做多中国

主笔：高昱 陆新之

“基金黑幕”：“5·19”行情的终结者

2000年11月23日，上证综合指数也顺利创出历史新高2125.72点，这个位置离去年的收盘指数1366.58点，足足上升了58.5%。

第二天，各大证券传媒都刊发了中国证监会新闻发言人就保护投资者利益问题发表的谈话：“自去年7月以来，中国证监会对236件违法违规案件进行立案调查，在加强地方派出机构力量的同时，成立了九个稽查局，建立了证监会稽查局与证券交易所的监管联席会议制度，沪深证交所实时监控系统已进一步完善，可即时监控每一个客户买卖情况，今年11月初集中核查涉及操纵市场、内幕交易、虚假陈述等28起案件。”

当日，市场上关于清查大户加强以及处理关联交易的种种说法四起，深沪两市指数急挫，上证指数一天之内跌去3.5％，深圳成分股指数也跌去3％，是年内单日跌幅第二的记录。仅仅是两个交易日之间，市场出现了和今年绝对大牛市节奏很不和谐的大震动。

有市场分析人士敏感地指出，本届证监会今年上任以来就一直倡导“市场化”，“市场的事情市场自行解决”，而“不以调控指数为目的”，但是此次在市场屡创新高，本身便面临巨大调整压力的背景下。发表“严厉打击操纵市场行为”谈话，正是再次显露出政策调控的痕迹，也明显有悖于其一贯主张的监管思想。

这一切异常并非空穴来风。10月初，一场针对整个基金行业的战争由《财经》杂志引发。它发表了一篇直指基金的封面文章《基金黑幕——关于基金行为的研究报告解析》。10月16日，10家基金公司在国内三大证券报上发表“严正声明”，称《基金黑幕》一文“颇多不实之辞和偏颇之论”。10月19日，《财经》杂志接着在同样的地方发表了“严正声明”，称自己的报道“有正当来源和可靠依据”。其后，双方陷入了一场互相指责的拉锯战。

最需要站出来的中国证监会保持了长时间的缄默。这家开始获得越来越多赞扬和认可的“是非”机构显然不知道这个时候他们该说些什么。还是中国证监会的首任主席、全国政协经济委员会副主任刘鸿儒站出来表示，在法律还不明晰的情况下，不宜过早地界定白与黑，他认为，基金的“责任与权利不对称的问题”迟早会解决，而现在，“基金只有2岁，2岁的孩子可能会尿裤子，要允许他撒尿”。

在网上关于基金黑幕的讨论中，短暂的愤怒之后，更多的业内人士认为，对基金公司来说，两年来运作系“纯白”或“纯黑”都似乎不大可能。违规现象是存在的，关键是不是如文章所称的那样是“大量的”、“全行业的”违规。一篇名为《基金黑幕早已不黑》的文章很现实地指出：“今天的证券市场与过去相比，已经有了天壤之别。无论是管理层还是理论界，无论是大机构还是普通投资者，都承认证券市场中还存在很多不完善，也就是所谓的‘内幕，而且这种‘内幕以及操纵这些‘内幕的手法也早已通过各种渠道在投资者中广为传播，并且得到了各方面的广泛认同。”

此后，中国证监会副主席高西庆在“对外开放形势下的中国证券市场研讨会”上不点名地评论了近期以来闹得沸沸扬扬的“基金黑幕事件”。他坦承，证券业出问题证监会要负责任，同时将“基金问题”定调于“市场发育过程中的问题”，不可能一蹴而就，要在发展中规范——换句正规的话说就是用深化改革来解决改革中遇到的问题。

与此同时，上海证券交易所引人注目地公布了一组数据，1999年6月到今年5月一年间，上海股市里机构投资者平均持股期限为95天，比个人投资者要多10天，“作为机构投资者中坚力量的证券投资基金在长期投资方面的表现尤为突出，以截止到1999年初上市的6只规范基金为例，它们在去年全年的股票平均持有期限为220天，而当年沪深投资者平均持股期限仅为105天”。这份报告认为，包括基金在内的机构投资者的持股期限远大于散户，在引导市场资金流向、倡导理性投资方面，基金的投资起到了一定的示范效应。

