高价值的壳 低价值的重组

周春生　廖　理　张　宁

对于壳资源的价值以及上市公司重组的效率，我们通过事件分析方法进行了研究分析。

我们研究的前提是认定中国市场是有效率的市场，因此，公司任何信息对其短期和长期的影响都会反映在股价上，所以，研究股价的变化就可以判断这一事项对公司未来的实际影响。这样，对于壳资源的市场价值，可通过公司的股票价格表现出来，也可通过企业购并、重组时的交易价格表现出来。事件分析法用以衡量某一经济事件对经济变量的影响，其核心是如何度量异常收益率，即事件发生期内的真实收益减去该期间内预期的正常收益。

“ST事件”分析以及实证检验

关于事件期的选取，我们选取为一年半，而不是像传统事件分析那样选择为一个月左右。因为我们认为短期内的股价变动帕况无法真实地反映出一个公司的壳价值，其中必然包含很多炒作的因素在其中，而且姨于中国的股票市场来讲，由于还很不规范，而且所含的泡沫较高，股价的波动往往很大，所以，在利用事件分析方法分析公司壳价值时，如果仅用一两个月的日数据恐怕估计出来的公司壳价值就会有较大的偏差，所以，我们认为应该将窗口期延长。但是我们同时应该注意到，如果时间选取过长，比如超过两年，那将会降低事件对公司的影响，或者说无法很好地反映出事件的影响程度。

我们选用的样本为2001年之前的ST公司，利用上海万递网络科技有限公司的WISE信息系统以及其他网上资源搜索，找到了66家ST公司，但是由于3家ST公司缺乏相关的数据，所以将其扫》除。采用正常收益模型中估计的参数，对超常收益进行计算。对于“ST事件”，我们计算的22个月内的累计平均超常收益为36．69％，这说明，我国壳资源的价值还是很高的。当然，其中可能会存在一些市场投机行为。

重组事件分析以及实证检验

在中国证券市场上，“资产重组”主要是指有关兼并、收购、资产置换等一系列涉及公司重大非经营性或非正常性变化的总称。真正能够带来资源配置效率提高的行为称为有效的公司重组。

一般来说，根据资产置换或合并的处理方法不同，可以将上市公司资产重组区分为实质性重组和报表性重组两种类型。在我国上市公司资产重组中，实质性资产重组的公司为数较少，资产重组中的水分较大，“含金量”不高。据统计，在1999年进行资产重组的192家公司中，有92家公司收购资产，75家公司出售资产，这两者相加占到了重组公司总数的86．98％，而进行资产置换的只有25家公司，仅占重组公司总数的13．02％。可见，采用报表性重组的公司占了绝大多数比例，而采用实质性重组的公司所占比例则明显偏低。

注意到，由于这些重组的经营运作上未必存在问题，从所有者的角度来看，很可能不会愿意出售，因此，这些重组的公司未必会成为“壳”标的；另外，这些公司没有受到ST制度的制约，在两年内未必会努力提高自身的经营业绩，没有面对压力。因此，即使将这些公司算作壳标的，他们的股价可能也会无法体现出壳资源的价值。

对于重组的公司，由于我所选取的样本为两年内只发生一次重组事件的公司，而且一般来说重组事件对于一个公司的影响时期较长，因此，要想完全反映重组事件对公司的全面影响，也应该相应地延长期限，我们认为一年半应该能够较好地反映重组事件对公司的影响。

我们选用的样本为1999年1月至2000年6月的曾经宣布资产重组公告的股票。重组的类型主要包括：股权转让、收购兼并、资产置换、资产剥离等。其中我们选择的样本公司有178家。另外，我们选取的公司都是两年内只进行过一次重组的，因为发生多次重组的公司重组事件不是惟一的，利用事件分析方法进行处理将会比较繁琐并且不够精确，所以，进行多次重组的公司我们没有将它们选人样本(其中ST公司被排除，因为我们已经进行了对盯公司单独的事件分析)。

采用正常收益模型中估计的参数，对超常收益进行计算。我们计算的22个月内的累计平均超常收益为－11．76％，这说明壳资源价值在公司重组中没有得到体现，且重组效果欠佳，我国重组公司基本不具备壳价值。