ESG表现、投资者信心与股权融资成本

摘"要：随着“双碳”目标的持续推进，ESG信息披露越来越受到资本市场的关注，但ESG表现如何影响上市公司股权融资成本以及投资者信心在其中如何产生作用尚需深究。文章以2010—2022年A股上市公司为研究样本，验证了ESG表现对股权融资成本的影响及其作用机理。研究表明，ESG的良好表现能够抑制上市公司股权融资成本，投资者信心在ESG表现与股权融资成本之间发挥中介效应。

关键词：ESG表现；投资者信心；股权融资成本

中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1005-6432（2025）"02-0029-05

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2025.02.008

1"引言

近年来，“双碳”目标被国家纳入生态文明发展整体布局之中，绿色转型、绿色发展和可持续发展成了各行各业的关注重点。在这一新背景下，微观主体层面的企业贯彻落实高质量和可持续发展已成为当务之急。ESG表现是企业绿色可持续发展能力的一项综合指标，传递了企业追求经济效益协调发展的理念，有利于企业真正实现可持续的高质量发展（安国俊等，2022）[1]。关于企业ESG表现可能带来的经济后果存在着两类不同的观点。有的学者认为提高ESG表现符合当下的高质量发展理念，照顾到了更广泛的相关者利益，对企业价值和绩效起到一定的提升作用。另有学者则认为，企业自身内部资源有限，过度投资于环境、社会等非生产活动会造成不必要的成本和风险，ESG并不能提升企业的财务表现，甚至会带来负面影响。在资本市场中，ESG表现越来越受到投资者的关注，并将其作为重要的投资评价指标，那么从企业融资角度出发，更好的ESG表现是否有助于降低股权融资成本呢？投资者信心作为对企业未来发展前景的判断和投资决策的重要依据，是否会在ESG表现对股权融资成本的影响中起到中介作用？回答上述问题，对丰富ESG表现的经济后果和实现企业高质量发展具有重要意义。

2"理论基础与研究假设

2.1"ESG表现与股权融资成本

投资者基于对企业公开信息和媒体、分析师等对企业的分析信息，对其自身收益稳定性和企业绩效及该企业所承担的风险做出判断。一方面，股权融资成本是企业风险的反映（Lambert等，2007）[2]，企业提升ESG表现反映了其营运状况良好、资金充足、保证正常收益的同时有余力承担社会责任活动的积极信号，财务风险和经营风险较低，满足个体和机构投资者规避风险的偏好，愿意以较低的回报率投入资金，从而降低该类企业的股权融资成本（周方召等，2020）[3]。另一方面，ESG表现良好的企业通常具有合理的公司治理体系、良好的监督机制和有效的内部控制制度（王海兵和冯文静，2021）[4]，从而降低了投资者对所付出的监督成本要求的补偿，最终降低企业股权融资成本。

第一，根据信息不对称理论。企业内部管理层更容易获得真实有效的内部信息，因此信息不对称现象在企业和投资者之间是一直存在的，最终导致外源融资成本高于内源融资成本。企业为降低上述的信息不对称现象，需要向外界传递企业内部治理水平较高且经营状况优异的信号，ESG信息有助于填补投资者与企业之间的信息差，投资者可以据此进行价值判断和行为响应。结合已有研究，投资者在要求投资回报率时会考虑公司所披露信息的多少和质量的高低，一方面，当企业财务信息一定时，披露ESG信息形成对已有财务信息的补充，增加企业对外披露信息的数量。另一方面，对ESG信息进行披露的企业将会受到更多的机构投资者、媒体等的外部监督，促使企业对ESG信息的披露采取更加谨慎的态度，从而提高对外披露的信息质量（刘春美等，2021）[5]。企业所披露信息数量和质量的提升将有助于降低信息不对称程度。

第二，根据利益相关者和委托代理理论。一方面，企业的生存与发展与其利益相关者的利益密切相关，但企业各个利益相关者之间常常存在利益冲突。企业披露良好的ESG信息，表明企业内部治理良好，制度完善，会使利益相关者利益得到保障，我国上市公司的投资者利益受保护程度越高，其股权融资成本越低（姜付秀等，2008）[6]。另一方面，投资者可以通过分析企业披露的ESG信息全面地了解企业的内部治理状况，投资者更愿意投资与自身理念相符的企业，进而这类企业与投资者之间的委托代理问题发生的可能性较小，降低投资必要报酬率。

