REITs在不良资产行业应用路径探究

摘"要：在中国经济处于新旧动能转换和房地产行业深度调整的关键时期，REITs作为盘活存量资产的有力工具，在化解地方债务风险、盘活无效低效资产及重塑企业融资能力等方面意义重大。文章通过对公募REITs、类REITs、Pre-REITs、私募REITs等产品的系统介绍和对比分析，详细探讨了各类型REITs产品在不良资产行业的应用路径，以期为AMC机构利用REITs进一步发挥资产盘活功能提供一定参考。

关键词：公募REITs；类REITs；Pre-REITs；私募REITs；AMC机构

中图分类号：F299.23文献标识码：A文章编号：1005-6432（2025）06-0045-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2025.06.012

1"引言

REITs是不动产投资信托基金（real"estate"investment"trusts）的简称，是以发行股份或受益凭证的方式公开或非公开汇集投资者资金，委托专门的投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种金融投资工具[1]。

REITs作为一种重大的金融创新，它所代表的是一套全新的、更为健康的城市建设投融资模式，而不是一种简单的融资替代。REITs不仅对化解地方债务负担、推动金融市场稳定健康发展、重塑企业再投资能力具有重要意义，其与不良资产行业的结合也将有利于AMC机构进一步释放资金活力去盘活更多存量资产，拓展更多不良资产业务并形成良性循环。目前AMC机构逐步回归金融不良资产主业，通过折价收购大量的金融不良资产，形成了较大的资金沉淀，在逆周期储备项目资产池的大环境下，不良资产处置速度趋缓，如何加快不良资产周转，提高资金使用效率成为AMC机构高质量发展的关键。而不良债权资产的底层抵押物均为住宅、商业、工业土地等不动产资源，因此发展REITs可以帮助AMC机构盘活不良债权下的底层不动产资源，实现抵债资产的快速出表，加速不良资产去化周期，缓解AMC机构流动性压力，有效降低AMC机构的资产负债率水平。

2"公募REITs模式分析

2.1"公募REITs基本交易架构

目前基础设施公募REITs采用的结构是“公募基金+ABS”的双层SPV模式[2]，在产品结构和法律形式上与国外的信托架构有所不同。公募REITs的本质是公募基金，是进行公开募集和上市交易的标准化投融资产品，上述模式可以规避现行政策上公募基金不能直接投资于非上市公司股权的限制，使公募基金能通过资产支持证券持有底层项目公司全部股权，从而获得项目完全所有权或经营权[3]。公募REITs基本交易架构如图1所示。

在资产支持专项计划资金如何投向项目公司以控制底层资产的架构设计上，目前实践中普遍采用搭建“股+债”模式[4]，且股债基本按照1∶2的比例进行设计[5]。这其中的逻辑是，能够更好地节税，以确保底层项目每年所产生的营运净收入尽可能多地向投资者进行分配。而在如何搭建债权的问题上，实践中一般有两种路径，第一种将资产支持专项计划资金的1/3用于购买项目公司100%股权，2/3部分直接向项目提供股东借款。但这种模式在现有的法律和政策体系下是否完全合规尚有争议，因此实践中出现了第二种搭建债权的方案，即在资产支持专项计划和项目公司中间再搭建一层SPV架构，由资产支持专项计划购买SPV100%股权并直接向SPV提供股东借款，然后再由SPV对项目公司进行反向吸收合并，这样会使SPV对资产支持专项计划偿付的股东借款转入至项目公司层面，以此实现对项目公司“股+债”模式的搭建。

2.2"公募REITs涉税要点

公募REITs由于整体交易架构较为复杂，涉及层级较多，在设立环节、持有物业环节以及退出环节涉及税种较多，整体税负较高。从国外成熟的REITs市场来看，针对REITs领域单独出台相应的税收优惠政策是我国发展完善REITs市场的必然趋势，也符合成熟REITs税收中性的特点[6]。财政部、国税总局在2022年1月出台了《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）"试点税收政策的公告》（财政部"税务总局公告2022年第3号），主要从设立阶段减轻了原始权益人的税负压力，增强了原始权益人发行公募REITs的积极性。

