全流通方案——艰难的选择

在日前举办的第八届（2004）年度中国资本市场论坛上，作为当前国内证券市场的一 个热门话题——全流通，成为此次论坛的重要议题。

北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐说，全流通是一个非常重要的问题，而且是必 须解决的问题。解决这个问题，要坚持"四项基本原则"：一是公平、公正、公开的原则，不 能一家说了算，要考虑到流通股、非流通股；二是保持市场稳定的原则，不能为了所谓的减 持，把市场打下去了；三是保护投资者合法权益的原则；四是考虑保持国有资产的保值增值 原则。在具体方案实施中还要遵循可接受、可操作两个原则。

目前关于国有股全流通的方案主要有5个，即净资产国有股减持、国有股竞价流通加补 偿、非流通股缩股或者以流通股拆细、流通股与非流通股通过公开竞价消除股权分裂以及“ 老股老办法、新股新制度"方案。尽管这些方案都有很多长处，对于国有股减持、流通提供 了可以参考的实施办法，但如果希望一夜之间解决国有股减持、全流通问题未免过于天真。 从实际情况看，国有股流通今年必须启动，现在要的是原则。至于具体的操作办法，各地、 各企业就可以根据自己的情况来选择、决定。

国务院国资委研究室主任季晓南说：全流通是深化资产改革必须解决的问题，也是深化 国有企业改革必须解决的问题。对于具体解决的办法，第一，要有利于股市的健康、稳定发 展。第二，应该做到一视同仁，同股同权、同股同利。国资委作为国务院授权代表国家管理 国有资产的特设机构，是国有产权的代表，同股同利、同股同权是负责任的态度。如果造成 国有资产流失对国资委讲是不负责任的态度，对全国人民也是不负责任的。第三，解决全流 通问题的关键在于找到一个符合市场经济要求的价格形成机制。前不久国资委出台文件，其 中讲到参照净资产，参照现在的一些表现来定价，对此有不同的异议。其实，股票作为特殊 商品也应该符合市场经济的要求，由供需双方，买卖双方决定价格。当然，在目前没有形成 符合市场经济要求的价格机制之前，如果仓促进行全流通，其中的国有资产流失不可避免。 第四，全流通的方案应该兼顾到方方面面的利益。

燕京华侨大学校长华生表示，问题的核心是流通股和非流通股的关系。这个问题来源于 我国股市搞了10多年，其市场均价一直在下移。分析国有股减持的方案，首先要区分两个问 题，是走市场化的方案，还是走某一个不用市场解决，即行政性或者人为的办法解决？有观 点说，我国的股市当初不是市场造成的，因此现在不能用市场化的方案来解决。这显然不对 ，行政办法是不能校正市场经济的。其次，市场化办法到底采取什么样的办法，是用手投票 还是用脚投票？事实上，你不可能让每一个股东用手投票。

另外，资产溢价也是一个核心问题。的确，我国市场溢价有合理的部分，也有不合理部 分，问题是如果一旦承认有合理溢价，相关方案就不好做了，因为没有办法区分哪儿属于合 理溢价，哪儿属于不合理溢价。

天相投资顾问公司董事长林义相则认为，2004年不是解决全流通问题的好时机，因为相 对市场化和行政化手段结合的方式并没有改变。1995年以来，市场上出现了配股加缩股、市 场竞价加补偿等国有股减持的方案，其共同的要点均采取相对市场化的手段，再加补偿。到 底是市场化还是行政化手段，目前的情况是正在往市场化方向走，从某种意义上可以说是把 市场化和行政化手段结合起来。设定一定的竞价区间，在这个区间内进行竞价，这个设定的 区间最后出来的价格可能是在底限也可能在高限，这就保证了流通股补偿的最低点。如果竞 价的底限是流通股市场价值的50％，就意味着流通股一送一或者十送十。如此竞价可以把市 场化因素和行政阶段结合起来，但有关限度要根据市场来决定。此外要强调的一点是，要考 虑方案实施的可行性。

