经济政策不确定性与企业ESG表现

【摘要】在不确定性逐渐趋于常态化的背景下， 企业ESG表现是日益改善还是止步不前， 尚待进一步深入探索。本文以2011 ～ 2022年我国A股上市公司为样本， 检验经济政策不确定性对企业ESG表现的影响及作用机制。研究发现： 经济政策不确定性对企业ESG表现具有显著正向影响， 即经济政策不确定性充当了“催化剂”而非“拦路虎”； 这一刺激效应在非国有、 内部融资约束较低以及行业竞争不激烈的企业中更为显著。进一步分析发现， 经济政策不确定性通过迫使企业进行数字化转型， 降低ESG实践成本， 增强企业履责意愿。此外， 经济政策不确定性对企业ESG表现的正面效应主要呈现在环境和社会责任两个维度。

【关键词】经济政策不确定性；ESG表现；数字化转型；环境；社会责任

【中图分类号】 F275 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2024）21-0059-7

一、 引言

党的二十大报告强调， 中国式现代化是人口规模巨大、全体人民共同富裕、 物质文明和精神文明相协调、 人与自然和谐共生、 走和平发展道路的现代化。企业作为重要的微观经济主体， 将此宏观愿景变为现实责无旁贷。这就要求企业不仅要关注显性经济价值的创造， 还要关注隐性社会价值和环境价值的创造。而ESG是一种关注企业环境、 社会与治理绩效的投资理念和评价标准， 与联合国可持续发展目标一脉相承， 同时又契合中国式现代化的核心内涵， 显然能够成为助力中华民族伟大复兴并接轨国际展现中国形象的利器。揆诸当下， 参与ESG实践的企业数量虽不断增加， 但大部分行业的ESG报告发布率偏低。因此， 探究何种因素会影响企业提升ESG表现的主动性具有重要意义。

在“双碳”目标和相关政策的推动下， 企业履责意识不断增强。良好的ESG表现能够树立正面的企业形象， 缓解融资约束， 改善投资效率， 从而提升企业的绩效和价值（Eliwa等，2021）。这反映出ESG并非只注重社会效益， 其还兼顾经济效益， 是帮助企业适应全球化， 实现可持续发展的有力工具。既有文献考察了财务状况（孙冬等，2019）、 党组织治理（柳学信等，2022）、 数字化转型（王海军等，2023）等内部因素， 以及制度压力、 环境保护税等外部因素（张慧和黄群慧，2022）对企业ESG表现的影响， 认为这些因素主要通过监督管理层决策、 促进企业创新、 缓解信息不对称等途径降低企业ESG实践成本， 并遏制企业不道德行为， 推动企业改善ESG表现。然而， 鲜有学者从宏观经济视角展开研究。

已有研究表明， 当经济下滑时， 经济政策不确定性上升， 这会抑制投资、 出口、 就业和消费， 对宏观经济的平稳运行构成阻碍（Caldara等，2020）； 同时， 通过市场机制的层层传导， 也使企业的经营发展面临巨大挑战。其中一些研究认为， 随着经济政策不确定性的持续上升， 企业未来盈利能力和现金流的不确定性将显著提高， 此时企业倾向于减少投资和创新， 选择增持更多现金和金融资产来缓解经营风险（彭俞超等，2018）。另一些研究认为， 经济政策不确定性上升会倒逼企业增加研发投入（顾夏铭等，2018）、 承担社会责任（王永海和郝晓敏，2022）， 以优化内部资源配置和实体经济结构， 实现更高质量的发展。那么， 经济政策不确定性对企业改善ESG表现是起到“催化剂”作用还是“拦路虎”作用呢？

鉴于此， 本文选取2011 ～ 2022年我国A股上市公司作为研究样本， 检验经济政策不确定性对企业ESG表现的影响及其作用渠道。本文可能的贡献在于： 第一， 已有关于经济政策不确定性经济后果的研究主要聚焦于企业财务方面， 缺乏对企业履责行为的关注， 而ESG相关文献则侧重于ESG表现经济后果的研究， 对其影响因素的讨论相对较少， 本文将经济政策不确定性与企业ESG表现联系起来考察， 丰富和拓展了经济政策不确定性经济后果以及ESG表现驱动因素两方面的研究。第二， 本文深入探究了数字化转型的中介作用， 揭示了经济政策不确定性倒逼企业履行ESG责任的作用渠道， 在一定程度上打开了经济政策不确定性与企业ESG表现之间的“黑箱”。第三， 本文进一步讨论了产权属性、 内部融资约束和外部竞争程度异质性背景下经济政策不确定性对企业ESG表现的差异化影响， 可为企业应对经济政策不确定性提供指导。

