“工业上楼”投资经济性决策应对分析

2025-02-16邵昂珠曾臻

财务管理研究 2025年1期

摘要：制造业是我国国民经济重要的支撑力量，在当前经济转型加速、土地资源紧缩的情况下，工业生产空间供求矛盾日益突出，“工业上楼”模式方兴未艾。深圳的“工业上楼”走在全国前列，积累了一定的经验。囿于“工业上楼”项目的政策性限制，解决投资的可行性和经济性问题，是“工业上楼”项目投资决策工作的重要环节。以深圳“工业上楼”政策为切入点，以净现值理论和实物期权理论为基础，剖析XL南方智造项目案例，从投资角度看“工业上楼”的经济性难题及应对。通过研究，分析“工业上楼”项目投资决策的实际堵点和难点问题，为保证“工业上楼”项目投资决策的经济性提供可资借鉴的解决方案，提出构建大投资观投资决策模型、实施差异化战略及全生命周期投资成本管控理念等建议，从多个方面提供投资经济性决策思路。

关键词：工业上楼；投资决策；经济性分析；大投资观决策模型；实物期权

0 引言

经济的持久健康发展不能脱离工业主体，中国制造业升级需要多头并进，既要稳住传统优势制造业，又要抓住新兴产业，更要布局未来产业^[1]，这些都需要空间保障和支持。在经济增长目标的驱动下，工业发展往往面临转型升级加速和土地资源紧张的双重压力，“工业上楼”模式由此诞生^[2]。以深圳为例，工业特别是以先进制造业为主的战略性新兴产业，是其打造“竞争力、创新力、影响力卓著的全球标杆城市”的立市之本，也是打造高质量发展“高地”的关键所在，更是支撑高质量发展的“脊梁”。2022年，深圳明确提出坚持制造业立市之本、开创工业立市新格局，全力实施“工业上楼”厂房空间建设计划。按计划，深圳要在5年内每年建设不少于2 000万m2产业空间^[3]，向社会提供优质的“工业上楼”产品。深圳大力推广“工业上楼”模式，有其发展的必然要求和内在压力。深圳经济的特点是产业密集、空间稀缺，科技创新能力强，先进制造业发达。虽然产业空间稀缺，但是一定也要避免经济空心化、去工业化、过度追求“高大上”的第三产业。良性的经济结构必须要有一定量的工业基础，制造业占GDP（国内生产总值）的比重应维持在30%左右^[4]。

张辉和陈星雨^[5]提出，“工业上楼”对于超大、特大城市推动经济社会高质量发展有着很强的现实意义。王晓羚^[6]认为，推动中心城区“工业上楼”，可以实现存量产业用地提容增效，促进产业高端和高端产业聚集，塑造城市地标形象，是实现城市精明增长的重要探索。牛三元^[7]根据对香港“工业上楼”历程的分析，总结出工业大厦多层、高容积率的特点让建筑产权天然容易分割，在开发运营过程中应避免产权过度分散，尽量以“整体所有，分层出租”方式为主。凌逸誉^"[8]立足于财务与投资角度，提出“工业上楼”项目要规避项目投资的相关风险点，采取针对性的对策解决问题和困难，提高项目投资的成功率。可以看出，国内关于“工业上楼”项目的经济性投资决策难点及应对方面的研究十分有限。

“工业上楼”投资项目由于具有政府引导、社会主体参与的特点，与一般的投资项目存在一定的区别。作为“工业上楼”的投资主体，政策要求是不得不面对的课题。按照目前深圳“工业上楼”政策，首年租金原则上不高于每月35元/m2^[9]，投融资的经济性问题由此产生。

1 理论基础与研究设计

1.1 理论基础

较常见的开发投资决策主要从财务角度进行评价，应用的评价方法分为静态法和动态法，并辅之以敏感性及概率分析。

投资决策动态评价方法的重要理论基础是净现值。早在1958年，世界银行和联合国工业发展组织就要求在贷款项目评价时同时使用财务分析和经济分析，使得可行性研究的标准在世界范围内得以推广。罗斯等^[10]提出净现值法则（NPV Rule），接受净现值大于0的项目，拒绝净现值为负的项目。接受净现值为正的项目将使股东收益，公司的价值是不同项目、部门及公司中其他实体价值的总和，这种重要的特性叫价值可加性（Value-additivity）。其意味着任一项目对公司价值的贡献仅仅是该项目的净现值。其他方法一般没有这么好的特性^[10]。

