并购中的投资银行

究竟什么是投资银行? 我可以推荐一本书《华尔街的贪婪与荣耀》（The Greed and Glory of Wall Street）。这本书讲述了雷曼兄弟公司的历史。10年前，我的太太读了这本书，于是第一次知道了我到底在干些什么，她的反应是：“你竟然以此为生？”

对于投资银行，最好的描述就是金融中介。它是资本主义经济体系的核心，协助资金的供应方与应用方达成平衡。投资银行业的历史，往往伴随着一系列经典的兼并收购案例而展开，这些案例也常常来自于投资银行自身。实际上，这倒是考察投资银行兼并收购业务的很好的角度。

自60年代以来，以10年为一个周期，并购活动经历了4个主要阶段。60年代开始，美国的并购活动扩张得非常快。“聚合式收购（conglomerate acquisition）”概念盛极一时，公司纷纷购入与其主业并不紧密相关的公司。到了70年代，并购的势头停顿下来，主要是因为经过了60年代的大规模“聚合式收购”后，企业在努力进行消化收购来的公司。另外的原因则是当时居高不下的通货膨胀率和石油危机。80年代并购业务上的主要特点就是“聚合式收购”概念的破产。60年代疯狂“聚合式收购”的企业，不得不将与其主业不相干的业务出售。流行的概念变成了“非集团化（deconglomeration）”。金融买家成了当时市场的弄潮儿。他们买得“聚合式公司”的控制权，然后卖掉与主业无关的业务。

我想中国当前正处于这一阶段，18个月前红极一时的红筹股——中国概念上的“聚合公司”——现在至少在金融市场上已经丧失信誉，这也迫使红筹公司重新审视其最初赖以在市场上风光一时的“聚合式”战略。

到了90年代，压倒性的主题是“战略性整合(strategic consolidation)”，其推动力量是经济全球化、技术进步和通货紧缩。典型的案例发生在电信、石油天然气、汽车和金融业。由此产生的并购业务是惊人的：仅仅在今年三四月之交的一个星期里，就有价值410亿美元的并购活动发生。

对于金融业来说，当前最具紧迫性的两个题目是趋同(convergence)和全球化。趋同首先意味着金融业内原来相互隔离的传统业务间的界线在变得模糊不清甚至相互重合，迫使金融机构管理层去考虑控制原属其他业务领域的公司所能带来的效益。由此产生的是出现全能金融机构的可能性。实际上，花旗银行与旅行者集团合并给我们展示了这种可能性正在变成现实。这对整个金融业提出了重新整合的要求。全球化意味着在全球市场上广泛地进行竞争的金融机构正在成型，在这个胜者全得的市场中，金融机构除了扩张规模，几乎没有其他选择。

还有其他一些因素在要求规模效益。比如说，现代金融业基础设施投资费用越来越高。摩根士丹利在过去12个月中，仅仅为解决计算机千年虫和欧元这两个问题，就花费了5亿美元。小公司没有能力支付这样的成本。

金融业内并购活动大量出现的结果是，花旗集团以1234亿美元市值（1998年4月数字）居于全球金融机构之首。摩根士丹利以450亿美元（1998年8月数字）的市值居于第14 位。美林公司则是290亿美元，居于第29位。

1988年，全世界最大的15家金融机构（按市值计）全是日本公司，而到了1998年，没有一家日本公司进入前15名。对于这个行业里的专家来说， 在看金融机构排名表的时候总是在考虑，下一步会是什么样子？高盛、美林、大通曼哈顿银行、美国保险集团包括摩根在内的业务现在还集中于其传统业务上，但这种格局将以什么方式被改变？

企业在筹划并购活动的时候，首要的考虑是这能不能为股东创造价值。摩根士丹利公司与添惠公司的合并就是如此。以1998年的数据计，在各种金融业务中，机构投资银行业务公司股票的P/E（价格收益比）值是16倍，居于下游；而资产管理类公司的P/E值是23倍，居于上游。这就是摩根士丹利主动与添惠公司协商合并的重要原因。

合并收到了良好的效果。当两家公司于1997年6月2日合并时，市值合计是210亿美元。由于摩根士丹利公司的证券批发业务与添惠公司的证券零售业务得以有机地互补，1998年一年间，净资产收益率ROE从20％增加到了25％。同时P/E值也在上升。现在市值已经增加了一倍以上，这就是市场的评价。

并不是每一起并购都能取得成功的。并购之成功与否，首先需要一系列非常有说服力的商业上的理由。摩根士丹利与添惠公司合并之所以成功，正在于此。添惠公司的强大零售能力极大受益于摩根士丹利的发行活动。他们的顾客多了产品的选择，我们的顾客有了更多销售的渠道。

但是并购之成功往往还要取决于人际关系问题的处理。两个非常大的机构合并后，将出现一个非常大的问题：是要两个联合首席执行官呢？还是要一个首席执行官、一个“不那么首席”的首席执行官？

摩根士丹利的做法是让添惠公司的首席执行官担任合并后的公司的首席执行官。对于公司内部以及外部来说，只有一个人掌管一切。但是在花旗银行与旅行者集团合并时，他们设计了联合首席执行官这一职位。我们现在看到，那里的局面很混乱。我认为，当两个同样大的公司相互合并时，从外部找一个首席执行官成功率比较高一些。

对于大小规模相差很大的两家公司合并来说——比如说德意志银行收购摩根建富——不存在这种问题。但是，这一合并也被认为是不成功的。德意志银行试图将商业银行文化加诸作为投资银行的摩根建富。据我所知，这样做还没有一起成功的例子。