质疑类别股东投票机制

朱武祥　杜丽虹

去年年底那场“基金战招行”助拉锯战中，以投资基金为首的招商银行(600036)流通股股东基于自己的投票权劣势，难以制止对自己不利、但有利于公司长远发展的融资方案，于是呼吁实行类别股东投票机制，即要求上市公司拟发行股份数量超过总股本20％的配股、增发、发行可转债、境外上市等再融资行为，以及其他重大资产重组事项的相关提案，须获得出席股东大会，包括网上投票的流通股股东所持表决权的50％以上通过，希望借此保护自己的既得利益。

从舆论导向看，类别股东投票机制似乎成了流通股股东的救世主，但我们认为，类别股东投票机制矫枉过正，应该慎行。

究其实质，类别股东投票机制实际上提高了流通股股东的表决权。换句话说，实施该方案后，在上市公司再融资等问题的决策上，一股流通股的表决权将大于“一”；相反，控股股东等非流通股的表决权则被削弱，从而导致权力的天平向流通股股东倾斜。

类别股东的“中国特色”

类别股东在西方国家早就存在，但其产生的根源与我们不同。西方的类别股东是基于权利与义务平衡理念的产物。欧美上市公司往往有表决权不同的多种类型普通股，家族或控股股东持有的股票表决权通常超过外部公众股。例如，美国国民保险公司(CICA)有两类普通股：A类普通股和B类普通股。其中，A类股票上市交易，类似于我们的流通股，主要持有人为中小投资人，他们被赋予更大的收益权(现金红利是B类股票的两倍)和更好的流动性，但他们的表决权受到限制；而大部分执行董事由设立在家庭信托基金下的B类股东(相当于我们的非流通股股东)选举产生。

世界上最昂贵的股票——“股神”巴菲特旗下投资公司伯克希尔(Berkshire Hathaway)的股票也有A、B类之分。1996年，巴菲特等合伙人控股的伯克希尔公司股票价格为每股36000美元，大多数为长期股东持有，交易很不活跃。为防止一些人发行以伯克希尔公司高价股票为投资对象的小额低价单位信托基金，巴菲特等合伙人决定直接发行小面值、低价格的伯克希尔B股，调整股权结构，原来的普通股被命名为A股。每1股B股拥有的收益权为A股的1／30，投票权为A股的1／200,每1股A股可以选择在任何时候转换为30股B股，但B股不能转换为A股；此外，B股股东没有资格参加公司股东指定的慈善捐赠计划。

福特汽车公司(Ford)1903年创立，1956年上市，也有三种股票：普通股，一股一个表决权，由公众投资者持有；A股，没有投票权，最早由福特基金会持有，到1973年，已全部卖掉转化为有投票权的普通股；B股，由福特家族持有，具有超级投票权。福特汽车的B股在1956年至2000年期间下降了50％。2000年2月，福特公司有11．5亿股普通股和7900万股B股。按该公司的章程，只要福特家族持有的B股股数不低于6070万股，就拥有40％的表决权，如果福特家族持有的B股股数在3370～6070万股之间，投票权为30％，如果B股股数低于3370万股，则B股将等同于普通股，一股一票。

可见，西方类别股东的概念与我们的截然不同，与国内舆论呼吁强化外部流通股股东表决权的类别股东投票机制相反，欧美国家并不刻意强调中小股东的地位，反而允许控股股东采取类别股东机制削弱外部公众股东的决策权。

谁该有较大的决策权

欧美国家允许控股股东拥有较大的决策权有其理论依据。通常而言，公众公司的大股东所承担的风险和投入的精力比小股东要大一一这些大股东不仅资产集中，而且流动性差。例如，巴菲特99％的资产在伯克希尔公司。因此，他们比外部公众股东更关注公司经营结果和长期利益，享有更大的决策权也合情合理。同时，欧美国家也有中小股东保护机制，通常通过法律维权追溯来有效保护中小投资人的合法利益。

而在我国，人们普遍认为，上市公司股权流通性割裂、一股独大是上市公司控股股东圈钱行为的内在因素，同时，投资者诉讼机制没有建立，中小投资者利用法律手段保护自身合法权益的难度还很大，流通股股东处于法律上的相对弱势地位，所以，有必要实施股东类别投票机制，保护中小投资人利益。