一切似乎开始复归于平静。然而10月31日，著名经济学家吴敬琏又在中央电视台的节目上表达了与此不同的看法，这位以研究制订经济政策和制度著称朝野的经济学家，称自己对《基金黑幕》所报道的内容“很吃惊”，“没有想到”，进而态度坚定地希望，如果报道属实，有关部门应用法律手段予以制裁。

有关人士分析，吴的看法应该是代表了另外一些管理部门的意见。而且针对的也不只是基金违规操作，而是监管部门对证券市场的监管思路和态度。12月4日，《人民日报》海外版发表了一篇名为《法律面前要人人平等》的“一家之言”，不点名地指出，目前依法监管的软硬件都比较完备了，剩下的就是认识和操作的问题，“在这种情况下，业内却出现了‘中国证券市场尚幼论——中国证券市场只是10多岁的孩子，而基金更只有两岁，市场应允许他们做一些与他们年龄相称的事。此种观点的出现，无疑是把一个更加重要的话题推到了前台，那就是证券市场要不要依照法律办事？基金的‘年龄虽小，但是否可以置身于法律之外？”文章强调，切实保护中小投资者的利益是目前中国证监会的首要任务，对尚幼的市场和尚幼的基金的宽容，都“必须要从维护市场规范而稳定发展的大局出发，必须要从保护万千投资者切身利益的大局出发，必须要从维护法律的严肃性出发，一味地溺爱只能是适得其反，危及证券市场健康发展”。

显然，“基金事件”并没了结。11月底，业界纷传，针对“黑幕”揭示的基金操作中“对倒、对敲、高位接货”等问题，中国证监会已于近期陆续派出工作组进行专项调研。而此前，原定于年内推出的开放式基金也开始“没有时间表”了。

市场纷传的消息说，此次调查确切地讲是“查大户”，将要受到处罚的不仅仅是基金，中国证监会一再强调要“超常规发展”的机构投资者——包括基金、券商、上市公司、三类企业和各类民间半民间投资机构——都不同程度受到“株连”。

12月9日，股市中赫赫有名的新疆德隆在媒体上公开露面。这家超大型私营企业集团，因其在证券市场成功地运作湘火炬、合金股份和新疆屯河三只著名大牛股而被看作中国第一大牛庄。1997年11月，新疆德隆开始入驻湘火炬，3年来湘火炬累计涨幅3000％，合金股份累计涨幅2800％，其控股比例仅占第四位的新疆屯河半年涨幅也达250％以上。在证券市场上仅仅是传闻与德隆有某种关系，不管上市公司如何百般澄清，股价仍会有连锁反应，阶段涨幅也至少在百分之三四十以上。德隆系超级大牛庄的形象在投资者心目中已几近神化。它做庄的湘火炬以火花塞、刹车系统、汽车灯镜为主营产品，其火花塞在国内主机配套产品中的占有率达到55％。而合金股份是中国最大原镍基合金材料生产企业，生产的汽车火花塞电极材料占全国使用量的80％以上，居行业垄断地位，与湘火炬一起构成新疆德隆的大汽配产业支柱。

与新疆德隆同样在众多的中小投资者耳熟能详的名字还包括首创系、明天系和哈里、正大投资以及淮海投资等等，这些被称为 “特大主力”的职业投资机构，资金规模动辄以十亿元计，或者是先通过二级市场介入，同时参与企业的资产运作，使一级市场配合二级市场走势，也有些是直接在二级市场运作，还有一些非常善于跟庄。

此外，证券公司在市场上也常常被看作庄家。德尔加投资的研究人员刘明曾在几家大券商处负责发行和自营，他介绍，多年来，市场上证券公司做庄几乎是公开的秘密，最典型的是新股承销或者配股发行，承销商都有约定俗成的护盘义务，把价格维持到每个位置有利于公司的筹资。还有很多券商有上市公司的参股，然后再持有上市公司的股份。互相之间利益捆绑，利用公司的题材推高股价的事情太多太多了。已经不存在的以往几家行内规模大的证券公司利润回报很大，主要就是得益于此类业务。“这种做法可以叫做庄，但是国外也有，叫的是投资银行业务，”刘明认为，这些护盘控制价格不一定就是坏事。不过近一两年券商明显已经没有以前在炒作股票上那么投入，实际操作也没有那么得心应手了，主要原因是新的市场机构越来越多，使得基金延揽做庄和实际做庄的难度都增加了。

