公司也存在一定担心，由于很多地方国资管理体系尚未建立完善，因此，股改的审批权往往集中在地方政府手里。目前管理层强调力争集中在一个相对较短的时间内基本完成股权分置改革，甚至把这一目标作为一项政治任务贯彻到各地方政府，一些上市公司担心会遭受来自行政方面的压力，要求其在未有充分准备的情况下仓促股改，影响公司长远可持续发展。

8、 伴随改革完成，贵公司认为中国资本市场的环境会发生什么变化？

“股权分置改革的完成，对于证券市场环境起到了改善和净化作用。随着后续配套措施的出台、监管措施的完善以及制度的改革和创新，中国资本市场环境将发生巨大的变化。”是几乎所有受访公司的共同答案。

福建南纺公司董秘刘正虹的观点颇具代表性。她指出，随着股权分置这一困扰中国证券市场发展的重大制度障碍被扫除，证券市场的发展将进入新的阶段。股改完成后，再融资被赋予了另一番意义。先前，大股东不关心上市公司的股价变动，流通股股东“用脚投票”形不成对上市公司的有效约束，使公司治理缺乏共同的利益基础。股权分置问题解决之后，将使公司各方股东利益保持一致，极大地改善公司治理结构，对于公司今后的投资决策、日常经营、激励机制等各方面都有积极作用。此后的再融资代表了广大流通股股东的意愿，也只有流通股股东被赋予了稳定的权益，再融资运作才能及时实施，相应募集投资项目才能按计划来，并充分发挥再融资的效益。股改完成后，投资者关系管理将成为公司重要的管理活动，先前对投资者关系不重视的现象将有效改观，公司和广大投资者的互动将更加紧密。由于上市公司赖以生存的资本市场环境更加法制化、市场化，更有利于促进公司法人治理结构的完善和公司质量以及市场地位的提高。当然，随着股改的完成，在一定时间内股权分置改革会给市场带来较大的扩容压力。