上海金信证券研究所所长李康说：国有股减持最重要的是要明确5个问题：首先是明确 国有股减持、全流通的衡量目标是什么。他的观点是国家不要与民争利。国有资产管理是一 方，投资者也是一方；其次是明确全流通的价格基础，他主张以净资产为基础减持；再次是 明确全流通的市场环境，全流通最好的市场环境应该是股市相对高位的时候，2004年可能是 不太好的时候，因为它是股市不高不低的时候；再次是明确方法和时机；最后是明确投资者 的预期。他认为，原来几种方案，最大的问题是太复杂，自己搞不懂，专家搞不懂，领导搞 不懂，群众更搞不懂，所以简单一点往往比较好。

万国股市测评中心董事长张长虹表示：全流通问题应该立足于未来，而不是立足于过去 。从投资者角度考虑，他们关心现在不能损失，即使发生全流通也不要损失；关心未来如果 全流通了，有机会通过证券市场的上扬把投资拿回来。

有种方案是送股，其原则是非流通股如果要变成流通股，就得向流通股送股。基本比例 是40％，最高比例是1送1.2，送出来的结果相当于非流通股在流通的过程将送的股权以后变 成流通权，整个净值和最后的市值在1500点之上是平衡的。当然，非流通股可以送也可以不 送，如果这个股价通过送股以后还能达到净值之上就可以转让。这样送股后的平均市盈率是 18倍，净资产倍率是1.4倍，两者都低于国际标准。

中央财经大学证券期货研究所所长贺强说：在国际上，股票发行肯定有溢价，有平价、 折价发行，这很正常。问题是我国的股票发行是高溢价甚至超高溢价，而且水涨船高。这种 高溢价发行的股票在过度投机的国内股市上，一上市就至少翻一番，最高的历史纪录从发行 价到上市价一共翻了八番。因此，国内现在股价的极大不合理性因素必须引起重视。

市场投资人士张卫星认为，全流通问题的一道难题是1.5元国有股的资产和12元至13元 的投资者资产中间的差距。这个差距在哪儿，有国有银行大量的违规资金进场，把蛋糕切走 了等多方面的原因。因此，必须有人要为从市场拿走了3000到8000亿元的蛋糕付出代价。

在全流通方案中，事实上有一个误区，即总想着定价。在西方，证券市场是通过自由竞 争，通过供求关系决定证券价格的一种交易机制，定价是市场的功能。因此，在全流通方案 选择上，对于流通以后的全流通价格问题要让市场决定。好的企业会涨，不好的企业会跌， 不要为市场的功能做计算。由此，不妨采取国有股缩股的办法。比如流通股的发行价是6元 ，是1：4的关系，现在把它1：4除下来，你有4万股，你的价格只有3块了，我降下来以后你 愿意买还是愿意卖，都是你的事儿。

中国人民大学金融与证券研究所首席研究员王明夫表示，从并购业务的角度说，所谓全 流通的问题最大的障碍不是法律的和利益冲突的问题，而是流通股比非流通股价格高。这里 是不是可以作个假设：如果非流通股比流通股价格高，还会有今天的讨论吗？目前有两个例 子，一是青岛啤酒长期H股高于A股，二是重庆啤酒把它的法人股卖给一个跨国啤酒公司，其 每股净资产是2块多，卖到10块以上的价格。从正常的股值青岛啤酒就值这个市场价格，值 目前H股的价格，但目前A股比H股价格更低。

这种趋势为什么以前没有到来，因为我国以前买方形成的资本量级不够，但现在随着民 营资本的财富积累，再加上国际资本潮流一样进入我国，就使得国内资本需求方式非常强劲 ，而且量被积极放大。在这种资本洪流下，不存在国有股以低于市价流通的问题。此外，全 流通问题并不跟股民息息相关，不要把它跟二级市场上的涨跌直接联系起来。