图1"公募REITs基本交易架构

资料来源：中国证券监督管理委员会。

文章通过对REITs发行各环节涉税梳理发现，设立阶段税负最重，涉及增值税及附加、土地增值税、印花税、企业所得税、契税等多个税种，尤其在原始权益人设立项目公司并进行资产重组的阶段涉及的税种最多且存在较大税务筹划空间。简单来说，设立项目后要具体考量资产注入项目公司的方式，实践中存在由项目公司购入资产、以基础资产作价出资以及通过公司分立方式成立项目公司三种模式，这三种中又以基础资产作价出资和公司分立两种方式税负较轻。持有物业阶段，纳税环节主要集中于物业运营、分红等活动，涉及增值税及附加、印花税、企业所得税、房产税等。退出阶段，纳税环节主要集中在投资者在二级市场公开转让公募基金份额，该阶段个人投资者免缴增值税和所得税，机构投资者按差价缴纳增值税和所得税。

3"类REITs、Pre-REITs及私募REITs模式分析

3.1"类REITs

类REITs是在中国现行监管和税收制度下不动产资产证券化的一种尝试，是指以不动产为基础资产，主要以私募形式发行的资产支持专项计划，大多数产品可以在交易所流通。由于这类产品不满足国际市场成熟REITs的全部特征，故称为“类REITs”。2014年，“中信启航专项资产管理计划”获证监会核准，类REITs在中国正式起步。

类REITs与公募REITs的核心差别主要体现在募集方式、交易架构、税收和分层方式方面。募集方式方面，我国类REITs以私募方式发行，相较公募REITs，个人投资者参与投资的门槛较高；交易架构方面，类REITs目前多采用单层ABS或ABS+私募基金双层结构，而公募REITs主要采用公募基金+ABS双层结构；税收方面，我国类REITs无税收优惠，在设立、持有和退出环节税种较多，税负较高；分层方式方面，类REITs偏股权的次级占比较低，次级往往由原始权益人自持，投资者持有的优先级更多呈现出债权特征，从这个角度看，体现分层特点的增信措施是类REITs独有的特点[7]。

3.2"Pre-REITs

公募REITs试点以来，部分投资者开始关注REITs发行前的阶段，希望通过提前布局和介入，锁定优质的项目，以获得更多的投资机会和收益，Pre-REITs应运而生。Pre-REITs是指在基础设施公募REITs正式设立和发行之前成立，用于投资、收购、培育具有发行公募REITs潜力的基础设施的基金。其目的是对合适的基础设施进行运营、孵化，并通过发行公募REITs的形式实现退出。其表现形式主要是私募基金[8]。

从Pre-REITs的形式和架构上来看，Pre-REITs可以是有限责任公司，也可以是有限合伙。因其灵活性，实践中以有限合伙为主。Pre-REITs通常由基金管理公司担任GP（普通合伙人）或担任基金管理人，投资者担任LP（有限合伙人）。Pre-REITs成立后，可以从原股东受让项目公司的股权，以便间接持有基础设施。原股东或其关联方可以作为LP认购Pre-REITs份额，并继续运营和管理基础设施。

中国证券投资基金业协会于2023年2月20日发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》，允许符合要求的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金，投资基础设施项目、商业经营用房和居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房），并放宽了基金在借款、担保、扩募及融资等方面的限制。因此，不动产私募基金或将成为Pre-REITs的主要形式。

3.3"私募REITs

实践中，不少研究机构将类REITs与私募REITs混同。从国内实践上看，目前已成功发行的类REITs确实都是私募形式，但并不意味着私募REITs就是类REITs。私募发行、结构化分层以及偏债属性是目前实践中类REITs最主要特点，因此对于以私募形式发行的平层架构的偏股属性的REITs，则不属于类REITs，从这个角度看，私募REITs的范围要更广。

