宇通客车释放核心优势能量

谢　九

MBO完成之后，宇通客车(600066)营业费用和管理费用当可大幅下降，从而净利润水平也会随之提高。而其核心竞争力中，重要的一点在于其在业内的核心技术优势。但随着该公司的战略布局和扩张步伐的加快，其相关财务风险也有所显露。

MBO“释放”盈利能力

宇通客车2003年年报显示，2003年销售收入同比增长21％，净利润同比增长23％，每股收益0．938元，并推出了10股派4元转增5股的分配预案。这无疑是一份漂亮的年报。

从长远来看，MBO完成之后，公司的治理结构理顺，激励机制加强，这将对公司的发展带来长远的影响。而从短期来看，公司原本压抑的业绩能量将会得到正常的释放——虽然宇通客车历年业绩都非常稳健，但是市场人士一直认为公司管理层为了减少MBO的成本，人为调低了公司业绩。

除了1999年通过违规的方式虚减了资产外，宇通还利用一些合理的手段调节了利润。从2002年起开始，宇通客车对固定资产的折旧由直线法改为双倍余额递减法，同时对其估计的使用年限也进行了变更，房屋建筑的使用年限由20年至35年变为20年，机器设备使用年限由6年至30年变更为10年，运输工具由8年变更为5年，加速了固定资产的折旧。

在2004年初完成MBO之前，此举能够减少收购成本，但是在一定程度上降低了公司的利润水平。一个显而易见的事实是，在变更折旧方法的2002年，公司毛利率由20％下降至18％，折旧方法的变更对当年利润的影响为3790万元，但是在以后的会计年度里，加速折旧法将会逐年提高公司的利润。

自2002年始，公司的营业费用和管理费用大幅上升，远远超过销售收入增长比率。2002年，营业费用较2001年上升了139％，管理费用上升23％，净利润则从6．2％降至3．8％。分析人士认为，不排除公司为了压低净利润而人为提高管理费用和营业费的可能。而在宇通客车的MBO大功告成之后，营业费用和管理费用应该能够大幅下降，从而公司净利润水平也会随之提高。

未来几年，宇通客车还有较大的股本扩张可能。以汤玉祥为首的公司管理层虽然通过上海宇通创业投资公司当上了上市公司第一大股东，但是其所持股权只布17．19％，第一大股东的地位并不稳固。观察人士提到，当年上海宇通曾经参与过举牌方正科技(600601)，而以宇通客车现在这样的股权结构，很难保证自己不成为别人举牌的对象。

据《新则经》了解，2004年2月，上海宇通再次通过拍卖的方式购得了河南世海实业公司所持公司236．22万股的股权。在2003年年报中，河南世海以1．73％股权位居宇通客车第七大股东，由于股权没有超过5％，所以，此次股权转让没有公告。

由于第一大股东地位并不稳固，公司有可能通过送股转增等方式扩大股本，吸引机构投资者进来稳固股权。同时，为了减轻实施MBO所带来的债务压力，公司有可能采取送股派现。实施MBO时，汤玉祥出资3000万元，其中自己拿小200万元现金，借了800万元，另外还向机构投资人借贷2000万元，借款利息为5．31％。而通过送股分红可以快速减轻债务压力。公司在2003年年报中已经推山了10派4元转增5股的分配预案。

上市七年以来，宇通客车几乎每年都有现金分红，但是投资者对于宇通客车的“大方”并不领情，因为除了1998年有过一次10转3，宇通的分红都是派现而不是送股。但在宇通的管理者变为所有者之后，其分配方案将会更多体现股东利益。

事实上，宇通客车良好的业绩也能够支撑其股本扩张。目前宇通客车总股本为13672万股，2003年销售收入为32536万元，每股创造销售收入为23．8元，这样的水平在业内绝对属于高水平，厦门汽车(600686)每股创造销售收入为11．9元，亚星客车(600213)为4．4元，安凯客车(000868)为3．2元。

战略布局及扩张步伐加快

宇通客车的投资价值并不仅仅体现在MBO，持续发展的能力才是其投资价值的核心所在。

在国内客车领域，宇通客车2003年以32．5亿元的销售收入名列第一。从宇通近来的一系列举措不难看出，宇通正在通过不断的调整，以巩固自己的龙头地位。

从2002年开始，宇通客车根据市场形势调整产品结构，大力发展大型客车。事实证明，这一举措十分及时。来自汽车工业协会的数据显示，2003年，国内大型客车产销量分别为1．96万辆和1．90万辆，增幅分别为13．40％和14．01％。而中型客车产销量仅为5．37万辆和5．31万辆，分别比上年同期降低了13．07％和14．00％。国内客车市场开始向两端集中，大型客车和轻型客车市场向好，而中型客车市场萎缩。