以往监管机构经常迫于股票市场及社会舆论压力，出于稳定股票市场的日的，出台了一系列融资监管政策，限制首发融资规模，提高再融资门槛，把大量会计收益低的上市公司挡在门外：同时采取措施，增加入市资金量。这些政策的实际功能是通过限制股票供应规模，减少对股票市场短期价格的负面冲击，缓解股票市场流通股股东的怨言。实际上，这些措施是在保护股票价格不下降，化解流通股股东自身应该承担的价格风险。而当一些达到融资政策门槛的大盘绩优公司提出增发或转债融资方案，会再次引起股票市场负面反应和社会舆沦反对，同时呼吁实施与西方权利配置相反的类别股东投票机制。

类别股东投票机制保护股票价格，非股票价值

尽管一些公司治理较差的上市公司控股股东圈钱动机显著，但股票市场上流通股股东本身的短期投机偏好也是不争的事实。众所周知，股票供应和资金规模对A股整体价格影响显著，具体公司股票价格受流通股本规模、资本公积金、行业概念等因素影响很大，而基本面价值因素只占A股价格的小部分。

尽管社会舆论认为上市公司“一股独大、圈钱、股权流通性割裂”为负面因素，但流通股股东在股票定价时并没有给予折扣，反而仍然给予投机高溢价。高溢价导致大多数流通股股东偏好资本收益而不是现金红利，往往反对对股票价格利空的监管政策和上市公司行为——尽管这些监管政策或上市公司行为有利于股票市场发展或公司发展，欢迎对股票价格利好的监管政策和上市公司行为——尽管这些监管政策或上市公司行为不利于股票市场发展或公司发展。类别股东投票机制实际上是对股票价格进行保护，防止除权下跌，恰恰给短期投机流通股股东提供了补偿自身投机损失的机会。

从以往股票市场对上市公司再融资反应来看，流通股股东并不反对再融资，只是反对对自己投资的股票价格产生负面影响的再融资行为。配股因价格低而长期受到流通股股东欢迎：转债和增发一度也受到欢迎，但很快遭到情绪化的普遍反对。

“圈钱”行为非类别股东投票机制所能限制

类别股东投票机制是否能够真正限制上市公司的“圈钱”行为?不妨从一个案例展开探讨。

峨眉山(000888)属于天然垄断资源公司，门票、索道收益稳定增长，而宾馆和餐饮业务亏损，陔公司2002年资产负债率为21％。这样来看，公司本应重组亏损业务，并以长期债务支持新的索道建设，增加财务杠杆。但公司管理层却声称不少流通股股东要求公司配股，因此，决定配股建设索道。

实际上，以往上市公司再融资和重大资产重组行为中，恰恰是公司治理差的控股股东不在意股权稀释，采取迎合流通股股东的融资行为，流通股股东也普遍欢迎这些公司的融资行为和股票纤利，但这些公司往往只给部分短期投机者创造高价出售获取厚利的短期高收益，非流通股股东、长期投资股东和其他利益相关者的利益受到严重损害。而公司治理良好、真正对公司具有长期责任的控股股东的圈钱行为反而少，中长期投资者从中获益良多。

采用类别股东投票机制，使大股东意志转为小股东意志，很可能迫使真正关注企业长期发展的拧股股东采取迎合流通股股东偏好，但明显损害其他股东权益的行为——例如低价配股、高折扣增发、不公平地进行资产晋换，而难以向短期投机的流通股股东说“不”。在大星的重大资产重组中，控股股东往往将盈利资产与上市公司亏损资产按照资产评估价值置换，实际上是不公平的交易，损害了拧股股东的合理权益。同时，给那些公司治理差的投机控股股东创造了迎合流通股股东短期投机偏好、损害公司长期价值的机会。

在制定监管政策时，应该听取非流通股股东的意见，从而有效解决中小投资人保护问题。相比而言，加快建设有效的中小投资人法律保护制度意义更大。此外，再融资叫赋予老股东优先认购权、改造股票市场的投资者结构、增加大盘蓝筹股、增强流通股股东自身评价功能等措施也有效果。但是，应该避免矫枉过正、对流通股股东一味迎合的政策取向。