营造适合证券市场现状和发展的环境

刘纪鹏为著名股份制专家、产权专家，长期从事企业股份制、集团化，国际化的理论与实践研究，现任北京标准咨询公司董事长.

记者：今年是中国证券市场的第十年，也是行情火爆新闻不断的一年，作为一直活跃在市场多个具体环节之中的经济学者，你怎么看待最近发生的一些黑幕或者丑闻事件？

刘纪鹏：中国证券市场过去十年取得成就是令人瞩目的，发展速度是喜人的。现在已有1060家上市公司，发行了3586亿股，市值超过46000亿元人民币，达到了GDP的一半以上，可以说，第一个十年是以计划经济的手段来建设最高级阶段的资本市场，是计划经济与市场经济双重作用配合下取得了很大成就。第二个十年必然要解决双重作用互相冲突部分造成的遗留问题。我们要认识清楚哪些是制度造成的问题，那些是市场结构本身的问题。具体来说，就是要在规模的基础上规范，在总量的基础上完成结构调整，在稳健的基础上发展。今年股市表现不错，但是市盈率确实很高，股价和企业内在价值存在背离。今年的大行情显然是因为市场供求关系变化造成的，外围资金进入资本市场的速度足够快，就会股市上升，不过那些市场本身的矛盾还是显现出来的，例如表现在最近的那些事件上。

今天看来，上市公司质量低劣，内幕关联交易和大股东侵害小股东利益等等问题都存在，

记：你一向认为基金的问题是一个牵涉到各类机构投资者的大问题，请你详细分析一下。

刘：国外成熟市场机构投资人在成交量和成交额方面都占到市场80％的份额，这样才可以使市场稳定和理性。因此管理层提出超常规培育机构投资人的方向肯定是对的，目前来看，这些专业机构投资者既是问题所在，也是希望所在。中国的基金公司和基金管理公司现在是同一个利益主体，既是所有者又是管理者，完全混淆了委托人、受托人和受益人三者之间的关系，不可能搞得好，因此要找出造成问题的根源，就应该完善市场规则，基金必须改造成公司型开放型，才能够解决很多运作之中不规范的问题。而且，这也带出一个如何真正培育合格的机构投资人（美国证券法规里面称为QIB）的问题。

记：今天的市场存在这么多问题，是不是说明有一些制度上的缺陷？

刘：这是很明显的，传统的计划手段办经济，制约影响资本市场的发展，制度的重大缺陷首先体现在发行制度上。1000多家上市公司之中里面，国有企业就有800多家，硬性分派到各省份各行业的配额制度没有市场选择可言，因此最近几年出现的郑百文、康赛、东锅、红光等等暴露出来的上市公司问题，都是因为这种配额制度提供了空子可钻。在市场监管制度方面，这一届证监会已经把政策对于市场的负面影响尽量降低了，但是现在的监管还很难说完全如人意。以前很多行政手段红头文件看似一下子有效果，但是时间一长，很多不适应市场发展的问题就暴露出来。

记：既然现在证券市场已经暴露出实际运行和规则制度的不和谐，那么怎么解决这些问题？

刘：法规制度的配套修改其实并不是想象中那么困难，主要是以下两点：第一是《公司法》的修改，第二是《证券法》的修改，变暗盘为明盘，让庄家行为浮出水面，营造一个良好的做市商制度，做到透明、高效率和理性，减少对市场的冲击。

记：你对于中国和美国的证券法律比较研究有很多心得，请问你提出的修改《公司法》具体的建议是哪些？什么时候会有结果？

刘：对照美国较为成熟的政券和公司法规，我觉得中国的相应法规应该作出必要调整。首先应该取消公司对外投资比例的限制性条款，《公司法》第12条规定，公司对外“累计投资额不得超过本公司净资产的50%”，一个公司若要发生一亿元的收购项目，必须要有两亿元的净资产，而这几乎不可能。此项规定严重制约了以投资主体形式为标志的现代企业法人制度的建立，不利于通过资本市场实现企业组织结构的调整。必须对此款进行修正。其次，关于无形资产作价入股也应该调整，《公司法》第24条和第80条规定，股东可以用工业产权、非专利技术和土地使用权作价出资，以工业产权和非专利技术作价出资的金额不超过有限责任公司和股份公司注册资本的20%。由于工业产权一般指企业的商标、商誉、专利及技术诀窍，知识产权通常指工业产权加版权，而无形资产的范围除了知识产权外，还包括土地使用权和特许经营权。因此建议将此条款中的工业产权改为知识产权。同时建议，允许知识产权作价出资的比例突破不得超过公司注册资本20%的限制，并对有限责任公司和股份有限公司的发起人以知识作价入股的比例作出不同规定。这样才可以扫除上市公司参与高新技术的障碍。类似的修改提议还很多，在今年的有关会议上就有可能通过。

与较为现代的外国同类法律相比，80年代制订的《公司法》对公司设立的条件也过于苛刻。一是门槛太高，根据《公司法》第23条有关规定，成立一个公司至少需要10万元注册资本。从城乡居民尤其是下岗职工的平均收入水平及对私有财产的占有和支出现状看，此限额超出民间兴办公司的承受力。二是注册资本与实缴资本必须一致的规定不实际。在发达国家，营业执照只解决公司对外开展经济活动的合法性问题，并不表明其拥有的经济实力。在注册资本与实缴资本的关系上，国际上通行两种做法：法定资本制要求公司注册资本与实缴资本一致，一般只适用小型公司且登记的注册资本数额并无限制性规定；授权资本制是公司的注册资本额虽在有关部门登记并记载于公司章程，但股份是否缴足与公司设立无关，一般适用于股份有限公司和其他大型公司。因此可以参照外国惯例进行修订，方法之一：若坚持法定资本制，就应降低注册资本数额。借鉴“一元钱公司”模式，使公司注册在低成本、短时间内完成。根据我国国情，建议将设立公司的最低注册资本额降到一万元。方法之二：采用折中授权资本制，即注册资本为在公司登记机关登记的数额，其全体出资人的首次出资额不低于注册资本的35%，其余部分可自公司成立之日起一年内缴足。在这种模式下，可将设立公司的最低注册资本额降到5万元。

记：相比之下，199年才生效的《证券法》的修改会不会难度大一些？而且你提议的做市商制度在中国合适么？

刘：《证券法》的修改还没有时间表，但是我们可以提议。事实上，做市商制度并非洪水猛兽，纳斯达克就是采取这种方式获得由小到大的发展的。做市商的作用是保持一个股票成交的连续性和流通性，每天决定该股票的开盘价格，在一定的价格范围内提供买和卖的对手盘，从而平抑股价的大幅度波动。做市商还需要公开披露各种成交信息，其每次买卖的价差也严格控制在5％之内，它特别适用于两种情况，一种是成交不活跃，规模小的市场，另一种就是供求关系严重失衡，也就是我们现在的股市，它可以抑制过度投机。

实际推行这个制度的时候，当然要详细考虑做市商的选择标准，运作程序，必须承担的义务和责任等等，特别是要完善信息披露机制。我建议，应该将做市商的申请资格放宽，不仅是证券商才可以，包括现在已经存在的新投资基金，还有其他风险基金产业基金以及有一定实力的机构都可以参与，这样才可以达到使市场大大小小庄家浮出水面，纳入市场监管体系的目的，从而使市场进入新的有序阶段。

乐观来看，在筹备中的二板市场起步时候应该实行这个制度，否则容易出现疯狂炒作导致投资者损失、二板难以为继的后果。对主板市场来说，可以采取理论探索，制度跟进，以点带面的方式，争取两三年之内全面实施。