张新：并购为谁创造价值

并购创造价值了吗?身为北京大学中国经济研究中心、南开大学和中山大学兼职教授的张新以累计超额平均收益率(亨件研究法)为主，辅之以会计研究法，对1995年1月到2002年12月中国A股非金融类上市公司的并购重组事件共计1216个样本(其中包括22个难得的吸收合并样本)进行研究，得出如下几个结论：

并购重组为目标公司创造了价值。这体现在以下两个方面。首先，发生并购重组事件的目标上市公司的二级市场股价在并购重组前后一直处于上升趋势，其表现明显好于大盘，并购重组为股东带来了溢价，创造了价值。具体地说，从并购重组事件披露前60个交易日到披露当天，(市场调整法下的)超额收益率达到了6．667％，年化后的超额收益率为29．05％，且超过20％的国际平均溢价水平。其次，从我国发生并购重组的目标公司在并购重组前后各3年的财务表现可以看出，在并购重组前，这些公司的财务状况逐年恶化，并购重组后，财务状况有明显改观。

收购公司股东价值有受损的迹象。作为收购公司样本的上市公司在吸收合并其他企业时，股价有不同程度的下降，也就是说收购公司股东收益为负，从并购重组事件披露前60个交易日到披露当天，市场调整法下的超额收益率为－4％，年化后的超额收益卑为－1 6．76％；同样，收购公司在吸收合并后的财务业绩也有恶化的趋势，所以，样本内的并购活动给收购方带来了负面影响。但由于样本太少，在推广这一研究结论时要谨慎。

目标公司与收购公司的综合收益不清晰。虽然上面将目标公司与收购公司合在一个样本的研究表明，目标公司与收购公司的综合收益为正，但是由于收购公司样本太少，上述结果为目标公司样本所左右，所以严格地讲，这一研究结论不具有可推广性。

并购重组为证券市场创造了巨大价值，但对整个社会的效益有一定不确定性。

张新认为，我国目前并购重组仍以ST公司等绩差上市公司的重组为代表，这样的重组为现有中小股东、收购方和重组方、债权银行、地方政府和监管机构等各方面都带来了一定价值。至少在短期内，重组可以稳定社会，活跃市场，提高上市公司的质量。

但是，这种对证券市场的短期利益能否长期化，能否扩大到整个社会，则取决于被并购重组的公司能否改善经营管理、发挥财务协同效应等提高业绩、产生增量效益，否则并购重组只是一场价值再分配的游戏，证券市场资源配置的功能不能实现，并购产生的净社会收益为零甚至为负。我们的实证表明并购后企业的绩效有所改善，但改善的持续性不足，虽然开购重组当年的财务指标有所上升，但从并购重组后第二年开始，业绩增长不明显，这表明井购重组的社会效益有一定的不确定性。

并购重组在中国的价值效应，与国际经验基本一致。

张新的研究表明，无论中国和国外，目标公司的超额收益都同样为正，但收购公司股东价值有受损的迹象，而并购的社会效益有不确定性。其次，在具体的并购重组带来的股票溢价的度量上基本一致。而在二级市场价格走势上，国内和国外的超额收益率都是在并购重组信息公开披露前开始上涨，在披露后即开始下跌。