一位不愿透露姓名的资深从业人士对记者分析，中国股市上，券商是最早的市场主力机构，然后是各类财务公司、信托投资公司等非银行金融机构，在1997年前后，在证券市场和期货市场之中积累壮大的一些民营企业开始占据越来越重要的位置。1998年，新证券投资基金粉墨登场，而且一度被看作中国股市的希望之星。1999年，“5.19”特大行情开始，主要是以机构形式出现的职业投资者主动出击，加上新基金规模壮大，成为这轮行情的主力军。2000年，基金规模已经超过券商的注册资本，入市的三类企业资金数量也蔚为大观，职业投资机构的作用更是日趋强大。记者接触到的一些职业投资机构更喜欢用战略投资者来替代庄家的叫法。

叫什么其实只是一个说法，重要的是，“集中核查涉及操纵市场、内幕交易、虚假陈述等28起案件”公布之后，一路高歌猛进的股市指数在12月变得步履蹒跚起来，12月5日和12月11日，沪深股市相继出现较大的下跌。不管这一次下调是实质性的下跌还是一次回落探底，由成交量和买卖盘来看，一些大资金在坚决出货。抛售者的心态或者是杯弓蛇影，或者是兔死狐悲，又或者真正是对市场不看好，但落实在市场上的结果都是相同的，轰轰烈烈的龙年行情，在尾段开始慢慢下行。

新千年牛市：超级大行情、超级的政策推动力

2000年是中国农历龙年。12年前的中国人都在暗地谈论着“龙年出大事”的“宿命”，而在这个龙年，最勇敢的中国股民用奇迹遮蔽了世纪末和龙年的双重恐慌：我们生活在充满刺激和机会的时代。

12月6日，台湾最大的外资证券公司怡富投信宣布，从今年1至11月的指数表现看，中国大陆的沪深两市是世界最为强势的股市，上海A、B股、深圳A、B股以及深圳成分股指数包揽涨势前五名。

这个好消息不仅为正在庆祝沪深股市开市10周年的纪念活动争光添彩，也为中国的资本市场赢得了前所未有的国际注目。世界第一的“龙年行情”发生在股市普遍跳水的国际背景之下。1999年，全球主要股市大多连续性地上涨，尤其是美国纳斯达克股指更连续五六十次刷新历史新高，而中国股市自1999年7月之后是连续性下跌6个月；但2000年纳斯达克股市先扬后抑，截止到11月29日，纳斯达克指数已经从5000多点的历史高点下跌到2707.10的新低，不断创新高的主角轮换为中国股市，以上海股指为代表，从去年12月28日的1341点开始持续震荡上扬，在创造了前所未有的月K线七连阳之后，11月24日轻松达到2125.41点的历史高点，累计涨幅58.5%。在越来越多的中国股民学会用电脑跟踪道-琼斯和纳斯达克的时候，中国股市的每一次一枝独秀式的摸高也及时出现在《华尔街日报》的头版。

“这次行情的开始是爆发性的，就像去年的‘5·19井喷。”《证券市场周刊》的主编方泉对《三联生活周刊》说，“但是，很少有人想得到井喷之后会是连续一年的大牛市。”

井喷的发作并不是没有预兆，但它选择的时间还是有些出人意料。去年的“5·19”大盘连红4天，但到7月1日《证券法》正式实施之日，沪市深市狂跌128点和298点，一个多月的胜利果实一日丢尽，并且疲态一直延续到年底。今年1月4日重新开市，股市开始发力，在1个星期时间里上证指数从1360多点上升至1547点，此后半个月，股指徘徊于1400到1500点之间，到1月28日——兔年的最后一个交易日拉出大阳线，站稳1535点。

