四大资产管理公司将迎来幸福时光？

苗　燕

伴随中国银行业变革的破土而动，处在资产处置最前沿的资产管理公司显然已无法在旧道路上迂回前行。

中国银监会在2003年底召开的国有独资商业银行不良贷款分析会议上，再次向市场传递出“银监会将积极推动新的处置方式，并为各行在有关的政策方面创造有利条件”的信号。

种种迹象表明，随着国际、国内众多投资者直接参与国有商业银行不良资产处置，四大资产管理公司(东方、信达、长城、华融)将不再是国有商业银行不良资产处置的惟一出口。但由此一个新问题应运而生：四大资产管理公司未来将以何种经营治理模式存在?

近日，《新财经》获悉，财政部的一份名为《金融资产管理公司改革与发展的请示》，早在2003年8月份就已向四家资产管理公司征求意见。其后几个月内，经过专家论证，现已更为成熟、完善。预计该文件将在今年初正式出台，其中包含以下几方面重要信息：四家资产管理公司的存续将无限期延长；将拥有更多的经营自主权：有充分的激励机制做保障；业务范围更加广阔；纯粹市场化经营等。

这一版本的改革方案，虽说与近日市场盛传的“承包制”(即四大资产管理公司将以三年为限，实行现金回收率和现金费用率“双率”包干的办法处置其手中尚存的不良资产)形似，但其内容更为细化，且明确提出了“将四大国有资产管理公司推向市场，进行市场化运作，促进其建立完善的经营治理模式”。

改革文件呼之欲出

生存在体制内的四大国有资产管理公司的尴尬处境，加之国有商业银行不断产生的大量不良资产，导致了目前不良资产处置的效率远没有达到让人乐观的状态。从这个意义上讲，“承包制”也好、“市场化”也罢，积极的改革文件在此时出台，无论对四大资产管理公司，还是对困境中的商业银行来说，都是一件大好事。

四大资产管理公司是为完成处置国有商业银行剥离的不良资产这一历史使命而设。财政部当时的计划是，资产管理公司作为处置不良资产的机构只是阶段性存在，是为特定阶段的历史使命和金融改革服务的。所以，最初经核定的四大资产管理公司经营年限为10年。当不良资产的剥离不再进行，资产管理公司所管理的资产将是一个逐步消化、不断削减的过程，当处置完全结束，资产管理公司也就完成了它的历史使命。而就其后的四大资产管理公司的生存方式，有关部门迟迟未能有一个明确的说法。

但日前财政部拟定出台的《金融资产管理公司改革与发展的请示》，无疑传达了更多积极的信息。

据内部人土向《新财经》透露，该文件主要涉及两方面的问题。一方面，首先明确了四大资产管理公司的考核目标，即2006年之前债权处置完毕，2008年之前债转股处置完毕。另一方面，制定了与考核目标相配套的政策，即明确资产管理公司的商业化发展方向——未来的四大国有资产管理公司将定位于国有专业不良资产管理公司，实行市场化运作，而不再限定其未来的发展模式，待不良资产处置完成后，根据各自的转型发展情况，按市场规则确定发展方式向。未来在市场上无法立足的，需按市场规则进行清算、关闭。

“两率”激励机制

《新则经》从有关人士处获悉，为激励资产管理公司尽快融入市场化运作之中，即将山台的财政部文件将包含—些对资产管理公司的激励机制。激励机制会确定一个现金回收指标和一个现金回收费用率。就现金回收指标来讲，超过指标的部分，回收的现金按一定比例分成(上交部分用于弥补同家损失；留存部分比较可能性的分配比例是：20％用于自主支配，80％用于增加资本金)，未完成指标的相应扣减奖金比例。相刘而言，现金回收费用率则是一项硬指标，即使现金回收量少，费用也不能超出该指标。四家公司将按指标签署责任状，不再下达收现、费用计划，以比率控制开支。