二、 理论分析与研究假设

ESG是企业提升竞争力、 改善所处区域经济和社会条件的重要手段。良好的ESG表现可使企业获得利益相关者的认同， 塑造良好的企业形象， 提高经营效率， 最终提升企业绩效和企业价值。但是ESG以投入大量成本为前提， 故当经济政策不确定时， 企业往往不愿履行ESG责任。

一方面， 经济政策不确定性增加了等待未来更好投资机会选择权的价值， 使得企业偏好延迟投资， 进而企业履行ESG责任的意愿降低。企业投资可被视为一项期权， 当预期投资的未来收益小于执行价格和期权价值时， 企业会选择延迟投资， 反之则会选择立即进行投资（赵萌等，2020）。在经济政策稳定的环境中， 企业能够始终沿着预先设定的轨迹发展， 无需依据不同情况进行调整和转变， 避免了大量资源的耗用以及风险隐患。而在经济政策不确定的背景下， 市场需求时常发生变动， 投资风险增加， 项目未来收益无法准确预测（耿中元等，2021）。此时， “等待期权”价值提高， 为了维持稳定的业绩和现金流入， 企业会选择延迟或放弃投资， 尤其是对于沉没成本过高以及可逆性较弱的项目。ESG作为一项高回报、 高风险的投资活动， 从成本角度来看， 前期需要持续投入大量人力物力， 会加重企业成本负担， 并且将资源多耗费在与主营业务无直接关联的环境、 社会责任等外部因素上， 还可能导致企业利润下滑； 从收益角度来看， ESG表现的经济效益需经过较长时间才能实现。因此， 权衡之下企业不会选择在此期间开展ESG实践。Klymenko和Halse（2022）的研究也指出， 处于不确定环境之中的企业在战略决策时将更关注短期回报， 会暂时停止对可持续发展活动的投资， 直至自身财务状况改善。除此之外， 当经济政策不确定性增加时， 多数企业会缩减生产规模或降价出售产品， 以减少资金占用情况。由此导致企业面临的经营环境更加恶劣， 更不愿意冒险投资高风险项目。

另一方面， 经济政策不确定性加剧了金融摩擦， 减少了企业资金来源， 从而抑制了企业ESG表现。财政、 货币、 贸易以及外汇和资本账户政策的频繁变动， 加剧了股票市场的波动（Pástor和Veronesi，2013）。投资者难以判断企业未来的发展前景， 会谨慎投资并向企业提出较高的风险溢价要求。外部融资的不确定性和成本增加， 导致企业内部融资需求提高。这促使企业将资金更多地用于储蓄， 维持自身较高的流动性， 以应对金融冲击。此时， 投资总体规模下降， 相应地ESG投资也减少。同时， 随着经济政策不确定性的不断上升， 市场信息不对称程度提高， 身为外部人的银行等金融机构难以对企业还款能力进行监控和做出准确的评估， 面临较高的贷款风险。这种风险仅通过提高利率的方式无法规避， 原因在于： 具有高风险偏好的企业往往愿意接受高利率贷款， 其为了抵消高成本支出， 趋向于投资能够实现高收益的高风险项目。这致使企业违约的可能性变大， 银行贷款风险增加（李增福等，2022）。由此， 金融机构会产生惜贷行为， 实施更加严格的贷款标准。而良好的ESG表现实质上是企业对于无形资产的一种投资， 其价值无法确切度量。当经济政策不确定性上升时， 受到融资约束的企业不能将ESG作为抵押品从银行获取贷款， 容易遭遇贷款额度减少、 贷款延迟等各种不利情况。因此， 为摆脱融资困境， 企业可能会削减对于ESG项目的投资。

根据上述分析， 经济政策不确定性是企业ESG责任履行道路上的“拦路虎”。基于此， 提出假设1：

H1： 经济政策不确定性会负向影响企业ESG表现。

经济政策不确定性可能充当“拦路虎”， 抑制企业ESG表现， 也可能扮演“催化剂”， 增强企业履行ESG责任的动力和实力。近几十年来的高速发展说明我国政府对经济行为具有极强的控制力， 因此在经济政策不确定的环境中谋求自我发展与进步成为各市场主体的一致预期。