从一般的工业厂房投资决策模型看，可以选用的主要衡量指标有净现值（NPV）、内含报酬率（IRR）、投资回收期（动态及静态）等。以NPV模型为例，“工业上楼”项目的投资决策模型为

NPV=∑nt=0（Ci-Co）t（1+i）^-t（1）

式中，Ci为每年的现金流入额；Co为每年的现金流出额；n为预测期数；i为折现率；t为延长期数。只有NPVgt;0的项目，才有可能通过投资决策。

实物期权理论衍生自金融期权定价理论。传统的投资决策分析模型中的现金流和折现率等因子都是不确定的，实物期权理论将开发投资的价值用期权进行评估。实物期权理论在20世纪80年代末开始被广泛应用于价值计算，1980年之后学术界开始将焦点放在投资活动方面，并将实物期权理论引入房地产投资决策。有研究证明，实物期权法比传统投资评价法更适合新时期房地产开发项目的投资决策^[11]。对于不完全信息下的决策，应该将政府政策纳入期权模型进行分析^[12]。

按照实物期权理论，“工业上楼”投资的物业可以视作一种实物期权，除了估值方法，还应从3个方面重点关注“工业上楼”项目的影响估值因素：一是期权特征；二是不确定因素（影响因素）；三是未来的或有期权。

1.2 研究设计

本文选取XL南方智造项目作为分析对象，首先，对“工业上楼”相关背景做梳理，然后对该案例进行简单介绍，并根据净现值理论和实物期权理论归纳该项目投资决策的主要影响因素；其次，对照理论模型的影响因素，分析XL南方智造项目所采取的应对措施；最后，提炼总结出对“工业上楼”项目投资决策普适性的建议与对策。虽然本文主要聚焦深圳“工业上楼”投资，但是研究过程和结论也可以为其他地区的“工业上楼”项目投资决策提供思路。

2 “工业上楼”发展历程及实践情况

2.1 “工业上楼”发展历程

“工业上楼”，顾名思义就是工业生产活动从传统的地面厂房上移到楼房进行，这是一种生产的新空间模式，有别于传统模式的单层工厂模式，是要转移到高层大楼中进行生产、办公、研发、设计的新型工业楼宇模式^[l3]。20世纪50年代，由中国香港、新加坡等地开始探索，当前深圳“双区”建设进入新阶段，“工业上楼”内涵与外延进一步拓展，可谓进入2.0版本时代。“工业上楼”主要发展历程见表1。

2.2 “工业上楼”实践情况

2.2.1 深圳“工业上楼”情况

“工业上楼”模式带来的好处显而易见，其不仅可以提升土地亩均产出、降低企业用地成本，而且能有效缓解城市增量发展与建设用地供应紧张之间的矛盾，保障城市的制造业发展空间充足。由于适宜上楼的产业主要具有轻型化、科技型、智能化等特点，在中心城区推进“工业上楼”，也有助于倒逼产业“腾笼换鸟”，快速实现升级换代。“工业上楼”项目投入强度大、回报周期长，导致项目复制和推广难度大，社会资本参与度低。因此，研究如何兼顾“工业上楼”项目开发主体的投资回报诉求与激发社会资本活力显得尤为重要。

2023年2月，深圳印发《深圳市“工业上楼”项目审批实施方案》，从工作管理机构、工作时间要求、项目管理要求、项目审批流程、项目审批内容等方面对“工业上楼”工作提出了相关要求，把工业楼宇作为城市基础设施加以保障，以“向上的力量”推动工业做强做优做大。归纳起来，深圳“工业上楼”的底层投资经济逻辑就是通过商品居住建筑面积的销售，来补偿工业建筑的建设和低成本持有，实现3个目标，即“三生融合”（生产、生活、生态）、“三创结合”（创新、创业、创投）、3个平衡（投入与产出平衡、运营与财务平衡、社会效益与经济效益平衡）。同时，遵循3个主要原则：①政府统筹、市场运作，即政府政策支持，企业推进实施；②分级审批、封闭运行，即“市政府—职能部门—各区政府”三级联审；③“一园一策”、政策支持，即按照“一园一策”“一项目一方案”，用好用足规划、土地、更新、整备、财税、金融等政策手段，进行投资的综合支持。

2.2.2 其他“工业上楼”政策

佛山、东莞、惠州、青岛等地在2018—2021年陆续出台“工业上楼”相关政策。目前，各城市政策聚焦在成本严控、产业导入、设计规范等方面：为鼓励市场主体入场，降低建设成本，出台了混合功能用地、地价优惠、物业产权灵活分割、建设奖补等支持措施，如青岛、珠海；为导入产业，防止厂房空置，推出了租金优惠、租金补贴、招商奖补等扶持手段，如青岛、佛山；为促进项目标准化、规范化，颁布了层高、承重、垂直交通、配套等技术标准，如东莞、惠州。