从目前四大资产管理公司的资产状况看，华融、信达资产管理公司处置的分别是工行与建行的不良资产，其抵押或担保物大多为不动产，资金回收相对容易，因此，华融、信达两家资产管理公司的现金回收率持平。而长城与东方资产管理公司由于处置的是农行和中行的不良资产，多为行政性贷款，资金回收难度较大，因此，这两家的现金回收率应基本持平。

据知情人士向《新财经》透露，四大资产管理公司过去四年的现金回收率，实际存在较大水分。现金回收率的公式为：现金回收率二回收资金／累计处置资产。累计处置资产既包括已处置资产又包括核销掉的呆账。长城的现金回收率之所以非常低，就是因为其早就核销了一些事实呆账。而其他的资产管理公司，还将无望收回的挂在账面，所以，回收率虚高。另外，四家公司基本上都采取了累积资产回收率的做法，这样，目前财政部公布的20％的回收率大约比实际数据高出4～5个百分点。但大部分公司存量资产中，实际有很多是无效资产，随着资产处置难度的加大，将来必然会体现到现金回收率的分母中，回收率自然也将降到比较低的水平。据业内人士预计，平均现金回收率10％左右应该是实事求是的一个比率。

而上述财政部文件正式执行后，现金回收费用率更需要各家严格控制。现金回收费用率包括回收现金人员管理费用率和回收现金人员业务费用率，业内人士认为，7％应该是一个可控底线。

后置风险如何解决

值得汁意的是，该文件还明确了四家资产管理公司逐步进行商业化动作的同时，可扩大其业务范围，并给予其自书经营权。如：可开展委托代理其他商业银行的处置不良资产业务，可根据市场定价原则收购不良资产，可以开展财务顾问服务，上市推荐业务等。资本金业务将单独核算，并建立考核机制。完善处置手段，尝试开展资产证券化、外资介入等方式；可以将自有资金投资不良资产：调整考核、奖励办法，债转股回购可予以奖励等方式。

据《新财经》了解，四家资产管理公司对于该份财政部文件的出台均表示造成。

“在实务操作过程中，我们是最能体会其中的难处。现在，很多叮行操作模式的限制将越来越少，因不良资产回收将不再仅仅是一句口号。”东方资产管理公司的一位从事资产处置方案设计的人士对《新则经》记者说。

一直专注于小良资产产生源头研究的社科院博士曾诗鸿在《新财经》记者采访时指出：“文件的小台虽然对于四家资产管理公司来说各有利弊，但总体来说利大于弊。”他认为，在收购不良资产时，采取市场化定价，有可能导致过分压低被评估者的价佰，导致国有资产受到侵害。将四家公司推向市场进行市场化运作，将使各家的压力增大，而最终不适应市场机制的将走向破产。但好的方面也显而易见。各家公司增压的同时，在激励措施的激励下，从管理层到员工的积极性将大大提高，从而加速银行的不良资产处置速度，加快市场对资源的配置。

事实上，在此背后，更不可忽视的是四大资产管理公司的大量后置风险。

按照计划，2008年四大资产管理公司将原来承接的银行不良资产处置完毕，在不考虑新的不良资产的前提下，届时其对国家财政部的负债要如何解决?

1999年四大资产管理公司是以账面价格收购四大银行的不良资产，它的资金来源于三个渠道：国家财政对四家资产管理公司拨付的400亿元资本金，人民银行提供的5700亿元再贷款，四大资产管理公司向对应的四大行发行的8200亿元金融债券。

而以目前的现金回收率，致使四家公司尚欠财政部大量资金。

对此，东方资产管理公司的一位人土表示很无奈，他认为这个问题很难妥善解决。“当初原价收购就是典型的风险后置行为，资产管理公司累计收回的现金是不可能偿还这笔巨额债务的。”如果由银行承担，那么，必然将成为银行新的不良资产，也失去了资产管理公司存在的意义，并且银行改制、上市也经受不住这种打击。况且这批债券到期日已经不远，加之四大行又累积产生了1．8万亿的不良资产，如果全部由国家财政消化，估计在短时间内根本不可能。如果继续发债券，只能是拆了东墙补西墙，进入一个恶性循环。