后来的事实证明，这是大战前的寂静。以1月28日538亿元巨量换手为代表，主力已经完成了最后的吸筹。16天的春节期间，庄家究竟又抽调了多少资金我们不得而知，但2月14日开市头一天，沪市从1536点跳空高开至1587点，报收于1674点，涨幅9.05％，深成指更为牛气，涨了9.36％。这样的涨幅意味着大盘几乎整个涨停——这是自实行涨停板制度以来从未有过的事情，沪深两市近千支股票99.9%报涨，一半涨停，只有一支ST股票下跌。第二天，新中国股市第一支百元大股亿安科技问世。17日，上证指数创下1770.88点新高后立即掉头下探1615.62点，当日深沪股市总成交金额达900多亿元。也就是从这一天的巨幅震荡开始，形势变得越来越清晰，上海梅林、诚成文化、ST海虹、清华紫光、清华同方等继续高歌猛进，一大批前几日还在随波猛涨的股票则转而盘整甚至下跌。

对于这第一波龙年行情，人们的解读比较一致：对美国股市网络股热潮的跟风。“事实上从‘5·19之后，一些机构投资者已经注意到了纳斯达克刚刚露面的网络概念，”全国发行量最大的证券类报纸《新证券》主编董少鹏说，几乎就在亚马逊、中华网和Tom.com在纳斯达克、香港创业板创造神话的同时，沪深两市几乎每天都有上市公司发布公告宣布“触网”。被炒得最热火朝天的也是这些号称与网络沾边的股票，控股中公网和全国最大的联众在线游戏网、号称中国软银的ST海虹表现最为突出，这支每天只能涨5%的股票连拉了16个涨停板，从1月4日到2月17日涨了173%，主业是食品的上海梅林风头亦健，自宣布与ST海虹控股的中公网共同投资建立85818网上购物网站，进军电子商务，股价即连拉6个涨停板，一个半月大涨253％。

“中国的股市从来没有这么与国际同步，人人都在谈论着5000点和B2B，”董少鹏承认，包括《新证券》和他自己在内，“当时大家对网络股的预期太乐观了，”而且在国内，政府同样在强调信息化建设，各省之间也都在搞宽带和交换中心，“在这样内外拉动的背景下，股市热炒自成必然。”

但网络概念对股市的推动毕竟只是一个概念，有人注意到领涨股的另一个更为重要的共同点：它们都是不折不扣的强庄股。2月初，深圳证券交易所的巨潮证券资讯网公布了截止去年12月底深市股东持股分布的统计数据，其中有16家公司的股票筹码已高度集中，持股10万股以上的股东持股率超过70％，排名第一的亿安科技达到82．91％。而新年以来涨幅超过150％的股票基本上都属于这样的强庄股，最典型的是最风光的ST海虹，2月14日涨停的成交量只有314手，次日继续涨停，成交量78手，第三日继续涨停，成交量更是只有37手。在龙年行情之前，它10万股以上的股东持股率就达到了78．29％。

“强庄股在中国股市一直活跃，但今年的庄股如此迅速如此凶悍地拉抬却并不多见。”华夏证券研究所副所长张志雄说。更为少见的是，当人们认为主力的资金都还在集中推动网络股上攻、准备毕其功于一役的时候，3月16日，在沪深二市A股中股价最低（2.83元）的马钢股份突然发力，以令人瞠目的1.2亿股历史巨量封住涨停。

“当时没有人把这当回事。”方泉回忆道，股评家们找的理由一个是国际钢材价格上涨，另外，其时恰逢台湾选举，台海时局动荡，从政府到股民都希望有人护盘，庄家在合适的时间寻找到了合适的题材。在马钢之后，华北制药、上海石化、鞍钢、首钢、莱钢等国企大盘股跟着走出同样放巨量涨停、然后缓步扬升的“马钢形状”。“但当时多数人都认为这不过是行情即将结束前的补涨，是超低价的个股炒作，因为马钢、华北制药等从来就是沉重的股市包袱。”在《证券市场周刊》与方泉连续就行情进行对话，一直关注国企大盘股重组的K先生却把这些包袱看作是肩负中兴大市重任的黑马，他认为，“马钢形状”对于2000年股市的意义在于“通过资本运作，完成了国有企业的资源重组而通过国有企业的资源重组，又推动了整个社会的结构重组。这种资源和结构重组的力度反弹给股市，使股市产生非凡的爆发力，这种非凡的爆发力又反弹给国企直至社会结构，形成良性循环。”