通过“工业上楼”发展历程和各地“工业上楼”政策的比较不难看出，越来越多城市加入“工业上楼”建设大军的行列，各地也都在产品基建的基本规范和要求、开发模式、建设规范等方面进行了诸多探索。同时，为了对投资主体的经济性进行弥补，各地也在探索进行各种形式的扶持和补助。经济性问题是各地推广“工业上楼”模式共同面对的重大课题。

3 XL南方智造项目投资决策案例分析

3.1 项目简介

XL集团是一家全球化高端科技公司，XL南方智造项目紧邻XL南方基地，位于深圳市光明区，为普通工业用地。因XL南方基地用地不够，产能受到限制，XL集团提出希望利用工厂东侧空地建设垂直智能货仓。项目计划总投资约8亿元，可为XL南方基地补充8.23万m2垂直智能化厂房和0.85万m2配套宿舍。项目建成后，可作为生产、仓储车间与XL南方基地实现空间联通，为XL南方基地提供充足的使用空间保障，极大限度地解决其目前仓储空间严重不足的窘迫问题，大幅提升其生产效率，助力该基地100%达产，加速当地产业向智能化迈进。此外，本项目是“工业上楼”试点项目，光明JF集团是当地重大产业投资平台，通过“工业上楼”的方式，以国有资金为主导，将一定比例的产业用地建设为高品质的国有产权厂房，快速形成优质国有资产，为产业升级提供低成本空间保障，以“低租留企”重塑产业支持模式。

从项目投资决策看，该“工业上楼”项目客观存在很多困境，尤其是经济性方面存在巨大压力。目前深圳“工业上楼”项目经济测算主要限制条件有：内部收益率原则上不超过4.5%；起始月租金35元/m2；年租金涨幅不高于5%。按照一般情况，很难实现投资项目自平衡，需要考虑综合经济平衡方案。

3.2 净现值理论下的剖析与应对

3.2.1 投资决策影响因素识别

经测算可知，假设单方“工业上楼”造价7 000元/m2，首年月租金35元/m2，每2年递增5%（市场惯例），折现率取4.5%，乐观估计未来20年出租率均为95%，仅扣除10%的流转税费，运营24年的NPV=132.65元，此时NPV方转正。静态投资回收期要18年，该项目的经济可行性较差。

根据净现值理论，在NPV投资决策影响的4个因子中，Ci基本不受控，投资主体必须要从减少Co（控制初始投资额、控制后期运营支出）、延长期数t（尤其是土地使用年限）和折现率i（控制资本成本）3个方面寻求突破。根据现有深圳工业楼宇有关转让规定，城市更新建设的工业配套宿舍，不得向个人销售；受让企业需持有厂房面积不低于1 000m2，或者研发用房面积不低于300m2，且宿舍受让量不得超过其在该行政区所持工业物业总量的30%。新出让用地按照工业及其他产业用地供应管理政策执行，原则上重点产业项目不得转让，一般产业项目不得转让或仅限整体转让。诸多限制加上政府对产业的强管控要求，导致投资主体难以通过出售方式快速回笼前期投入，项目资金压力较大。

3.2.2 投资决策应对措施

XL南方智造项目建设成本高、回收周期长，为降低投资成本，拟从土地出让底价（减少Co）和出让年限（延长期数t）两个方面实现突破。

经研究，土地出让底价受产业项目类型和产业发展导向系数影响，出让年限根据《深圳市“工业上楼”项目审批实施方案》规定可弹性确认。因此，在产业遴选和立项环节，该项目首创重点产业项目（战略性新兴产业）和一般产业项目（战略性新兴产业）双方案并行申请的模式，尽可能以最短的时间获得较低的地价条件。经论证，XL南方智造项目最终被认定为一般产业项目（战略性新兴产业），土地出让价格为市场价格的5折，较一般产业地价节约近4 000万元成本；土地出让年限为30年，较一般产业延长10年，降低了资金投入压力，延长了项目回收周期，较大限度地降低了投资风险，实现了投资之初的设定目标。

