退市新规能否加速劣质公司出清市场？

摘 要 退市新规取消了单一财务指标，重新划定多条退市红线，形成A股优胜劣汰机制。以科林环保为例，引入文本挖掘分析方法，对科林环保的年报、公告、证交所问询函和纪律处分、审计报告等文本进行分析，识别其中蕴含的退市风险信号，探讨其退市原因。研究发现科林环保因触及退市新规中财务类、重大违法类多条退市红线于2023年退市的原因。由此可见，退市新规完善了财务识别指标，促进了资本市场可持续发展。

关键词 退市新规；财务造假；持续经营能力；劣质公司

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2024.06.014

* 基金项目：国家级大学生创新创业训练计划资助项目“基于文本挖掘的上市公司退市风险预警研究——来自沪深交所退市新规下的经验数据”（202310424172）；山东省高等教育本科教学改革研究项目“新文科背景下高校工科特色会计专业建设提升路径研究”（M2022309）

资本市场作为企业分享经济增长红利、进行股权交易的重要平台，逐渐成为我国市场化配置要素资源的主要阵地。然而，原先单一财务指标退市标准存在企业借助盈余管理操控利润实现保壳的弊端，导致资本市场中上市公司质量参差不齐，无法充分发挥资源配置的优势。为改变市场乱象，2020年12月在证监会的指导下，沪深交易所正式发布新修订的退市新规，于2021年1月正式实施。退市新规不再将个别财务会计指标作为退市的唯一标准，而是系统全面地将财务、持续经营能力、市值、面值、审计意见、与公司治理和内部控制有关的规范内容都列入退市标准，加速了劣质公司的退市进程[1]。党的二十大报告提出要“健全资本市场功能”，退市制度正是重要的配套制度之一，不仅拓宽了退市的审核面和覆盖面，有效清理了市场垃圾股，还强化了资本市场的资源配置功能，推动资本要素有序流向高质量的企业与市场。2024年4月30日，沪深证券交易所在新“国九条”指引下，对退市新规做了再修订，强化了对财务造假、内控失效等问题的威慑力度，同时优化了上市公司并购重组政策，支持了市场主动退市，旨在实现畅通的退市链条，护航全面注册制改革，推动资本市场健康稳定发展。随着退市规则的愈发严格，资本市场优胜劣汰的退市机制得到强化，市场秩序得以进一步整顿，资本市场向好发展。本文以科林环保作为主要研究对象，通过对科林环保在退市新规前后的行为及其影响进行深入剖析，以期探索退市新规对无法适应市场新竞争形势的劣质公司会产生何种影响，并有针对性地提出一系列结论与建议，以期明确退市新规对资本市场的意义和影响[2]。

一、科林环保公司基本情况

科林环保装备股份有限公司（SZ：002499，以下简称“科林环保”）成立于1999年4月16日，并于2011年在深圳证券交易所上市。在13年的上市历程中，科林环保主要从事地面光伏电站、分布式光伏电站项目的开发、投资、建设和运营等业务。

科林环保利润变化情况如图1所示，在2018年之前，科林环保营业状况稳定，其利润变化趋势也比较平稳。2016年科林环保业务开始下滑，营业收入降低至32 610.1万元，比2015年营业收入36 180.4万元降低了9.87%，归属于上市公司股东的净利润更是跌至1 929.7万元，较上年降低了30.17%。2018年科林环保的半年度报告存在虚假记载而被处罚。2019年4月26日，因2018年财务报表被会计师事务所出具无法表示意见，科林环保被实施退市风险警示。由于2019年财务报表经审计的净利润为负值，2020年4月29日起，科林环保被继续实施退市风险警示。2020年科林环保财务报表经审计的净利润为负值且营业收入低于1亿元，2021年4月29日起被继续实施退市风险警示。2021年，科林环保公司采用总额法合计确认收入和成本，并且通过代充值业务虚增营业收入和营业成本，使其高达671 935万元，占到当年营业收入、营业成本的39%，这导致科林环保被中国证券监督管理委员会江苏监管局罚款。在过去几年中，科林环保多次面临退市风险。首先，2018年财务报表被会计师事务所出具无法表示意见而被实施退市风险警示；其次，因连续两年净利润为负和营业收入低于1亿元，科林环保继续实施退市风险警示；最后，由于公司股票存在终止上市的风险，科林环保被江苏省证监局责令改正。