此后的走势确实证明了他的这一观点，马钢在短暂徘徊后，到4月7日再次拉出长阳线，连续10多天高开高走，股价最高时上冲5.8元。遭到普遍轻蔑和质疑的低价国企大盘股——包括钢铁、石油、制药、水泥等板块此消彼长，整体上表现出了极强的震撼性。这一波国企大盘股的行情与网络股前后呼应，共同推动大盘持续上冲，到4月8日创出1819.89点的收盘新高。即使到4月17日纳斯达克股灾引发全球网络股大跳水，5月20日陈水扁在台湾上台，大市仍能在短暂下跌后保持碎步慢牛拾级而上，5月摸高1900点，6月更轻松突破2000点大关。

“前波未平后波又起，不仅说明市场中由于结构重组，多种资源融合，资金异常充裕，”方泉说。而从7月到11月，股市里已经没有了相对集中的热点，到8月23日终于开始了这一年为期时间最长的下调走势，但不足一个月大盘再次拔起，而且是在成交量长时间相对萎缩的情况下完成高位盘升。“在资金分散的‘群龙无首局面中继续屡创新高，这一方面意味着资源重组在不断产生活力，另一方面也说明这种活力在互为滚动，在滚动中形成‘雪球效应。”K先生认为，“是源源不断的资金流入直接拉动今年股市层层逐浪高。”

而事实上，在一级市场上的资金同样大得惊人，1999年9月，航空母舰浦发银行发行时冻结的2260亿元就创出了当时的新高，而今年8月武昌鱼发行时冻结申购资金首次突破3150亿，进入11月份，宝钢股份与其同处一发行时段的昆明制药、洪都航空和巢东水泥四家公司合共冻结资金5196亿元，民生银行上市冻结的资金又以4014亿元创下单只股票的新高。据中国证监会介绍，聚集在一级市场等待摇号的资金总量约5000亿~6000亿，已经相当于同期沪深两市所有Ａ股流通总市值的1/3，

“股市从来没有这么有钱过。”董少鹏说。最近一年，国家出台了一揽子扩大有效资金入市的政策，使股市与国企重组产生互动，激发了资本放大。早在1999年的下半年，中国证监会就宣布,“三类企业”可进入证券市场运作时间不低于6个月的股票投资。目前仅上市公司的现金和银行存款就有2000亿元,国有企业、国有控股企业的现金和银行存款近5000亿元。过去这些资金也从暗地里流向股市，但那毕竟属于违规，现在企业炒股终于光明正大。2月13日，证监会和央行同时发布了两条消息，一是将根据投资人和机构在两级市场拥有的股票市值，配售部分新股，二是允许券商股票质押贷款——实质上是允许银行资金间接通过券商进入股市。这两条政策在龙年开市的头一天发布，之后随即出台的还有保险资金获准入市和建立社会保障基金和开放式基金的决定。据介绍，中资保险公司今年上半年投资证券基金的总额已达91.5亿元，比1999年增加65.5亿元,部分保险公司的入市比例已达资产的10％。而后两笔计划中推出的增量资金具体数额目前还不得而知，但仅社保基金一项，以3000万下岗职工每人每年4000元退休金、医疗费计算，每年支付1200亿社会保障金，大概需要6000亿的社保基金存量进入股市周转。

与资金大大增加几乎是相伴而生的利好是在社会结构重组中，机构投资者大大增加和实力的显著增强。在资本市场最为发达的美国，机构投资者所操纵的资金数额比个人投资者要高出将近一半，更有长远战略眼光的机构投资者被认为是美国股市连涨10年的最主要原因。而在中国，从去年开始，机构投资者对稳定和发展股市的重要性也得到了广泛认同，现任证监会主席周小川在各种场合一再强调，要超常规发展机构投资者。今年上半年，沪深两地机构投资者新增开户数为4.5万户，其增幅是个人投资者开户数的2倍。另外，从国泰君安对今年上市公司中报中股东数量的专项研究可以看出，约有50%的上市公司股东数较今年年初明显减少，股票筹码的集中趋势已露出端倪。