国外私募REITs发展已经很成熟。私募REITs在国外REITs中占比约30%～40%，其在资产端和资金端的灵活性更强，可开放期限并设计更个性化的收益分配机制，可为特定投资人构建定制化的不动产投资组合。从国外成熟私募REITs的发展经验可以总结，税收优惠政策是REITs市场稳定发展的基石，目前美国对私募REITs和公募执行统一的税收优惠政策。

我国私募REITs尚处于起步阶段。上交所正在针对私募REITs产品进行前期调研和推介，私募REITs主要定位对公募REITs形成有效补充的场内标准化权益产品，其产品特点与资产证券化业务坚持“真实出售，破产隔离”基本原则、“坚持实质重于形式，突出资产信用，弱化主体依赖”的发展思路高度一致。其产品主要交易架构与上文所述类REITs现行的单层SPV架构类似，但取消了结构化分层设计及主体增信措施，更加强调资产信用。

3.4"各类REITs产品的有效衔接

通过上文对各类REITs产品特征可以总结出，Pre-REITs、私募REITs更偏股权性质，在退出路径上可与公募REITs进行有效衔接，从Pre-REITs到私募REITs到公募REITs是一个逐渐递进的过程，递进关系表现在产品标准化程度和流动性逐渐提升，对发行主体、资产类别、资产成熟度和合法合规性的要求逐渐提高，三者的共同发展有利于构建我国统一的多层次REITs市场。类REITs则更偏债权性质，其产品属性决定了与另外三类REITs产品相对独立。

4"REITs在不良资产行业应用的路径探究

从整体资本市场看，国内正处在新旧信用模式切换的过渡期，市场正在从依赖主体信用的传统模式向依赖资产信用的新模式转变，这要求AMC机构在不良资产业务拓展中不仅要更为关注底层资产的质量和风险隔离，还要更为关注如何通过资本运作实现优质不动产（抵押物或抵债资产）的盘活及过程中如何创造新的盈利增长点。从这个角度看，侧重于资产信用的Pre-REITs、私募REITs及公募REITs更适合存量资产盘活，更加符合AMC机构的发展诉求。

4.1"公募REITs发展路径思考

4.1.1"应用路径

现阶段由于AMC机构掌握的不动产资源与公募REITs的要求尚有一定差距，直接发行公募产品难度较大，但可考虑间接参与，具体为与具备公募REITs成熟运作经验的市场主体合作，将具备公募REITs潜在发行条件的抵押物等不动产转让给合作方，由合作方进行孵化培育并实现公募上市。

4.1.2"发展建议

无论是现阶段下间接将标的资产转至合作方实现退出，还是未来直接以原始权益人身份开展公募REITs，最核心的还在于优质基础设施资源的发掘和培育，建议AMC机构在后续业务拓展中对符合部分特征且有潜在上市条件的法拍资产、重整资产或是抵押物等予以特别关注，并对该类项目予以倾斜。资产类型方面应重点关注产业园、物流园、新能源设施等与公募REITs发行比例较高的品类，地域上要重点关注北上广深、武汉、合肥、重庆、厦门及苏州园区等已经具备成功发行案例城市的大宗资产。资产质量方面，应重点关注收益率和出租率较高、现金流稳定等相关资产，同时系统梳理在手存量项目是否存在上述特征的不动产资源，在此基础上形成REITs潜在项目储备库，为目前间接转让或未来直接发行提供资产端资源的保障。

4.2"Pre-REITs发展路径思考

4.2.1"应用路径

AMC机构作为LP，联合具备不动产私募基金管理人资质且具备丰富物业运作孵化经验的市场化GP，共同成立Pre-REITs，专项收购AMC机构持有的优质不动产资源或地方政府板块具备孵化潜力的优质产业园、物流仓储、邻里中心等基础设施。上述路径不仅可以帮助AMC机构或地方政府盘活存量不动产，同时AMC机构还可通过LP投资实现基础设施后续上市的增值红利。