大型客车市场的景气是宇通未来盈利能力的保证。据记者了解，2003年10月，宇通客车改造的高档车生产线投入使用，该生产线主要用于生产豪华客车“莱茵之星”，单价在200万元左右，在去年四季度共售出16辆。

2004年，“莱茵之星”将会为公司带来不菲的利润。

除了大型客车，宇通还开始向客车底盘进军，这将为公司带来新的盈利点。2002年6月，宇通与德国一流的商用车制造商MAN公司合资组建了猛狮客车有限公司，注册资金1．5亿元，MAN公司以技术入股，双方各占50％股份。主要从事客车专用底盘及零部件的开发、生产、销售和服务。2003年共组装底盘911台，实现销售收入2．1亿元，净利润亏损90万元。猛狮公司计划2010年达到8000台客车专用底盘的生产能力，随着时间的推进，该公司对上市公司将贡献更多的利润。

虽然字通客车在2003年的产销量业内第一，但是其龙头地位并不稳固，最大的威胁来自厦门汽车旗下的大小金龙以及苏州金龙。2003年，市场曾经有大小金龙合并的传言，虽然此事至今并未成功，但是一旦成真，宇通的龙头地位将拱手让出。在国内客车业开始重新洗牌之际，宇通客车加快了扩张的步伐。

2003年4月，宇通客车联合其控股子公司宇通发展公司和重庆客车厂，组建重庆宇通公司，重庆宇通的注册资本为人民币12000万元，其中，宇通客车以底盘生产权和产品技术等无形资产作价1200万元出资，占总股份的10％：宇通发展以现金出资6000万元，占总股份的50％；重客总厂以经营厂房、设备、存货及相关债权和债务清理后的净资产出资3960万元，占总股份的330％；重庆新华信托以现金出资840万元，占总股份的7％。重庆宇通的目标是成为西部最大的城市客车生产基地，计划年产销量达到4000多辆。

2003年8月，宇通对甘肃驼铃客车厂重组，发起设立了兰州宇通客车公司，注册资本6000万元，其中郑州字通3600万元，占总股份的60％，宇通客车以工业产权、专利技术作价入股20％，甘肃陇运实业集团入股11．6％，甘肃驼铃工贸发展公司入股8．4％。新成立的兰州宇通将生产适合西北地区的高、中、普档旅游客车和公路客车产品。2004年公司正式投产经营，计划在2005年实现产销2000辆整车目标。

通过在重庆、兰州的布局，宇通不但覆盖了西南、西北等地的生产与经营网络，而且也为公司扩大产能和继续调整产品结构奠定了基础。据悉，宇通还将在东北、东南等地继续收购，一方面提高产能，一方面开拓新的区域市场。

另据《新财经》了解，宇通客车已经被评为高新技术企业，注册地也将迁至郑州高新技术开发区，郑州市政府有意按照“双高”的标准给予公司15％的所得税优惠，此前，公司的所得税率为33％。陔项税收优惠若实施，将为公司2004年业绩带来4000万元左右的净利润，对每股收益的贡献可达0．2元。

宇通客车持续快速发展引起业内关注。中央党校理论研究室和国家统计局经济景气监测中心曾经组成一个联合小组，对宇通客车的高速发展进行调研，认为其核心竞争力中，重要的一点在于具有客车生产核心技术优势。

在MBO完成之后，宇通的核心竞争力可以再加上一点，那就是合理的治理结构与激励机制。

扩张背后有财务风险

宇通客车每年以超过20％的速度增长，但在快速扩张背后，财务风险已经慢慢显露出来。

从宇通客车运营能力指标来看，2003年应收账款达到了18273万元，同比增长242％，应收票据达到30608万元，同比增长2815％，而存货周转率变化不大，这说明宇通客车2003年的营销策略比以前更加积极或者说激进。如果把握得当，当然能极大提高销售收入，但是应收账款以242％的速度增长，其中的风险是显而易见的。

再看偿债能力。其资产负债率呈逐年上升之势，虽然目前53％的水平还在正常负债率之内，但是这种上升的趋势也值得投资者警惕。在资产负债率逐年上升的同时，其短期偿债能力在逐渐下降，从表中可以看出，无沦是流动比率还是速动比率，均呈下降趋势。

从现金流量指标可以看出，2003年每股经营活动净现金流从2元降至0．96元，虽然这样的现金流水平并不低，但是如此快速下滑还是应该引起警惕。而且，在公司历年每股收益持续增长的背景下，公司的现金流并没有出现相应增长，反而出现下滑趋势，这也说明，公司还需要对现金流的控制多下功夫。