“尽管从公布的资金持有量来看，机构投资者还只占10%左右，但他们对这个市场的主导作用已经形成。”方泉说。筹码的集中不仅说明机构持筹耐心正在增强，而且从盘面分析来看，由于成交量始终没有放出，越来越多的股市参与者也都强化了捂股的心态，因此事实上，筹码的锁定度比国泰君安的分析还要高，而且从年初开始，市场日均换手率呈递减趋势，到下半年一直维持在2%左右。“机构投资者引领下的市场筹码高度锁定，无疑也是今年股市能够持续走牛的根本原因之一，整个市场长线投资理念增强，整个大盘都变成了一只庄股。”方泉说，在国家的政策推动和机构的营造下，我们的股市就像99度的热水，再加上股民的最后一把火，股市怎能不沸腾起来呢？”

政策推动的大行情还能走多远：市场呼唤制度推动

沸腾的龙年股市让这个市场内外的人心情沸腾。国泰君安证券研究所朱生球近日发表研究报告指出，明后两年中国证券市场的整体运行格局依然看好。他认为，尽管2001年股市可能因为国有股减持和创业板分流导致资金需求压力较大，但是随着证券市场资金供给渠道的进一步拓宽，市场资金供求矛盾并不十分突出，他保守估计2001年资金供给预测数据为7500亿元，有能力推动股指上涨30%~40%，因此“2001年上海综合指数可望上摸2600点”。《新证券》主编董少鹏也持类似乐观态度，他认为明年上证指数完全有可能达到3000点。

更乐观者希望在中国股市跨越10周年的历史时刻为未来10年描画蓝图。“我国证券市场未来10年将快速扩张，获得前所未有的发展。”中国人民大学金融证券研究所所长吴晓求预计，即使按市值仍占GDP50%的比重计算，到2010年中国股市的市值将达到13万亿元，上市公司超过2000家，上证综合指数将超6000点，深圳成份指数逾18000点。比他更大胆的是上海市经委主任黄奇帆，“股市是国民经济的晴雨表，按照经济学规律和欧美股市的参照，股指的增长一般是GDP增长率的两倍甚至几倍，”黄据此预测，用大约10年的时间，上海证券交易所综合指数将有攀升至10000点之可能。平安证券研究所的一份研究报告则明确提出，中国股市可能出现长达10年的牛市。报告的理由是，经济学界普遍预期中国经济可以在“十五”及今后更长时间内保持名义GDP将近7%~8%的增长率，这一增长率较美国的平均3%强，比英国的2%强要高得多。

乐观情绪不仅仅来自股市。12月4日，国家计委宣布，今年国内经济发展出现重要转机，预计经济增长速度达到8%左右，扭转了近两年增速下滑的局面，国内生产总值第一次突破1万亿美元大关，固定资产投资、社会消费品零售额和进出口都将有一成以上的净增长。

“毫无疑问，今年国内经济形势的复苏为上市企业提升业绩提供了空间。”方泉指出，“股市与国民经济的关联度越来越强。”在《亚洲周刊》10月评出的大陆股市100强中，只有1家出现了亏损。深沪1063家上市公司总市值今年最高时达到4.7万亿,约占GDP的一半。两市的开户数已经超过5200万户，其中今年新增的就有1000多万。

但方泉和董少鹏等市场中人也一致认为，GDP的增长与股市的牛熊并没有正相关关系。很多被采访者都提到了这样一件事：年初的时候，有中央领导问证监会官员，为什么美国经济从1992年到现在，经济上增长的幅度不到一倍，但股市则从2000多点上升到10000多点；而中国经济从1992年到现在，增长幅度比美国大得多，但股市几乎没有增长多少。

“从基本面上，今年股市的动力在于，国家对股市的认识出现了根本性的转变。”在证券市场算得上前辈的方泉清楚记得10年中的每一个历史拐点，“4年前的12月16日《人民日报》评论员文章，把当时到1258点的股市比做脱缰的野马，鸡犬升天，直接导致了那一次大跳水；可去年‘5·19之后，《人民日报》又发表评论员文章，把当时1471点的行情称为恢复性上涨——而此时的上市公司业绩与1996年相比并没有提高，相反还有下降的趋势。”方泉把这个现象比喻为“星星还是那个星星，但管星星的人的观念变了”，以前国家只是把股市当成一个融资的渠道，后来又希望用股市的钱解决国企脱困问题，大批劣质的没有投资价值的国企被推入股市。“现在国家思路已经很明确了，证券市场解决国有企业的问题更应该从产业调整和优化资产结构的角度，它对提升整个国民经济的科技含量将发挥更加重大的作用，并通过对社会结构重组，产生新的经济增长。”“因此，今年以来，中国证券市场出台政策之多和决策速度之快前所未有，股市多次发生了大震荡。每次起跌回稳，都有管理层维护牛市的动作。政府迫切希望股市‘做多。”