3.3 实物期权理论下的剖析与应对

3.3.1 投资决策影响因素识别

1."实物期权特征识别

按照实物期权理论，首先要识别XL南方智造项目的期权特征。投资主体应对项目的整体规划进行分析，确定其是承诺型项目还是机会型项目，接着根据市场情况制定应对策略，考虑行权、延迟行权还是弃权。经实际论证，XL南方智造项目是半定制化项目，有明确的客户和需求，应该立即行权。也就说，该项目应提前谋划，做好“拿地即开工”。这是该项目决策的重要条件。另外，要考虑未来的实物期权升值空间，也就是未来的或有期权。XL南方智造项目要兼顾一定的通用性和可转让性，才能增加未来的资产选择权利，进而增加投资价值。

2."影响期权价值的敏感因素分析

在估计实物期权时，要对影响项目价值的各种因素进行分析。XL南方智造项目主要影响因素有：

（1）市场风险。以粤港澳大湾区为例，除深圳外，东莞也在制定《高品质、低成本、快供给产业空间建设工作方案》，2023年开始，力争在5年内建设面积不少于5 000万m2的高品质、低成本、快供给产业空间；2022年，珠海提出2年增加2 000万m2产业空间目标^[14]。

从现有产业空间规划看，深圳5年建设1亿m2、东莞5年建设5 000万m2、珠海2年建设2 000万m2，市场供应规模是巨量的。一旦项目建成，会直面市场竞争加剧的局面，因此，应提前考虑好应对策略。同时，目前市面上在售/预售工业厂房优质项目已纷纷抢占市场，市场竞争激烈，各方争先恐后去库存，一旦形成厂房的卖方市场，对项目的后续运营会形成巨大压力。

（2）客户需求及后期运营风险。目前，深圳很多工业厂房的普遍月租金在35元/m2以上，除南山等核心区域外，一些硬件设施顶级、运营服务出众的“工业上楼”产品，月租金可高达70元/m2。如果按照现有政策，新的“工业上楼”项目靠租金收入变现，无其他变现途径，即使不考虑财务、人工成本，“工业上楼”项目建设成本回收也是一个漫长的过程。

“工业上楼”项目主要靠租金收入回笼投资，无其他变现途径，建造成本（不含地价）基本超过4 000元/m2。如考虑土地成本，甚至超过7 000元/m2，静态投资回收周期基本为20年左右。

（3）融资困境。导致“工业上楼”项目融资困难的主要原因是：政策限制了项目投资收益率和项目的土地使用年限。在深圳，35元/m2的月租金单价和年化4.5%的超低收益率显著低于正常投资项目的收益率，会导致项目投资回收周期被大大拉长。另外，被限制的土地使用年限，可能会使项目在土地使用期内无法全部收回投资成本。

由于项目的投资收益率不能超过4.5%，要保证项目不亏损，具有一定经济可行性，投资人需要将融资成本控制在4.5%以下。过高的融资成本和被限制的投资收益率会使“工业上楼”项目失去投资吸引力。超长的融资期限又必然导致融资成本较高，进而形成融资困境。

4.5%的收益率指标客观要求投资主体必须严控资金成本，因为一旦资金成本超过4.5%，就相当于“工业上楼”项目全给银行等债权人做贡献。虽然目前我国的整体资金市场成本处于低位，但是较低的融资成本显然不可持续，融资利率的波动风险备受投资主体关注。

3.3.2 投资决策应对措施

（1）立即行权。为了实现“拿地即开工”的总目标，土地“摘牌”前，XL南方智造项目以“掐表”方式倒排时间、全力冲刺，把任务下放到个人。最终，该项目迅速取得土地合同、产业监管协议、用地规划证、土石方及基坑支护施工许可，用时3个工作日便实现“拿地即开工”。

（2）通过差异化降低风险。为应对市场风险，XL南方智造项目高起点、高标准进行定制化设计。在投资主体上，为应对市场风险，该项目由CJ集团联合物流行业优秀企业，以合资公司为投资运营主体，依照按需“点单”+精准“上菜”的模式，打造高品质产业空间，为重点项目提供保障。厂房建设在设计阶段就立足定制化与通用化相结合，提升物业流通能力。

（3）提前谋划，融资先行。为保障项目建设所需长期、低成本资金，XL南方智造项目从3个方面进行了准备。一是业内优质企业强强联合，增大自有资本金基数，按不低于30%的资本金比例要求投资方确保资金提前到位，同时积极开展暂时性闲置资金运营工作，提高资金收益。二是提前谋划，从项目论证开始就积极与金融机构共同讨论融资方案，在拿地后迅速做好融资落地工作；储备的融资机构主要是以国家开发银行及其他国有大行为主，相关投资方案与各金融机构取得了共识，获取了积极支持。三是储备备用融资工具。为尽可能降低资金成本和压力，在建设投资的支付工具选择等方面做了精心设计与安排，同时申请入库超长期债券，全方位满足投资及运营阶段资金需求。