2021年起正式实施的退市新规不再局限于单一财务标准，引入营业收入与净利润的组合指标，明确了营业收入的扣除项和扣非前后孰低值计算，强调上市公司的可持续能力[3]。新规的改变对科林环保提出了更为严格的要求，大大压缩了人为操控空间。但此时的科林环保并没有找到切实有效的利润增长点，之前保壳借助的非流动资产处置、关联交易等虽然实现利润的大幅上涨，但是这些盈余管理手段未能增加与主业有关的营业收入和提升可持续经营能力，无法达到新规要求，最终于2023年黯然离场。科林环保的退市是多方面因素综合作用的结果。首先，其2021年的利润变化较大，主营业务收入和利润都出现明显下滑；其次，在退市新规实施之后，其经营状况远低于新规所要求的标准；再次，科林环保为避免退市，企图借助虚增营收等方式规避“营业收入低于1亿元+扣非前后净利润为负”的退市指标，被愈发严格的外部监管查实。以下对科林环保退市的具体原因进行分析。

二、科林环保退市原因分析

（一）财务指标严重不符规定

在退市新规实施之前，沪深股市经常出现上市公司在年底通过各种盈余管理手段来确保不至于退市的现象，例如变卖资产、抛售股权、接受地方政府补贴等，以增加净利。这些公司只要实现净利润为正，就可以避免退市的风险[4]。以科林环保为例，自公司上市以来，其业绩波动较为明显。科林环保营业总收入如图2所示，在2010年至2016年间，公司营收在前3年实现了正增长，但在后4年则逐年下滑。2016年，公司营收达到3.26亿元，几乎回到了2010年上市初期的水平。归母净利润也持续下滑，2016年归母净利润仅为0.19亿元，比2010年的0.43亿元减少了56%。

从营业利润指标来看，科林环保自2010年上市之后，科林环保年度净利润如图3所示，其营业经营能力总体呈下降趋势。面对这种趋势，公司企图通过并购重组、签订大单、设立子公司整合资源、开展新业务等方式，寻找新的利润增长点，以避免退市。以2016年为例，科林环保在营业总成本由3.66亿元减少至3.28亿元的情况下，营业收入由前年的3.61亿元下降至3.26亿元。其中，营业外收入较前年增加近1 300万元，非流动资产处置利得约1 400万元，营业外支出的非流动资产处置损失较前年降低5 000万元。在营业利润持续低迷的情况下，科林环保在2016年实施了处置非流动资产、开展新业务等多项举措以寻找新的利润增长点，提高盈利水平，从而扭转退市局面。

到了2017年，公司通过出售持有的科林技术100%股权，最终获得约7.17亿元资金。公司利用这笔资金，一方面集中优势资源发展新能源业务，另一方面快速布局和切入异味治理细分市场领域。2017年，公司营业收入增长至8.86亿元，其中除尘产品及其他的营业收入为2.17亿元，营业利润为3 096.50万元，光伏电站EPC承包营业收入为6.40亿元，营业利润为6 960.56万元。

然而，公司的业绩在第二年又出现了大幅下滑，期内营收、归母净利分别为0.83亿元、-5.63亿元；同比降幅分别为90.68%、1 451.97%。此后，公司业绩再次下滑，2019年营业收入仅为18.13万元，而营业成本为0，其他收益大幅增加，为311.29万元，皆为对联营企业和合营企业的投资收益，利润为-1.11亿元，利润总额为-1.20亿元。2020年公司营收只有0.39亿元，归母净利润仅有0.1亿元。

2019年4月，因2018年度财报被会计师事务所出具无法表示意见的审计报告，2018年科林环保出现财务造假的行为，在更正后的财务报表中营业收入与前年未产生较大变化，而营业成本从8.62亿元降低至5.89亿元，其中利息支出由7.68亿元降低至1.67亿元，2018年营业利润大幅下降，最终利润总额为-5.57亿元。科林环保被交易所实施退市风险警示。此后又因扣非净利为负值且营收低于1亿元，科林环保连续两年被实施退市风险警示。尽管如此，科林环保仍然在资本市场中屹立不倒。

