关于国有有限合伙制私募基金通过产权市场退出的思考

摘要

国有有限合伙制私募基金是国有资本参与社会经济建设的重要方式。本文通过研究私募基金的国有资产性质及退出现状，剖析了国有有限合伙制私募基金非公开协议转让存在的主要问题，探讨了公开交易的必要性，进一步提出对国有有限合伙制私募基金通过产权市场退出的建议。

关键词

国有资产；私募基金；产权交易

一、私募基金的国有资产性质及退出现状

国有资产是指属于国家所有的一切财产和财产权利的总和，是国家所有权的客体，涵盖以下三类：一是国家以各种形式形成的对企业投资及其收益等经营性资产，二是国家收取税收、向行政事业单位拨款等形成的非经营性资产，三是国家依法拥有的土地、森林、河流、矿藏等资源性资产。其中，国有资本参与的有限合伙制私募基金（以下简称“国有私募基金”），属于上述第一类国有资产，有政府投资和企业出资两种发起设立方式。因此，按照国有资产的来源不同，国有私募基金又可以分为政府投资基金和企业投资基金两个类别。

股权退出是国有私募基金完成投资目标的最重要环节，直接关系到基金收回投资成本、获取资本收益和能否顺利退出等问题，同时也是国有资本能否实现保值增值的关键。退出路径包括公开上市（IPO）、股权转让（回购）、清算等方式，实践中最常用的是公开上市和股权转让（回购）退出。股权转让（回购）方式退出中，国有私募基金在投资阶段，对赌方一般会采取非公开协议方式，对股权价格、转让方式、业绩补偿等做出约定，并设置回购触发条件。据统计，2023年，2122家私募基金投资企业通过IPO退出，同比下降21.3%，占各类退出交易数量的54%并呈现逐年下降趋势；股权转让（回购）退出数量同比增长27.2%，正逐渐成为私募基金的主流退出渠道。

二、非公开协议转让存在的主要问题

国有私募基金采取非公开协议转让方式退出，而未通过“公开挂牌”方式交易，主要存在以下几个方面的问题。

一是容易成为侵蚀国有资产的温床。根据《合伙企业法》规定，作为有限合伙人，国有企业不参与基金的运营管理。因此造成普通合伙人只需投入少量资金就可以成为国有私募基金的管理人，负责国有私募基金的投资运营和管理；而普通合伙人所运营管理的绝大部分资金都来源于作为有限合伙人的国有企业，其只具备投资者的身份，只享受该基金的最终收益。因此，基金管理人拥有绝对的信息优势。在实际操作中，由于有限合伙基金尚未形成严格的信息披露和公开制度，在国内基金监管环境相对宽松、监管实际执行不到位的情况下，基金管理人存在道德风险问题。有些基金管理人为了得到不正当的利益，会和被投资者或其他人暗箱操作，损害国有资本的利益。此外，对于部分国有企业担任GP（普通合伙人）的私募基金，虽然基金管理人为国有企业，基金内部也设立“投委会”性质的决策机构，但由于合伙企业不具备公司制企业的法人治理结构，基金在关键的“定价”和“交易”环节，在缺乏有效监管的情况下，极易演变为“内部人控制”，为不法利益团体侵占国有资产创造环境。

二是基金事中事后监管环节存在缺失。国有私募基金退出管理当中，事前审批是主要的监管手段，但因为基金运作本身的特殊性和基金管理人的实际控制地位，导致国有私募基金运作相对封闭，事中事后监管不足。虽然《私募投资基金监督管理暂行办法》中明确提出“建立健全私募基金发行监管制度，切实强化事中事后监管，依法严厉打击以私募基金为名的各类非法集资活动”，但不难看出，其落脚点依然是在资金募集环节，对“退”的监管相对薄弱。在当前国内市场监管和自律监管尚不成熟的背景下，其风险更多地需要合格投资者通过其自身的风险识别和承担能力来消化。

三是国有资本出资人难以正常行使权利。与社会资本相比，国有资本面临“出资人缺位”的先天问题。在缺乏强有力外部监管的情况下，国有出资人代表极有可能联合基金管理人，通过基金的投资、退出等操作侵蚀国有出资份额的利益。在这种情况下，国有出资人作为合格投资者所具备的风险识别能力其实是无效的。另外，国有资本出资的私募基金，作为国有资产虽然在立法上没有任何疑问，但实践中，因《合同法》《合伙企业法》《基金法》等多个法律对基金管理的定义和管理标准不统一，加之32号令仅有部门规章的效力，对履行出资人职责机构及国有企业出资组建的国有私募基金转让是否公开进入产权市场交易未进行明确规定，导致国资退出国有私募基金大量采用非公开协议转让、管理团队回购、减资等方式，交易行为游离于监管之外，极易引发国有资产流失风险。