综上所述，提出假设H1：

H1：ESG表现越好，获得的股权融资成本越低。

2.2"ESG表现与投资者信心

投资者信心来源于企业的发展理念与投资者的自身追求产生共鸣，是投资者看好企业未来投资前景同时也是收益得到保障不担心发生意外投资损失的心理状态。首先，良好的ESG表现能够向投资者传递企业利好的信号，企业在践行ESG理念时，使投资者意识到公司在自觉承担社会和环境责任，树立了一个正面的形象，披露的非财务信息更加充分，信息的质量和透明度较高，有利于吸引投资者的关注和投资，使更多的投资者信心得到增强。其次，良好的ESG表现能够降低投资者的风险，ESG表现良好的公司能够有效进行风险管理（Sassen等，2016）[7]，避免投资暴雷，降低投资者的投资风险。最后，ESG表现给投资者带来稳定的收益，ESG表现良好的企业能为公司发展创造良好的内外部环境，使投资者获得合理且稳定的回报。当投资者对企业未来的判断和市场前景看好时，投资者对公司的发展前景产生信心。

综上所述，提出假设H2：

H2：ESG表现越好，投资者信心越高。

2.3"ESG表现、投资者信心与股权融资成本

金融市场的运行规律表明，投资者信心的增强对于促进资本市场的稳定健康发展、降低股权融资成本起到了非常重要的作用。投资者对资本市场信心的增强会带来大量的股票买入，从而引起股价上升；反之，投资者信心的降低会带来股票的抛售，从而引起股价下跌。最终，股价的涨跌影响企业股权融资成本。基于信号传递理论，在企业对外披露ESG表现良好的信息后，投资者会据此认为该企业具有良好盈利能力和稳定性，会认为自己的利益能得到回报以及对企业的经营前景充满信心，投资者信心增强表明不会担心可能存在的投资风险，进而股权融资成本降低。另外，ESG表现好的企业更有利于吸引机构投资者的关注（张长江等，2021）[8]，而市场上散户投资者也会更倾向于跟从机构投资者进行操作，从而被动地选择投资ESG表现良好的企业，继而增加了该股票在资本市场上的交易热情，最终对股权融资成本产生了抑制作用。也就是说，ESG表现良好会显著增强投资者对被投资企业的信心，投资者信心的增强进而影响企业股权融资成本。

综上所述，提出假设H3：

H3：投资者信心在ESG表现对股权融资成本的影响中发挥了中介作用。

3"研究设计

3.1"样本选取与数据来源

文章选取2010—2022年A股上市公司为初始研究样本，为保证数据的准确性做如下处理：剔除样本中的ST、金融保险行业、存在财务数据缺失和异常的企业，最终获得4056家上市公司的23233个观测数据，并对连续数据进行了1%和99%分位的缩尾处理。文章使用的财务数据、ESG表现数据来自国泰安和Wind数据库。

3.2"变量定义

3.2.1"被解释变量：股权融资成本（Rpeg）

根据毛新述等（2012）[9]的研究以及数据的可获得性，文章在股权融资成本的计算中采用PEG模型。股权融资成本的计算公司如下：

Rpeg="eps2－eps1p0

其中，p0表示当期期末的股票收盘价；eps2和eps1表示分析师预测的未来第二期和第一期的期末的每股收益。

3.2.2"解释变量：ESG表现（ESG）

根据Wind数据库中华证ESG评级并参考王波和杨茂佳（2022）的研究，将ESG评级接错C-AAA分别赋值为1～9，数值越大表明企业ESG表现越好[10]。

3.2.3"中介变量：投资者信心（IC）

参考雷光勇等（2012）的研究，选取主营业务收入增长率（Growth）、机构投资者持股比例（INST）和市净率（YrPB）三个指标进行主成分法合成，构造综合的投资者信心指数[11]，分析发现二者的累计贡献率达到了68.88%，且通过了KOM检验。计算结果如下：

IC=0.5831×Growth+0.3430×INST+0.2468×YrPB

3.2.4"控制变量

文章选取了公司规模（Size）、β系数（Beta）、企业成长性（Growth）、账面市值比（BM）、财务风险（Lev）、盈利能力（Roa）、股权集中度（Top1）、总资产周转率（Ato）、上市年限（Age）作为控制变量，同时还控制了年度（Year）和行业（Industry）的影响。变量定见表1。