政府的这种“做多”期望更实质性地表现在它对拥有巨量资金的机构投资者这一市场主导力量的培育之上，在一年多前，市场上真正合法的资金只有一种，来自中小投资者，短短一年时间，机构投资者的资金流被革命性地打开。“而事实上，从‘5·19之后，这个市场上已经有越来越多的讲究长线运作的机构战略投资者，他们的脑海里只有重组，把低价大盘国企股重组为最酷的大型控股公司，这是他们最大的获利点。”与方泉在《证券市场周刊》连载对话的K先生对《三联生活周刊》说，“从这个角度讲，这些股市包袱在一些条件作用下，是空间极大的市场资源。”

在这一点上，中国最大的政府利益，最大的市场利益和最大的机构利益，轻易地达到了根本性的一致。“低价大盘股在今年的大规模启动，实质上就是超级战略投资者开始整合大型国企上市公司，尤其是对那些积重难返的仅靠政府力量无法改变的夕阳西下的公司，”方泉认为，市场力量的有效发挥肯定会得到政策面的全力支持，甚至是超常规的支持，因为这是在帮国企三年脱困排忧解难，也是资本市场从更高层次服务于国企改制的功能发现，其意义比简单的上市筹资要深刻得多，“它完全代表了在新的国际国内形势下政府和市场的最大利益选择，即使这项工程的操作难度极大，也无改势在必得的信心。因此，我们完全可以判断大盘国企股行情目前还仅仅处于热身状态，真正大行情起来，完全有可能让人全目瞪口呆。共同做多，这是中国股市未来走赢的最根本所在。”

一种普遍的认识是，中国10年的股市是政策市，今年尽管证监会一再强调，市场的问题要用市场来解决，但毫无疑问，稳定和利好的政策消息依然在支撑着整个大市的向上方向，这其中包括对机构投资者的重视和配合。“然而，政策的力量毕竟是有限的，事实上，我们能看到的利好政策已经基本上用尽。”著名股份制专家、北京标准咨询公司董事长刘纪鹏认为，目前证券市场尚未明确的最重要的两项政策——减持国有股和二板——都带有明显利空的色彩。“现在上市公司总股本中还有2/3不能流通，按现在资本市场发展的速度，不算以后每年新上的股票，消化现有存量至少需要20年时间。而二板整个是个早产儿，至少在资金这个层面会给主板市场造成分流。”刘说，“对于我们这个仍然过分依靠政策推动和资金拉动的市场来说，明年的不确定因素仍然很多。”

“更重要的是，我们过去的市场受政策的左右，而政策是很不稳定的，”刘纪鹏说，尽管目前国家对证券市场态度前所未有的积极，但政策的不可预知性依旧让股民心态脆弱，甚至一个证监会主席的替换都会给市场带来很大波动。“从根本上来讲，对一个成熟理性的市场来说，需要的是稳定的制度。”刘纪鹏的忧郁是显而易见的，“可惜的是，我们的制度建设还存在很大的问题，在中国资本市场当中隐藏着结构性危机，如果跟资本市场的虚拟泡沫结合起来爆发，其毁灭性要远远超过西方单一泡沫造成的暴跌。”

K先生并不完全同意部分市场人士对国有股流通和二板的悲观看法。“国有股上市最大的问题无非是二级市场抛售和承接的问题。脑筋急转弯一下，不抛售不就没有问题了吗?”K先生个人最倾向的方案是将相当数量的国有股直接组合成开放式基金，再以基金单位投资股市。“这样既实现市场的快速扩容，又可以迅速培育大批专业投资机构。在政府的利益、市场的利益都需要做多的大基本面跟前，你又有什么理由选择一个让市场趴下的方案呢?”