华融资产管理公司的一位人土在向《新财经》谈到这个问题时，也认为最后这个问题可能只能不了了之，就像当年央行发国债就是从财政部拿钱一样。

对于此问题的解决，众多专家也表示，暂时没有什么好的办法。

憧憬大投行时代

问及四家资产管理公司，未来的发展目标是什么?《新财经》得到一个不约而同的回答：“新一代的现代投行。”资产管理公司转型发展为真正意义上的国有大型投资银行，已成为各界公认的理想之路。

但从现实情况看，“专业性的不良资产处置机构(包括金融方面和社会方面)再加上投资银行的业务”才是对未来资产管理公司的准确描述。

除了自成立伊始就开展的银行性不良资产处置工作外，2000年开始，四家资产管理公司先后获得了中国证监会颁发的《经营股票承销业务资格证书》，被授予在资产管理范围内开展推荐企业上市和股票、债券承销业务的资格。2001年出台的《金融资产管理公司条例》也明确了资产管理公司“对已收购的不良资产，可以综合运用债务追偿，债务重组及企业重组，资产置换、租赁、转让与销售，债转股、直接投资及阶段性持股，资产证券化等方法对不良资产进行有效处置，同时还可以从事资产管理范围内的上市推荐及股票、债券承销，投资、则务及法律咨询与顾问，资产与项目评估，企业审计与破产清算等各项业务；另外按照国家的有关规定可以向境外投资者出售债权和股权，引进外资参与不良资产的处置。”从该条例的内容看，资产管理公司可以从事的业务从本上涵盖了大部分现代投行业务。

但四家资产管理公司在业务被允许开展之后的三年来，其投行业务究竟如何?《新财经》对此进行了粗略统计(见四大资产管理公司投行业务统计表)。

统计结果显示，四家资产管理公司目前介入投行业务的情况不一，多处在刚刚起步的阶段，主要是对接收的资产企业进行则务顾问、管理咨询、重组以及上市辅导和证券承销。

证券承销业务方面，四家的收入并不高，按目前承销业务最少的东方资产管理公司的承销收入约几百万元计算，预计承销业务最多的信达估计收入也不到2000万元。与同内日前专业性的券商平均3000～5000万元的利润总额相比，有较大差距。

财务顾问业务尽管已经开展，但四家资产管理公司的收入与专业财务顾问公司的差距依然很大的。据知情人士透露，凹家资产管理公司的财务顾问收入大概只有其现金回收总额的千分之几，约几百万，甚至还不到。所谓的财务顾问费，实际很多只是债务重细过程中的部分利息，因为叫家公司的工作重心并没有转移到财务顾问业务上。事实上，财务顾问业务一直是国外投行重要的盈利活动，高盛2002年则务顾问收入高达14．99亿美元，高于其承销收入；建行去年开展的财务顾问收入也达4000多万元。由此，如何把握住财务顾问这块“高产田”，四家资产管理公司还要下一番功夫。

至于非银行不良资产处置工作，目前尚处于讨论和探索阶段，四家公司今后如何开辟这块战场，还有待于财政部的指示。

事实上，对于四家资产管理公司除不良资产业务之外的投行业务，财政部亦没有明确对其如何进行考核。由于目前采取

四家公司盈利子以全额上缴的方式，因此，或多或少地妨碍了四家公司开展中间业务的积极性。而财政部可能出台的新文件中，似乎也并没有提及中间业务的盈利是完全归四家公司所行，还是像不良资产处置业务一样将划定一个上缴比例。但业内人上在接受《新财经》记者采访时，多数认为这部分收入应该也会设定一个比例，文件正式㈩台后配套文件也将很快出台。