退市新规出台后，科林环保未能及时调整经营战略，继续进行关联交易和核心资产出售，但此时的业绩考核方式已经不能满足新规要求。在监管机构对科林环保的会计报告深入分析之后，发现该公司的主要财务指标明显不一致，科林环保被实施退市风险警告。最终，科林环保因无法逆转财务指标严重不符合的情况而被强制退市。

（二）财务造假行为被监管部门识破

科林环保退市的主要原因是财务造假。科林环保在面临强制退市风险时，为了保住壳资源，采取了一系列不正当的方法来规避退市。在新的退市环境下，这些恶意规避退市的行为迅速被监管部门识破。

科林环保的主要财务造假行为表现在虚增营业收入和成本两个方面。科林环保试图用关联方交易、向上市公司输血和更改会计计量方式等手段掩盖自己的亏损状态，以误导投资者并干扰资本市场的正常运行，而监管部门介入调查后发现，在科林环保的财务报表上存在明显的造假痕迹。另外，科林环保还存在虚增合同收入及利润的造假行为，即与关联公司签订虚假合同来虚增收入及利润，从而提升公司的营业收入及利润水平。这一财务造假行为严重干扰了投资者的判断和资本市场的正常运行。总结起来，科林环保的上述财务造假行为对投资者造成了严重误导，也损害了资本市场的正常秩序。对于科林环保的造假行为，监管部门将予以进一步严肃处理。

科林环保的案例表明，监管部门迅速采取行动，第一时间严厉打击财务造假行为，并有效地阻止了财务造假行为的继续发生。这一方面体现出监管力度的增强，另一方面也体现出新规威慑力的增强。退市新规采用了多层次、多角度的审查标准，大大压缩了以往上市公司的回避范围，监管部门能够更迅速地检测和干预公司运营中出现的一些问题。因此，透过此次案例，我们可以发现监管措施的及时性和有效性都得到了提高。

（三）信息披露不及时、不准确

在退市新规实施前，我国上市公司财务监管力度较弱，致使资本市场出现大量的舞弊现象。科林环保利用关联方交易、出售核心资产、向上市公司输血等不当方式来规避退市，从而保住壳资源并在资本市场上持续获利。但是，这些行为并未得到有效监管和界定，使得科林环保这类劣质公司仍在资本市场上兴风作浪。退市新规实施后，市场监管发生了翻天覆地的变化。监管部门对财务造假行为进行了严格的界定，并增加了规范类退市指标[5]。科林环保在2021年通过虚增营业收入和成本的方式进行“保壳”，但这一行为在新退市新规下被迅速识别和处理。监管部门对科林环保给予了警告和行政罚款，体现出退市新规立竿见影的效果。

科林环保事件表明，上市公司退市的重要原因之一是信息披露不及时、不准确。如果公司经营出现问题，及时准确地披露信息就显得至关重要了。退市新规对公司的经营行为和整个资本市场都会产生深刻的影响，一方面公司会规范经营加强内控，以免出现违规行为；另一方面，投资者和监管机构对公司的财务报表和经营行为都会给予更多的关注，以确保市场的公正透明。这有利于促使优质公司获得更多的发展资源与支持；同时也将促使未按照要求披露信息的劣质公司被加速出清市场，促使形成以优取胜的市场竞争格局。总之，在充分借鉴以往经验的基础上，以严格的规定和监管推动市场良性发展。

（四）持续经营能力存疑

科林环保在其经营过程中，频繁出现营收下降、净利润亏损等现象，导致公司持续经营能力受到质疑。从营业利润指标分析，科林环保营业经营能力自2016年开始逐年下降，表明公司核心盈利能力出现问题。尽管公司通过并购重组、签订大单等方式助推业绩，但仍未摆脱经营困境。尤其在2018年，科林环保出现财务造假行为，虚增营业收入和成本，使得公司财务状况更加复杂，影响投资者对公司持续经营能力的信心。

科林环保的财务报表中存在虚增营业收入、营业成本等行为，这是引起市场担忧其持续经营能力的主要原因之一。在2016年，科林环保通过降低营业成本、出售非流动资产等方式实现营业利润，从而避免退市风险。但是，这种短期行为并不能从根本上改善公司的经营状况，反而使得科林环保对这种行为产生依赖，无异于饮鸩止渴。退市新规出台后，科林环保仍然没有改变其经营策略，在2020年被撤销了退市风险警示申请。