3.4 案例小结

XL南方智造项目从投资立项之初，采取了一系列措施来保证投资的可行性。成本端，综合统筹降低土地成本、延长土地年期、控制资金成本、减少时间成本，做到“拿地即开工”；建造端，综合考虑新技术、新工艺流程的应用，优化招投标流程，优选施工单位，严格现场管理；运营端，选择优质合作方，提前锁定运营合同，兼顾项目未来的其他可能情况。经过周密安排，XL南方智造项目很好地控制了投资风险，确保了项目具有一定的经济性和良好的社会效益。

4 项目投资管理启示

4.1 差异化策略应用

从投资主体看，第一，“工业上楼”模式不是所有行业都适用，要在设计之前根据市场和招商情况进行差异化考虑。第二，由于土地具有自然属性，不同地方、地段、位置的土地价值是不一样的，要对相应的“工业上楼”土地进行差异化考虑。第三，“工业上楼”项目需要采用差异化的拿地策略。除了“招拍挂”方式获取土地的原有用地政策，可积极探索通过“老旧工业项目清退项目土地收回、社会化收购、各种所有制资源合作开发、分批分阶段分割转让”等方式拓宽“工业上楼”用地保障途径。第四，“工业上楼”项目的建筑设计需要差异化。对于根据定制化的项目，需要同时兼顾产业空间的适配性和通用性。为降低投资风险，建议在前期规划设计阶段提前接洽企业，详细了解目标企业的偏好及工业生产需求，量体裁衣个性化打造优质产业空间，以满足客户的个性化需求，实现项目的长期稳定发展。

4.2 系统思维应用

“工业上楼”项目是庞大的系统工程，从前期论证、选址、规划设计、土建施工、装修装饰到引入产业，再到后期运营，是紧密相连的分步环节，而不可仅仅重视设计建造阶段。每个分步环节的效果都会对“工业上楼”项目造成重大影响。政策制定要着眼于完善配套措施，全链条协同配合，从缩短投资周期到配套的招商引资和园区运营，综合考虑成本效益，这样才能确保“工业上楼”投资决策目标达成。

4.3 全生命周期成本管理应用

要从控制建设周期和建设成本，尤其是资金成本方面整体控制投资总成本，同时结合全生命周期成本管理理念，从园区日后的运营方面要效益，从而达成投资经济性效果。

（1）建设周期控制方面，做到“拿地即开工”，可以缩短建设周期，有力降低投资成本。应坚持目标和结果导向，围绕相关工作部署，全力推进“工业上楼”项目各项工作任务落实。项目应结合实际，按照“一项目一实施方案”倒排工期，并实施“拿地即开工”。

（2）资金成本控制方面，第一，融资先行，在投资论证阶段就将融资可行作为前提来确定项目的投资建设模式。第二，通过“工业上楼”项目资产证券化，获取更多市场化资金。从目前已投入运营的“工业上楼”项目运营情况看，该类项目收益稳定，权属关系明确，未来升值的潜力大，完全符合资产证券化类融资产品对项目的要求。第三，拓展融资渠道。第四，选择合适的合作方共同投资和开发项目，降低风险、优势互补。

（3）全过程成本控制方面，从概念设计阶段开始，就牢固树立成本意识，紧扣厂房本质属性，剔除额外成本；在施工、建设等阶段，加强成本管理和过程控制；提前做好园区的招商引资工作，力争实现“交付即入园”，减少空置期损失。

（4）跳出单纯租赁思维，从园区运营中要效益。积极为园区入驻企业提供高品质多元化服务，拓宽园区收入来源，包括对园区入驻企业进行股权、债权等多种形式的投资，共享一部分园区成长成果。

目前，“工业上楼”是我国很多大型城市的重要投资方向，对地方经济发展具有重要推动作用。相关投资决策应全面贯彻差异化策略，应用系统思维，加强全生命周期成本管理。

5 结语

“工业上楼”建设应聚焦政府主导、尊重市场规律“准公共产品”的供给模式，探索产业载体回归公共服务性质的准经营性“产业基础设施”属性。从产业基础设施保障角度看，“工业上楼”项目就不宜采用简单的投资模型进行经济性测算，而应该统筹项目自身的经济效益、项目带来的人才引入和促进劳动就业方面的社会效益，以及区域经济发展、产值和税收等综合效益方面。由此，应该修正一般投资决策模型，应用大投资观投资决策模型进行论证分析。

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