尽管不够十全十美，但是资产管理公司日后发展壮大投行业务的优势还是显而易见的。

资产管理公司介入证券承诮等投行业务的一个突出特点是客户或者业务的垄断性。资产管理公司因其拥有特殊手段和各种资产，为资产管理公司开拓现代投资银行业务提供了便利条件。资产公司的最大优势在不良债权的管理处置、财务顾问、债务重组方面，而非证券承销。因为他们的业务核心就在于促进企业发展，加之对企业的情况比较熟悉，所以，针对性强。他们所掌握的资源不仅数量多，而且行业跨度大，因此，从业人员在债务重组、财务咨询等方面积累了大理的实践经验，这些是国内现有券商不可比拟的。一旦资产管理公刊转型成为投行，以其资产规模及经验优势，必将成为中国投行界的领军力量。

对于2006年及2008年两个目标的实现后，四家公司为其向投行方向转变已进行了一些探究。目前开展的业务可以称为试水，也可以认为是经验积累。但鉴于政策尚未最终明确，只能限于前期准备阶段，未来规划要待文件正式出台后才能制定。东方资产管理公司资产处置部门的一位人士说：“估计到2005年，四家对于投行这块业务领域就应该有一个清晰的规划了。”

未来存在模式

曾诗鸿认为，资产管理公司市场化后，短期内在整体格局上将维持现状。四大资产管理公司拥有经营自主权后，与各自对应的商业银行变得相对独立。四家公司在资产处置领域有着各自不同的特长，这也使得四家公司的竞争更为激烈，而这对于国内的不良资产处置和投行业务来讲，都是非常有利的。然而随着竞争的加剧及四大商业银行自身的发展，四家公司的未来存在模式必然发生变化。

对于未来投行时代四大资产管理公司的存在模式，各种意见大致可以归结为如下两种。

模式一：四大资产管理公司合并成立超大型金融控股公司。

目前，四大国有商业银行的金融控股公司模式已经展开，这种模式应该同样适用于资产管理公司。经过多年处置，不良资产处置基本完成后，留在手中的将只有政策性债转股以及通过重组、资产证券化等方式累积的其他可经营性资产。四家资产管理公司可自上而下地进行合并，然后按照公司发展的目标、资产的分布、特性等，进行优化组合。改造完毕后，将形成商业银行集团与投资银行集团相配套的金融体系格局。这家投行业的超级航母应采取股份制形式。这样，既可以弥补资金来源的不足、摆脱对财政的依赖，也有利于公司经营体制的市场化运作，以争取利润最大化为终极目标，将其完全打造成为一个纯粹的投资银行。它可以从事所有投资银行的业务，它所经营运作的资产不应再局限于自国有商业银行剥离的不良资产，而应进行规模扩张。以市场化手段自主选择并协商收购新的资产，如收购或代管国家部委的投资项目等。同时，国有资本通过股权转让等途径，也可以逐步减少和退出，从而真正实现不良资产的全部消化，使国有资金得到最高效的使用。

按上述方案，合并后的四大资产管理公司将成为国内有史以来规模最大、功能最完善的超级投资银行，有利于与国际大型投资银行的竞争。并且，资产处置队伍将全部是经验丰富的业内精英，而这对于不良资产的处置工作，无疑是最宝贵的财富。但就目前的情况来说，实现此模式还需—定时间进行探讨，因为目前我们尚无法得知最优的规模究竟有多大，四家资产管理公司合并后，是否是—个恰当的规模还不能肯定。而规模的不适当，将直接导致管理方面的漏洞，并导致工作效率低下，成本过高。

模式二四大资产管理公司与各自相对应的银行成立金融控股公司。

成立金融控股公司后，两大业务模块真正实现分离。这样，就以四大商业银行和四大资产管理公司为基础组建了四个国家级的金融控股公司，从而保证了我国金融机构在制度和形式上与国际一流金融机构的接轨。这样，既明确了国内同类型金融机构的战略前途，也避免了资产管理公司与商业银行之间的恶性竞争。

这一模式是挑战银行业分业经营制度的一种设计。由于成立后的金融控股公司将同时拥有商业银行和投行的功能，实际上打破了分业经营，走向了混业经营。尽管银行的混业经营是未来的一个必然发展趋势，而且这种方案将有利于加强竞争，但是由于目前国内的政策障碍及相配套的法律法规还没有建立，因此，这种模式在短时间内实现的可能性不是很大。