3.3"模型构建

文章的模型设计如下：

首先，为了验证ESG表现对股权融资成本的影响，构建模型（1）。若假设H1成立，那么α11将显著为负。

Rpeg=α10+α11ESG+α12∑Controlsit"+∑Industry+∑Year+εit（1）

其次，为了验证ESG表现对投资者信心的影响，构建模型（2）。若假设H2成立，那么α21将显著为正。

IC=α20+α21ESG+α22∑Controlsit"+∑Industry+∑Year+εit（2）

最后，为了检验投资者信心在ESG表现和股权融资成本之间的中介作用，在ESG表现与股权融资成本的模型中加入投资者信心这一中介变量，构建模型（3）。

Rpeg=α30+α31ESG+α32IC+∑Controlsit"+∑Industry"+∑Year+εit（3）

4"实证分析

4.1"描述性统计

文章相关变量的描述性统计如表2所示。

表2中，样本内股权融资成本（Rpeg）的最小值为0.029，最大值为0.230，平均值为0.109，标准差为0.039，说明样本企业在股权融资成本方面存在一定的差异。样本企业ESG表现（ESG）的均值、标准差和中位数分别为4.333、0.927和4.25，说明样本企业的平均ESG评级介于B和BB之间，表明ESG实践和推广还需进一步加强，最大值为6.25，最小值为1.75，说明不同企业之间差异较大。投资者信心（IC）的最大值为1.654，最小值为-1.002，说明资本市场上存在较大波动性，不同企业投资者信心存在较大差异。

4.2"回归结果分析

为了验证ESG表现与股权融资成本之间的关系，文章构建了模型（1），回归结果见表3第（1）列。可见，ESG表现与股权融资成本之间负相关，且在1%水平上显著。表明ESG表现良好的企业，通过披露企业ESG信息，减少了与利益相关者的信息不对称程度，其内部治理环境良好，缓解了委托代理问题，使利益相关者的利益得到保护，致使股权融资成本越低，假设H1得到了验证。文章通过模型（2）至模型（3）研究ESG表现抑制股权融资成本的路径。第（2）列为模型（2）的检验结果，ESG表现对投资者信心的回归系数为0.068，且通过了1%的显著性水平检验，说明ESG表现良好的企业向外界传递产品高质量、内部治理完善具有发展前景的信号，也向投资者间接传递公司收益稳定的信号，从而提高了投资者信心，假设H2得到验证。第（3）列为模型（3）的回归结果，虽然加入投资者信心这一中介变量后回归系数仍在1%水平上显著，但ESG表现对股权融资成本的直接效应均小于未加入中介变量前ESG表现对股权融资成本的总效应，由此可见，投资者信心在ESG表现与股权融资成本之间起到了部分中介作用，验证了假设H3。

4.3"稳健性检验

文章参考已有文献，分别将ESG滞后一期、两期作为解释变量，再次进行回归，得到结果说明ESG表现对股权融资成本具有抑制作用的主要结论依然稳健。

5"研究结论与建议

文章以2010—2022年A股上市公司为样本，深入探讨了ESG表现对股权融资成本的影响和作用机制。研究发现，企业ESG表现对股权融资成本具有显著的抑制作用；ESG表现能够促进投资者信心的提升；投资者信心提升的越多，股权融资成本越低；投资者信心在ESG表现对股权融资成本的影响中起到中介作用。在控制了内生性影响，改变解释变量和被解释变量的度量方法后，结论依然稳健。异质性分析表明，企业所处的产权性质、企业规模和市场化程度不同，ESG表现对股权融资成本的影响也不同。具体而言，ESG表现对股权融资成本的抑制作用在民营企业、大规模企业和市场化程度高的企业中更为明显。在ESG各维度的比较中，相较于环境（E）指标和公司治理（G）指标，社会（S）指标对股权融资成本的抑制作用更明显。

文章的研究明晰了ESG表现如何影响投资者信心进而抑制股权融资成本的过程，揭示了投资者信心是受ESG表现影响的。进而提出如下建议：首先，对相关政府而言，加强对ESG政策的完善，从而使企业在ESG责任信息披露方面更加规范，更好地履行ESG责任，减少企业有所选择的披露信息，同时要加大对ESG的管理力度，鼓励更多的第三方机构参与ESG评级的有关信息的采集和发布；其次，对企业自身而言，注重ESG理念的宣传，提高员工对ESG责任与企业健康可持续发展之间重要性的意识，把提升企业ESG表现纳入企业战略，同时，企业在承担ESG责任追求“1+1＞2”的效应时，更要认识到不能仅注重公司治理以及企业利润最大化，更要注重社会责任履行能够对企业股权融资成本产生积极影响，进而促进企业的可持续发展；最后，对于个人投资者，应该转变以往只是关注企业短期绩效和盈利能力等财务指标的投资观念，更加关注ESG报告等其他非财务信息，要具有长远的投资视角。

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