一方面， 经济政策不确定性会增大企业经营压力， 敦促企业改善ESG表现。经济政策不确定性越高， 市场波动幅度越大， 此时投资者和债权人的风险规避动机越强， 上下游产业受环境影响亦频繁调整需求， 企业经营可能出现潜在危机。这将激励处于行业领先地位的上市公司主动履行ESG责任， 巩固其与利益相关者之间的关系， 以应对不确定性冲击。具体而言， 参与ESG实践的企业所发布的年度报告与未履行ESG责任的企业有所不同。前者除了涵盖财务方面的“硬信息”， 还会描述自身在环保、 社会责任承担以及内部治理等方面所做出的努力（Uyar等，2020）。这能够缓解经济政策不确定性引致的信息不对称问题， 帮助投资者和债权人深入了解企业状况， 减少逆向选择行为， 进而提高企业资金可得性， 打破企业融资桎梏。此外， 积极提升ESG表现的企业具备环保和社会责任意识， 在环境和社会责任方面发生风险事件的可能性较低， 且由于其与政府及市场互动较多， 内部违规行为也会大幅减少， 拥有足够的合法性地位， 不易受到经济政策不确定性的冲击。即使发生负面事件， 这类企业良好的ESG表现所积累的声誉也能够为企业关系型无形资产提供保护， 最大程度地减轻突发事件造成的负面影响（Godfrey，2005）。换言之， ESG表现向外界传递了企业重视维护利益相关方权益的信号， 可使企业获得利益相关者的信任， 并与其建立稳定的社会关系， 继而规避经济政策不确定性引致的断链局面。

另一方面， 经济政策不确定性的存在会创造诸多机遇， 推动企业改善ESG表现。正是由于未来变动是不可预测的， 企业的利润才会存在（Knight，1921）。

首先， 在经济政策不确定期间， 产品未来的价格和生产技术都可能发生变化， 预期的利润回报率是不确定的（Bloom，2014）。此时， ESG表现产生更大效益的概率较高， 这会推动企业积极开展ESG实践以从不确定性中获取超额利润。

其次， 若等到经济政策稳定之后再进行投资， 机会可能已然不复存在或被竞争对手知晓而丧失先机。尽早采取行动能够帮助企业成功塑造核心竞争优势， 进一步扩大市场份额， 并把握未来发展机遇， 从而一直领先他人。刘志远等（2017）认为， 对于发展能力和机遇意识强的企业来说， 不确定性的存在正是其建立先发优势的好时机， 企业会选择进一步加大投资力度。特别是对于ESG项目， 企业更是会提前行动， 原因在于： 相比其他利益相关者， 消费者更关注企业非财务信息。注重ESG表现的企业， 其产品的绿色和公益属性能迎合具有社会责任价值观的消费者偏好， 使消费者对企业产品产生高认可度、 低价格敏感性， 从而提高产品的市场需求量以及利润率（Bardos等，2020）； 同时也能吸引更多潜在供应商的加入， 使企业议价能力维持在较高水平， 保障企业盈利能力。并且， 积极参与ESG实践的企业注重改善工作环境和保护员工权益， 这可以增强员工对企业的认同感， 吸引和留住优质员工； 加之建立的薪酬制度更为公平， 多采用员工持股计划等激励手段来促使员工与企业利益趋同， 这有助于激发员工的创新动力（方先明和胡丁，2023）， 提高企业的劳动生产效率和可持续发展能力。因此， 为避免在经济政策不确定期间失去竞争力， 企业会倾向于投资ESG项目， 通过市场份额的扩大和生产效率的提高来增强竞争力。

最后， 经济政策在一定程度上存在产业帮扶倾向， 银行等金融机构会偏向将资金贷款给政策扶持企业（董小红和刘向强，2020）。目前我国经济政策明显具有维护环境和经济协调发展倾向， 资源必然会更多地流向社会担当型企业， 这将推动企业积极履行ESG责任以获得更多资源的支持。

根据上述分析， 处于经济政策不确定环境中的企业依赖ESG表现来增强竞争优势和塑造先发优势。基于此， 提出假设2：

H2： 经济政策不确定性会正向影响企业ESG表现。

三、 研究设计

（一） 数据来源与样本选取

选取2011 ～ 2022年我国A股上市公司为样本， 并进行如下筛选： 剔除金融、 房地产类公司； 剔除ST及∗ST公司； 剔除财务数据存在缺失的公司。对连续变量进行上下1%的缩尾处理， 最终得到32087个样本。经济政策不确定性数据来源于Baker等（2016）、 Davis等（2019）构建的经济政策不确定性指数， ESG评级数据来源于Wind数据库， 财务数据源于CSMAR数据库。