然而，K先生对刘纪鹏的结论和制度忧郁深有同感，作为市场中人，他甚至比学者型的刘纪鹏更痛感制度不完善对这个市场的阻碍甚至损害已经越来越直显。“中国资本市场面临一次很深的制度性的大变革。”K先生说，“问题越来越清楚了，如果说机构投资者的地位和资金来源已经由一年多来的政策推进得以解决和合法化，那么现在该是解决市场游戏规则的现代化和合理化问题了，但它涉及到与现行的公司法和证券法的直接冲突，这是一个根本性的制度问题。”

“如果说5·19行情主要是政策推动，那么到了今天的市场规模，制度推动跟不上的话，市场必将面临一次深刻的调整。”K先生在此表现了极大的隐忧，认为这甚至有可能成为市场大调整的重要问题，因为“从这一角度讲，5·19行情结束了，下一个牛市将取决于制度的建立。”

作为战略重组的最积极鼓吹和实践者，K先生举例说明现行的《公司法》有多么不合时宜，比方说其中的一条规定：企业兼并金额不得超过其注册资金的一半。“按照这条规定，我们现在经常看到的那些动辄上百亿美元的跨国并购都不可能发生了。”K先生指出，今天的并购重组大部分并不真正动用资金，而是通过股权转让和置换直接完成。“我们现行的《公司法》还是极其落后的工业化时代思路。”K先生说。

更敏感的还是目前股市满城风雨的机构做庄问题。刘纪鹏和K先生同时都提到了美国的做市商制度。“二板如果按目前的办法出台且运行，我想大家最好不要抱太大热情。”K先生断言道，“全世界的创业板，只有美国比较成功，因为那里有一个成熟的做市商制度，说白了就像我们的做庄，但这个庄是公开的，买进卖出都要透明，微软、思科就是这些做市商有计划几年、十几年成功运作的结果，你也可以说是华尔街那些最伟大的战略投资家史无前例的代表作。但我们的《证券法》是不允许做庄的，香港创业板也没有做市商，结果一败涂地，你怎么办?指望机构像散户那样去乱炒一气?这和建立成熟市场的目标完全是背道而驰的。”

“基金黑幕事件确实就像皇帝的新衣——市场中的每个人都知道有人在做庄，也知道不能没有庄家，”刘纪鹏说，如果有透明的制度，机构可以公开在法律允许的范围内做市，但我们没有变暗庄为明庄的做市商制度，“一旦窗户纸被捅破，不仅仅是每个人都尴尬，所有的做庄行为都在构成法律问题。”

K先生和刘纪鹏的希望不言自明:尽可能快地修改《公司法》与《证券法》，给机构投资者这个市场新的主流和主导势力更宽松和透明的制度空间。但据《新证券》主编董少鹏介绍，《公司法》的修订应该能在明年基本完成，但《证券法》去年7月1日才刚刚正式实施，近一两年修改的可能性不大。事实上，中国证监会副主席高西庆在11月初已经指出，在市场建立过程中，不可能开辟一个完全隔离的实验室，试验好样板再照样实施。即使相对成熟的市场也要针对市场出现的违规现象和风险，随时调整做法，随时修改法律，“在这方面调整法律相对来说是容易的。可是对市场基本面的东西，经过一定阶段的发展形成的特定市场文化，则不是一夜之间就可以改变的”。

在采访中，由于身份、立场和观察角度不同，不同的人对制度缺陷会在多大程度影响明后两年股市走势的判断不尽相同，但所有人的一个共识是，我们不仅要发现问题和错误，更重要的是去寻找问题的根源，不是去谴责和处罚出问题的人，而是找到解决问题的最优或者次优选择。

不管政策的力量是否用尽，政策总是靠不住的。再往前走，中国的证券市场将遇到一个制度不健全的雷区。从这个意义上说，不得不直面雷区的时间因为一篇文章被不经意地提前了。中国的股市又走到了一个分界点。在快乐的龙年行情面前说这样的话是扫兴的，但市场的变化并不以人的意志为转移，那是最风云诡秘、利益绝对至上的资本市场，即使每个人都在高谈阔论或者真心希望做多。如果没有制度保障，一切都很脆弱。