粤企重组：从噩梦中醒来

王　烁

没有掌声的会议

5月25日下午3时许，香港会展中心旁的君悦大酒店里，西服笔挺的银行家们从“NO PRESS（记者免入）”的门后陆续出来。他们一律神情严峻，脚步匆匆。被隔在一米之外的数十名记者追逐着每一个出现的目标，却不能使他们中的任何一个人放慢分毫。在数十次努力终于没有任何成果后，记者们感觉到，刚刚结束的粤海企业集团（粤企）债权人会议，恐怕又是一次没有掌声的会议。

一个小时后，在会展中心召开了新闻发布会。广东省政府向粤企提出的总规模达55.9亿美元的债务重组建议在此披露。以去年12月广东省政府聘请美国高盛公司担任财务顾问为标志的粤海企业集团全面重组计划，终于正式浮出水面（关于粤海企业重组的背景，请参见本刊1999年3月号文章“粤企重组启幕”）。

这是一份相当复杂的重组方案。重组规模之庞大固然是中国企业前所未见，而涉及的粤企及两家上市子公司粤投和广南三家公司总体而言已经“资不抵债，处于破产的边缘”。据一份内部报告称，三家公司总体资不抵债额已达82亿港元。高盛公司在债权人会议之前发布报告说，据毕马威会师事务所估算，如果粤企清盘，债权人将只能收回26％的资产。粤企、粤投、广南的负债分别是39亿美元（包括广东省在澳门的窗口公司南粤的3.5亿美元债务）、12亿美元、4.9亿美元。

根据重组方案，广东省政府将在香港注册成立一家名为“新粤海”的企业，并将旧粤海（粤企）的股份转至其名下。广东省将价值22.5亿美元的东深供水项目——香港80％的用水来自东深供水项目，每年为此支付的费用在20亿港元以上——注入新粤海。新粤海再将此项目注入粤投，换取粤投向新粤海发行18亿美元债券、15亿股普通股及支付若干其他资产。新粤海以获得的18亿美元粤投债券，换取旧粤海新发行的18亿股优先股（年息1％，有实际的监管权力），旧粤海再以此18亿美元粤投债券换取债权人的18亿美元债权；与此同时，旧粤海还将发行18亿美元面额的优先股，以换取债权人另外价值18亿美元的债权。此外，旧粤海将出售旗下资产，以筹集3亿美元现金还债。作为重组的结果，旧粤海（粤企）债权银行们将获得18亿美元粤投债券、18亿美元面额的粤企优先股以及3亿美元的现金，以抵充39亿美元的债权，而粤企将实现零负债。

粤投以18亿美元新债、15亿股普通股和其他一些资产换取东深供水项目。粤投将发行为期10年、年息7％（向新粤海发行的18亿美元条件与此相同）的债券和票据，以换取债权人对粤投的12亿美元债权。粤投总计将有为期10年、总额30亿美元的债务，承担重组后主要的还债任务。

广南总计4.88亿美元的重组相对独立。广南将以1：9的比例发行新股，由广东省政府一家全资附属公司包销，筹集1亿美元；另外以旗下数个核心企业名义发行1.5亿美元新债；剥离非核心业务，成立由债权人享有股权和控制权的资产管理公司，并发行2.88亿美元的新债。

分担痛苦的方案

“这是一份共同分担重组痛苦的方案。”主管粤企重组的广东省常务副省长王岐山说。按照这份方案，粤企的主要债权人实际上将把主要为短期的债权延至10年以后——在此期间，他们通过持有粤企优先股权的50％而享有“实际的监管权力”。虽然在账面的安排上，债权数量并没有削减， 但通过对优先股息和资产价值的计算， 毕马威会计师事务所认为， 实际削债的比例在27％至41％之间。

债权银行很快作出冷淡反应——他们曾经期待能够通过粤企重组收回全部本息——债权人会议结束的当天晚间，债权银行监察委员会发表声明，指出“初步方案未如理想”，希望广东省政府“继续担保偿债”。