（二） 变量定义

1. 被解释变量： 企业ESG表现。借鉴高杰英等（2021）的研究， 采用华证ESG评级的年末评级结果衡量企业ESG表现（ESG）， 华证ESG评级分为9级， 对其从低到高依次赋值为1 ～ 9。

2. 解释变量： 经济政策不确定性。借鉴李增福等（2022）的研究， 采用Baker等（2016）根据英文报纸《南华早报》构建的经济政策不确定性指数， 以当年12个月的月度经济政策不确定性指数的算术平均数除以100来测度经济政策不确定性（EPU1）。此外， 本文还使用Davis等（2019）根据《人民日报》和《光明日报》创建的经济政策不确定性指数， 同样以当年12个月的月度经济政策不确定性指数的算术平均数除以100来测度经济政策不确定性（EPU2）。

3. 控制变量。本文借鉴王永海等（2022）的研究， 加入了企业层面的控制变量， 如： 企业规模（Size）， 取总资产加1的自然对数； 资产负债率（Lev）， 为总负债除以总资产； 总资产收益率（Roa）， 为净利润除以总资产平均余额； 上市年限（ListAge）， 取企业上市年数加1的自然对数； 第一大股东持股比例（Top1）， 为第一大股东持股数占总股数的比例； 机构投资者持股比例（Inst）， 为机构投资者持股数占总股数的比例； 独董比例（Indep）， 为独立董事人数占董事总人数的比例； 两职合一（Dual）， 若董事长兼任总经理则取1， 否则取0。由于经济政策不确定性是年度变量， 若控制时间效应会导致多重共线性问题， 故借鉴顾海峰和朱慧萍（2021）的研究， 进一步控制了宏观经济层面的变量， 包括： GDP增长率（GDP_g）， 为本期增加的国内生产总值除以上期国内生产总值； M2增长率（M2_g）， 为本期增加的货币供应量除以上期货币供应量； CPI增长率（CPI_g）， 为本期增加的消费者物价指数除以上期消费者物价指数。此外， 考虑到行业因素对企业ESG表现的影响， 还控制了行业固定效应（λθ）。

（三） 模型设定

为检验经济政策不确定性对企业ESG表现的影响， 本文构建如下模型：

ESGi，t=α1+α2EPUt+∑Controli，t+λθ+ξi，t （1）

其中， EPU分别代入EPU1、 EPU2， Control为所有控制变量， ξ为随机扰动项。若EPU的系数α2显著为负， 则H1成立； 若该系数显著为正， 则H2成立。

四、 实证分析

（一） 描述性统计

表1为主要变量的描述性统计结果。EPU1、 EPU2的最小值分别为1.139、 0.921， 最大值分别为7.919、 3.904， 均值分别为4.448、 2.307， 可见近十二年来我国经济政策的波动幅度较大。ESG的最小值为1， 最大值为8， 中位数为4， 说明我国上市公司的ESG评级大多处于B级。所有变量的标准差均在2.352以下， 表明变量的统计结果都在正常范围内。另外， 对各变量进行相关性检验和VIF检验发现， 相关性系数都不超过0.5， 方差膨胀因子均小于5， 排除了多重共线性问题。

（二） 基准回归

表2报告了经济政策不确定性与企业ESG表现的基准回归结果。其中， 列（1）和（2）未控制行业固定效应， 经济政策不确定性的回归系数均在1%的水平上显著为正。列（3）和（4）控制了行业固定效应， 结果显示经济政策不确定性与企业ESG表现之间仍显著正相关， H2得到验证。原因可能是： 经济政策不确定性的长期存在， 增大了企业的成本压力和对企业的风险冲击， 同时也创造了一些潜在发展机遇， 这迫使企业通过改善自身ESG表现来巩固原有的竞争优势， 以抵御外部不利冲击， 并抓住潜在发展机会建立新的竞争优势。

（三） 稳健性检验

1. 更换度量方法。首先， 替换解释变量的衡量方法。以加权平均法替换算术平均法重新度量年度经济政策不确定性， 即越接近年末的月份权重越高。同时， 还采用12月份的月度经济政策不确定性指数作为当年年度经济政策不确定性指数来衡量经济政策不确定性。其次， 替换被解释变量的衡量方法。使用华证每年4次评级的平均值来衡量企业ESG表现。结果表明， 无论是替换解释变量还是替换被解释变量的衡量方法， 均不改变原结论（表略，留存备索）。