科林环保退市原因分析中持续经营能力存疑，主要表现在公司盈利能力下降、财务报表存在虚假记载以及公司未能及时调整经营策略等方面。这也为其他上市公司敲响了警钟，提醒他们应注重公司核心竞争力的提升，规范财务报告，以实现可持续发展。

（五）退市新规加强了对劣质公司的识别和惩罚

科林环保退市原因分析中，退市新规加强了对劣质公司的认定和处罚力度。根据退市新规，上市公司若存在净利润取扣除非经常性损益前后的孰低值、净资产为负，或财务会计报告被出具无法表示意见或否定意见等情况，将被实施退市风险警示。而科林环保恰好触犯了这些规定，导致其被实施退市风险警示。

具体来说，科林环保借助关联方交易、出售核心资产等方式规避退市，以保住壳资源从而在资本市场上继续获取利益。但是，当时的退市制度并未从根本上制止这些行为，长此以往资本市场上出现了大量的空壳劣质公司。退市新规的出台，不仅堵住了制度漏洞，还加强了对此类违规行为的识别和干预，使得劣质公司加速出清。

监管机构借助退市新规能够更加准确地识别和惩罚一些劣质公司。这不仅有利于保护投资者的合法权益，也有利于维护资本市场的公平。同时，退市新规也会影响公司的经营行为，促使公司加强内部治理、规范财务报告，提高财务信息的透明度和准确性[6]。

三、研究结论

通过对科林环保退市原因的分析发现，以往的退市规定存在财务监管力度较弱、信息披露管理缺位、识别劣质公司能力较低等问题。长此以往，某些公司抓住制度漏洞，进行盈余管理等“保壳”行为从而继续存活于资本市场，但其竞争力已无法与市场所要求的相匹配，这就导致我国资本市场上存在一大批劣质公司，严重制约了我国资本市场的发展。为扭转这一市场乱象，退市新规在旧规的基础上进行了大刀阔斧的变革：对财务识别指标进行优化从单一的财务指标转变为全面的财务考核，首次增加规范类退市指标从而加强对上市公司的监管和规范，并加大外部监管力度，提高监管机构对于市场乱象行为的响应速度。尤其在2024年4月30日进一步修订和完善的退市规则，强化了对财务造假、内控失效等乱象的威慑力度，完善了对违法违规行为全方位、立体化的打击体系，这些举措将加速劣质公司出清资本市场，推动我国资本市场高质量发展。

（一）退市新规完善财务识别指标，助推了市场健康发展

在退市新规出台前，企业只有在连续3年或4年亏损的情况下才会被强制清出市场，这种单一的财务考核指标为投机企业提供了较大的操纵空间。一些长期经营不善的企业并不积极寻求新的利润增长点。相反，它们利用财务指标单一造成的漏洞，常常在年底前开启“保壳突击战”，往往最终能成功保住“壳资源”。这种不良的投机现象导致我国资本市场存在大量连续多年亏损，但能够通过各种方式避免被暂停上市或者规避退市的劣质公司，严重扰乱市场秩序，对市场的健康发展构成了一定的威胁。

退市新规为破除大量劣质公司存在的局面，不再仅仅依赖于单一的财务指标，而是科学设置多元化退市指标并对企业的财务状况进行更加全面的考核。新规明确要求从企业扣非前后净利润与营业收入两方面进行财务评估，极大地压缩了企业盈余管理的空间；并且在2024年4月最新完善的退市新规中明确提出要收紧财务类退市指标，做到“应退尽退”。长期以来，一些经营不善的企业通常倾向于采取关联方交易、出售核心资产等手段来掩盖真实的财务状况，以维持上市地位。然而，退市新规对财务指标的要求使得这些企业无法再继续使用这种规避手段，被迫面对现实的经营问题。企业不得不重新审视自身的经营状况，通过优化内部运营、创新产品和服务等方式来实现可持续的利润增长，这有助于倒逼企业提高竞争力，促进市场的健康发展。