4.2.2"发展建议

一是建议可通过对Pre-REITs进行结构化设计并通过利用财务杠杆增厚AMC机构作为LP的收益率。无论是全国性AMC机构还是地方AMC机构，在手金融资源均较为丰富，可充分调动在手资源，积极对接券商、保险机构、银行理财子公司等金融机构，引入其资金作为优先级LP共同搭建Pre-REITs，即成本较低的金融资源作为优先级，AMC机构可作为中间级，对不动产进行实际控制和孵化的产业资本作为劣后级，经过上述分层后不仅可利用财务杠杆提高收益率，还可通过少量资本撬动更多潜在符合公募上市条件的基础设施，为其扩募或后续新发公募REITs储备丰富的基础设施资产池。二是建议AMC机构持有LP份额控制在50%以下。由于通过公募REITs退出对原始权益人要求至少认购20%，且净收回资金中只有不超过10%可用于小股东退出或补充原始权益人流动资金等，不超过30%可用于盘活存量资产项目，因此退出收回资金的限制对AMC机构能否顺利退出影响重大。文章通过上述限制对AMC机构在Pre-REITs阶段作为LP应持有的份额进行分析：假定基础资产在Pre-REITs设立时的价值为A，公募退出时实现资产增值X，即公募发行时资产价值为（A+X）。此时原始权益人及其关联方至少应认购（A+X）×20%，即回收资金为（A+X）×80%，考虑到实际退出部分应缴纳25%的所得税，实际净收回资金为（A+X）×80%×（1-25%）=80%×A+60%×X，同时考虑到上述回收10%和30%"净收回资金的30%用于盘活存量资产项目，该限制是否能与资产管理公司盘活存量资产的业务衔接，实践中尚有待明确，文章暂以能够有效衔接分析。资金可用于AMC机构顺利退出，即仅有40%×（80%×A+60%×X）=（32%×A+24%×X）的净收回资金可用于LP实现完全退出，此时公募发行可用于LP完全退出的资金占Pre-REITs设立规模的32%+24%×（X/A）。据此可以推断，AMC机构作为Pre-REITs的LP若想通过公募REITs全额退出，持有份额建议控制在30%左右，即便预计基础资产可以大幅增值，持有份额也不建议超过50%，因为一旦超过50%，极有可能在公募REITs发行时被认定为原始权益人而无法实现全部退出。

4.3"私募REITs发展路径思考

私募REITs产品相关政策目前尚未正式出台，根据目前资料来看私募REITs平层架构、条款灵活、依赖基础资产信用、回收资金无用途限制等特点，决定了其既可以快速盘活存量资产，又可以是AMC机构开展Pre-REITs业务有效的退出路径，但该产品并不设置分层和增信措施，从这个角度看对底层基础资产的质量要求会较高，底层基础资产未来现金流的测算将是私募REITs产品是否能够发行成功的关键因素。

5"结语

随着私募REITs产品政策端和实践端日益完善，建议AMC机构一方面持续跟踪私募REITs的相关政策，在私募REITs相关制度正式出台后，AMC机构可结合基础资产特点分类整理并完备REITs潜在项目储备库；另一方面为承接Pre-REITs培育孵化的基础资产做准备，在Pre-REITs的投资人有退出需求且尚无法满足公募REITs的情况下，通过私募REITs来承接Pre-REITs的基础资产将会是良好的解决途径。

参考文献：

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[2]杨咏梅，陈美华.论REITs结构模式与税收政策——以基础设施公募REITs为例[J].财会月刊，2021（13）：133-141.

[3]鲁筱，叶剑平.我国REITs发展的关键路径研究[J].建筑经济，2022（43）：11-18.

[4]潘琦.基础设施REITs的现状与未来[J].中国总会计师，2019（4）：170-171.

[5]陈彬，夏旭.公募基础设施REITs发展税收相关问题研究[J].地方财政研究，2021（1）：67-73.

[6]刘琪.中国基础设施REITs税制问题研究[J].海南金融，2021（4）：32-38，45.

[7]潘文富，李婷，张如星.基础设施公募REITs与地方政府债务风险化解[J].区域金融，2023（2）：34-47.

[8]李海浮，高阳.Pre-REITs简析[EB/OL].[2023-04-28].https：//www.junhe.com/legal-updates/2145.