三、公开交易的必要性

国家在国有产权交易方面的总体原则和方向是：国有资产形成、运营和处置的全过程都必须按照公开透明的市场化机制。这种制度安排，符合国有资产“公有制”的特殊性，确保了国有资产保值增值，是国有资本与社会资本合作、开展市场化运作必须遵循的基本原则。

（一）公开交易是国有私募基金权益的最有效定价方式

公开市场定价是指金融工具的交易价格是通过众多的买者和卖者公开竞价而形成的市场。这类市场一般是有组织和固定场所的有形市场，比如证券交易市场、产权市场等。公开市场定价优于非公开协议转让主要有两个方面。一是公开市场定价有利于保障价格的公允性。采取公开市场定价的方式发现价格、发现投资人，比协议定价更能充分反映价格的公允性，有效减轻国有基金“委托代理”下的道德风险。二是公开市场定价有利于国有资本保值增值。国有资本的退出，要实现保值增值目标，需要有一个覆盖面大、参与者众多、能够直接产生竞争效应的资本市场来刺激增值。与协议交易相比，公开交易有提振市场信心、建立良好交易秩序、通过竞价机制推高“转让标的”价格等优势，在设定协议交易价为竞价底价的情况下，可以确保公开市场交易价格不低于协议交易价格，有利于国有资本退出阶段的保值增值。

（二）公开交易为国有私募基金监管提供了必要的环境

国有私募基金治理结构的核心为投委会，其拥有基金决策管理的最高权限，对包括国有资本在内的合伙人负责。由于国有私募基金运作相对封闭，国有合伙人、国资监管部门与投委会之间存在严重的信息不对称，为正确评价投委会决策的有效性和适当性，应建立一个充分竞争的外部公开交易市场，通过市场机制来反馈国有私募基金的资本运作信息，为国有合伙人和国资监管部门正确评价国有私募基金运营成效，针对性地约束和调节投委会的运营决策行为提供必要的抓手，达到科学组建国有私募基金、合理运作国有资本实现保值增值的目标。

四、对国有私募基金通过产权市场退出的建议

第一，明确监管范围。由国有合伙人出资设立的基金，只要符合《企业国有资产法》，只要出资对应的产权最终归属权在国家，就应当认定为国有资产。国资监管部门可以采用“直接认定”的方式，将符合一定条件的国有私募基金纳入国资监管体系。

第二，开展业务试点。证监会批准在北京股权交易中心、上海股权托管交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点后，北京市和上海市的国资监管等部门通过发文形式要求所属国资基金份额转让通过指定的股权交易平台公开进行。但是对于央企和其他地区的国有私募基金份额转让通过产权交易机构还是其他渠道开展，尚无相关规定。建议各地国资监管机构指定产权交易机构开展国有私募基金份额转让试点并完善进场配套政策，制订统一的国有基金退出目录指引，为产权交易机构开展国有私募基金转让业务创造良好的政策环境。

第三，加强政策宣贯。目前，国资交易已经形成了一套较为完整的监管体系，主要包括法律、部门规章和地方管理办法三个层级，以及产权市场交易规则等规范性文件，涉及国资监管、公司治理、业务操作和信息披露等方面，运转成熟规范。在国资监管机构指定产权交易机构开展国有私募基金份额转让试点的基础上，建议国资监管部门加强对国有私募基金进入产权市场转让的宣传贯彻，推动国有私募基金和传统的国有企业产权转让、资产转让、企业增资一同进入产权市场交易，实现国资交易的全范围监管。

第四，做好基础准备。产权交易机构应抓紧制订相应的交易规则，提升软硬件服务，尽快开发各项满足基金退出实际的Q4Ic+tCGd/poahR4nKiRAgGwZGeL1SMpdkgidwXt0Yg=交易产品和网上交易服务系统，并与省级国资监管系统做好端口对接，推行全流程电子化交易，提供优质交易服务。同时，按照《企业国有资产法》明确的“国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行”的规定，大力开展市场拓展，推动国有私募基金依法进场交易。

参考文献：

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