次日，广南股价暴跌42％，名列当日香港股市跌幅第一，粤投股价跌幅达到13％。

5月27日，债权银行态度更趋明确：粤企债权银行监察委员会在当日开会后表示，无法接受重组方案对于削债的建议，并将考虑提出关于重组的反建议。据知情人士说，由于从根本上对“共担痛苦”原则的不认同，债权银行根本未花时间对重组方案的细节进行讨论。而粤投债权银行监察委员会在另行开会后则表示，能否接受重组方案，尚有待于获得进一步的财务资料。

谈判从一开始就举步艰难。

按预定时间表，债权银行委员会将在6月15日以前就方案作出正式回应。此后，双方将用两个月时间就重组方案交换意见，并最终在8月作出最后决定。

让粤企重组树立范式

拿出价值22.5亿美元的优质资产东深供水项目来救粤海，“这是超国际标准的重组”。广东省常务副省长王岐山在5月25日的新闻发布会上说。“这已经是重组的极限。这里面有一个重组的基本原则——股东与债权人共同承担损失——作为股东，这样来救一个公司，在国际上也是很罕见的。”

王岐山强调重组方案的原则不可改变。“债权人接受不接受这个方案？根据我的理解，这个前提是必须的。不存在债权人不接受的问题。因为，后果实在太可怕。”王岐山说：“粤海破产的噩梦如果变成现实，必然是双方的、整个社会的。这么大的企业如果清盘，超出了管理者、股东、债权人的承受能力。”

王岐山所说的话的份量，债权银行们肯定是清楚而且认同的：粤企下属5个在港上市的企业，一旦清盘，就是一场地震。重组虽然要削债，毕竟比清盘损失要小。

只要在“粤企不能死”这一点上取得共识，双方目前在“共同承受重组损失”上的分歧就有谈判的空间。尽管差距似乎相当之大，但识者认为，未来谈判的焦点恐怕最终要回到如何共同承受损失也就是细节性的问题上来，而不是要不要共同承受损失的问题。说到底，债权银行们全数讨回本息的机会几乎没有。同时，一些松动的迹象也已出现，5月28日，粤企最大债权银行香港中国银行主席刘金宝表示，粤企重组方案恐难大改，债权银行们可争取的余地可能只在于优先股股息与注资两点。

6月1日，粤海第二大债权人东亚银行表示，希望重组方案做出一定修改，把主要为优质股偿债的方式改为个人债券偿债。

要看到，粤海集团大量债务的形成，提供融资的银行或金融机构本身也要负一定责任。多年来，外资银行或金融机构在审批信贷时，不大关注粤海实际的经营和财务状况，只认它是广东省的“窗口公司”，“广东省不会不保底”，于是便放贷。这种对粤海的放任态度和一厢情愿的想法，起了推波助澜的作用，粤海集团的无抵押贷款竟高达183亿港元，即是明证。这也正是借贷双方今日都要承担恶果的原因。

另外，此番广东省以广信破产、粤海重组为契机，彻底终结政府为企业借贷承担无限责任的“窗口公司信用模式”，并探索未来海外中资机构运营范式，这是广东省“借危机行改革”已然下定的决心。债权银行们在讨价还价之中不低估此决心的坚定程度。

目前窗口公司们正在成批地进行重组，如广州市国投、华闽、大连国投等。可以想见，此次粤海重组将树立的范式会产生深远的影响。

“这个重组方案表明，我们和债权人作出努力，是完全可以使粤海死里逃生的。香港市场可以避免一次地震，我们可以得到一次试验改革海外中资企业的体制探索的机会。”王岐山说。“粤海失败是企业的管理体制、监督机制、收入分配体制包括公司的经营决策等等一系列的原因造成的。我们有一个强烈的愿望，就是国有企业尤其是境外国企下一步如何经营、管理、监督，要闯出一条新路。粤海的重组，被赋予了探索中国的企业在国际市场上如何生存、如何健康发展的任务。”

我们拭目以待。