“壳”公司交易应该规范

朱武祥

中国股票市场为什么会有这么多买壳卖壳现象?主要是因为供求关系所致。西方股票市场有上百年的历史，一方面意味着他们的市场成熟，同时也意味着他们的企业在发展早期就可以通过股票市场融资，相当于企业在小学、中学时就可以上市融资．国内股票市场20世纪90年代初期才建立，经济持续快速发展，达到上市标准的企业太多，从1958年成立时间的企业，到80年代改革开放中成长起来的企业，以及90年代才创立的企业，而股票市场承受力不足，上市节奏受到发行审核制度控制，没有实现市场化，上市的供求矛盾突出。同时，一些上市公司，特别是早期上市的企业缺乏竞争能力，连续经营亏损，达不到监管机构设定的再融资条件，或者说丧失了上市的价值，加上退市政策的实施，以及稳定股票市场等因素，形成了保壳的压力和上市资格的壳资源供给。一些不愿经历漫长和严格审核的IPO过程的企业，选择买壳方式获得上市资格。因此，买壳实际上是替代直接上市。当然，也有一些企业买壳是因为自身达不到上市标准。

壳公司交昌本身是一种正常的商业行为，只要上述客观环境没有根本变化，在今后很长一段时间里，上市供求矛盾仍然存在，买壳卖壳还将继续出现。境外股票市场同样存在壳资源买卖行为，毕竟买壳给企业提供了上市捷径。不少企业通过买壳上市，获得再融资资格，实现丁主业的快速发展．但由于非流通股定价规则、信息披霹，内幕交易、缺乏对壳公司交易相关机构的人士的问贵机制等因素，加上地方政府往往主导壳公司交易，国内壳公司交易利益复杂，一度成为一些人营私舞弊，牟取不正当利益的机会，而不仅仅是直接替代上市这样一种正常和简单的商业交易。例如，由于买壳双方了解交易进程信息，给一些并不是真心实意经营企业的买壳者提供了利用信息牟取不正当利益的机会。这类交昌者往往以资产价值高估进行置换，以市场价格融资，高价收购买壳方的资产。同时，还可以利用信息在二级市场获利。新的控股股东置换入新业务后，如果经营不佳，再次损失融资能力，还可以再卖“壳”。买壳者把企业搞砸了，不必承担责任，反而可以通过各种段获利。一些壳公司多次交易。

2003年，监管机构制定了上市公司重大资产置组审核制度，加强对壳公司卖方经营能力的审查，以及对壳公司交易过程中的股票交易的监控，一定程度上减少了以往壳公司交易中出现的问题。但壳公司交易中仍然存在非正常合理的商业行为，突出寝现在壳公司买卖方式和定价机制。境外卖兜往往是直接按照壳公司市价收购控股权，然后向市场增发新股收购买壳方的资产。类似于以市场化方式重新上市。但由于上市公司股权存在流通性分割，壳凸司买卖双方交易的住住是居控股地位的非流通股，通常以资产抨估事务所评估的净资产账面价恤或重置价值直接置换双方资产。而且往往以壳公司资产价值为标准，确定买方资产置换规模。在这种交易方式下，经营业绩和能力真正强，有形资产少的买方吃亏，而经营能力和业绩差，但有形资产多的公司得益。例如，有些买壳方自身规模小，盈利水平低，以土地使用权价值顶替。其次，买光方并不能直接获得融资。需要在业绩达到再融资条件时，申请再融资。第三，以壳公司卖方净资产价恤为标准，来确定买方资产规模，可能导致买方的全部经营性资产不能进入，形成关联交吻甚至同业竞争。此外，壳公司交易中，地方政府往往起主导作用，例如，近期，山东省政府对济南市上市公司强制重组。很多地方政府以“化解风险”介入上市公司重组，使资产置换价值更加扭曲，弱化了退市压力，激励了投机行为，也给壳公司卖方在经营过程中可能存在的营私舞弊行为提供了逃避追究的机会。因为壳公司交昌后，股民往往又迫炒新题材，不再追究原公司责任。因此，所谓化解风险，实际上是化解原壳公司这类人士的风险。

有必要改善交易规则，使壳公司交易成为正常规范的商业交易．对于国有控股上市公司，国有资产管理机构有必要要求ST公司对持续亏损提供尽职调查报告，其他公司可以由独立董事提出：引入交易双方各聘财务顾问制度，而不是独立财务顾问，合理评估交易双方的资产价他：按照IPO条件审核买壳公司，同时允许增发股票，收购买壳方的资产。现在上市途径增加。比如很多企业选择海外上市，NASDAQ，香港、新加坡等。也许海外上市定价会低一些，但海外股票市场的全流通对很多民营企业家很有吸引力。真正的好企业不一定会选择在国内买壳。

买光卖壳是否创造了价值？国内壳公司交8大多数是以业绩好的资产替换业绩差的资产，因此，买壳只是一种价值转移。