在退市新规中单一的财务指标转变为全面的财务考核，这样极大地挤压了盈余管理的空间，并堵住了财务漏洞[7]。这一转变迫使经营不善的企业寻求新的经营战略，以应对更加严格的退市要求。同时，退市新规的实施还有利于肃清市场上的投机行为和出清早已无法适应优胜劣汰市场格局的劣质公司，推动资本市场健康发展。

（二）退市新规新增规范类指标，提高了市场透明度

在退市新规颁布前，退市规定中缺失对信息披露、企业运作等经营行为规范性约束的条款，这给资本市场带来了一系列问题。某些上市公司进行虚假陈述或故意隐瞒重要信息，导致虚增利润的现象层出不穷，使得企业披露的信息缺乏真实性和准确性。这种情况下，投资者在做出决策时面临着信息不足甚至信息不实的风险，进而增加了投资风险。此外，一些上市公司存在运作不规范、暗箱操作等行为，严重违背了市场公平竞争的原则，对市场的稳定性和健康发展产生了负面影响。

为弥补规范类退市指标在财务考核中缺失的情况，新的退市规则将规范类退市指标纳入财务考核中并加以完善。此项措施将加强对上市公司的监管和规范，从根本上为资本市场的健康发展保驾护航。首先，为了符合规范类考核指标的要求，上市公司必须严格遵守法律法规，避免出现虚假陈述和隐瞒重要信息的情况，以维护企业自身的市场公信力和投资者的权益。其次，规范类退市指标将促使市场朝着规范化方向运作，建立公平竞争的市场环境。所以，增加规范类退市指标的考核内容，既有利于为投资者和企业创造更加稳定透明公正的市场条件，又有利于促进资本市场的良性发展。最后，退市新规修订新增资金占用以及内部控制被出具无法表示意见或否定意见等退市标准，以规范类指标退市震慑市场不规范行为。因此，退市新规新增规范类退市指标这一举措不仅为投资者和企业提供了更加稳定、透明、公正的市场环境，还有助于增强市场规范运作的强约束力，推动资本市场健康发展。

（三）退市新规完善外部监管，提升了市场监管力度

在此之前，资本市场长期存在严重的财务造假、“借壳上市”等问题。这主要因为长期缺乏明确规范的审核标准与强硬的监管力度。资本市场上，仍有相当一部分的劣质公司利用制度漏洞从而逃避监管继续从事财务造假活动或者“保壳”行为。这种行为不仅严重扰乱了市场秩序，还削弱了投资者的信心，对资本市场健康稳定地发展造成挑战。

随着退市新规的颁布，市场判定标准更加清晰，外部监督力度也得到极大增强。退市新规通过明确财务造假退市标准，使税务局、证券机构将能以更快的速度对财务造假行为作出反应，一改因判定标准界限模糊而造成的审核滞后问题。在最新完善的退市新规中，明确指出要加强对并购重组的监管，严格把控资产注入企业的质量关，从而精准打击“借壳上市”、财务造假等各类违法违规行为[8]。这一改变有利于促使财务造假行为得到更迅速地纠正与遏制，促使市场秩序回归正途，提高市场的透明度与稳定性。同时，由于市场的公信力得到维护，这将增强投资者对市场的信心，也能促进资本市场的长期健康发展。因此，新规定在强化外部监管能力的同时，也将促进市场的长期发展。 AFA

参考文献

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[3] 孙金钜. 加速构建常态化退市机制[J]. 中国金融， 2023 （19）： 57-58.

[4] 方圣滢， 王海燕. 深市退市新规实施效果与问题分析[J]. 证券市场导报， 2022 （11）： 42-47.

[5] 李若山. 对证券市场“零容忍”政策下退市新规的思考——兼对43家退市公司的案例分析[J]. 财会月刊， 2022 （16）： 11-17.

[6] 李有星， 侯凌霄. 注册制下重大违法强制退市制度的困境与破解[J]. 证券市场导报， 2021（10）： 71-79.

[7] 吴虹雁， 朱璇. 盈余管理方式对ST类上市公司“摘星摘帽”的影响——基于退市制度变更的分析视角[J]. 会计之友， 2021 （12）： 125-132.

[8] 张跃文. 我国上市公司“退市难”的制度根源与现实对策[J]. 经济体制改革， 2020 （3）：116-122.

（编辑：冯金玉）