2. 滞后解释变量。经济政策不确定性对企业ESG表现可能存在多期滞后影响， 鉴于此， 本文对解释变量（EPU1、EPU2）进行了滞后一期、 二期和三期处理， 结果证实本文结论具有稳健性（表略，留存备索）。

3. 工具变量法。考虑到经济政策不确定性与企业ESG表现之间可能存在反向因果问题， 本文分别使用美国与全球经济政策不确定性指数（滞后一期）作为工具变量进行二阶段回归。原因在于， 美国和全球上一年的经济政策会对我国当年的经济政策产生影响， 但难以直接影响我国企业的ESG表现。所得结果与前文的研究结论基本保持一致（表略，留存备索）。

五、 进一步研究

（一） 数字化转型的中介作用

上文的研究结果表明， 企业在面对外部不确定性冲击时， 会通过积极履行ESG责任来增强自身竞争优势， 以更好地适应多变的外部环境。那么， 其内部作用机制是什么呢？本文认为， ESG实践具有一定的外部性， 企业因资源、 技术等内部因素而无法降低ESG实践成本， 就会积极寻求有效的方法。数字化转型不仅能够帮助企业应对不确定性冲击， 而且能够增强企业履行ESG责任的能力， 因此数字化转型可能在经济政策不确定性与企业ESG表现之间发挥部分中介作用。

如今经济环境不确定性日益凸显， 企业很容易陷入“不转型等死”的困境， 数字化已不再是企业的一种选择或附加组件， 而是一个必然选项。一方面， 通过将数字化技术嵌入生产经营过程， 组织从低效模式升级为弹性和敏捷性更高的模式， 可满足企业最小化成本的需求。动态能力的构建使得企业能够根据市场变化快速调整生产经营活动， 降低企业的管理和治理成本（李琦等，2021）。同时， 通过搭建数字平台， 企业内外部、 企业不同部门以及部门内部之间的沟通变得更加顺畅， 既避免了高昂的协调成本， 又加强了企业与外部的联系， 使企业能以较低的成本获取更多上下游的信息， 从而削弱了外部不确定性带来的冲击。由此， 在经济政策不确定的情况下， 企业倾向于实施数字化转型来增强自身的防御能力。另一方面， 外部环境变化可能会破坏企业原有产品的竞争力， 而伴随着自动化和智能化水平的不断提高， 企业可以主动识别外部风险， 并采取积极的应对措施， 及时制订和实施更优的应急方案。因此， 为了应对经济政策不确定性所带来的成本压力和风险冲击， 企业会进行数字化转型。

数字化技术与研发、 生产、 销售等活动深度融合， 促使企业对各个环节的信息进行记录和分析， 企业可以及时了解资源的使用和污染排放情况， 从而调整生产要素的配置， 通过优化资源利用， 避免过度浪费（Li等，2023）。同时， 数字化转型重构了企业的生产方式和商业模式， 这本身就是一种颠覆式创新， 有助于形成浓厚的创新氛围， 推动企业不断探索更加节能减排、 清洁无害的技术（易露霞等，2021）。数字化技术还缩短了企业与外界的距离， 使得利益相关方能够参与到企业的战略决策过程中， 增强了企业集体主义动机。进一步地， 在数字化技术的辅助下， 企业能够精准识别与自身能力相对应的社会责任议题， 快速捕捉利益相关方的价值诉求并迅速做出响应， 实现多元价值的创造（肖红军等，2021）。此外， 数字化转型有助于提升公司治理水平， 具体而言： 企业可利用大数据技术挖掘客户潜在需求， 通过人工智能技术实现业务流程自动化， 以云计算技术链接上下游企业， 通过区块链技术记录企业产品从研发到出售的全过程， 这有助于管理层做出更具科学性和准确性的决策， 同时也会促使组织结构趋于网络化和扁平化， 企业日常活动能够受到有效的监督， 从而形成良好的内部治理环境。因此， 本文预期数字化转型会进一步促使企业改善ESG表现， 企业会通过良好的ESG表现来抓住经济政策不确定性带来的潜在机遇。

本文采用三步法检验数字化转型在经济政策不确定性与企业ESG表现之间的中介效应。借鉴吴非等（2021）的研究， 使用Python软件从国家发布的重要政策文件和报告中提取出与数字化转型相关的关键词， 形成特征词图谱； 然后将其与公司年报进行匹配， 得出与数字化转型相关的汇总词频； 最后对相关词频进行对数化处理， 得到企业数字化转型程度（Digital）。模型构建如下：

Digitali，t=α1+α2EPUt+∑Controli，t+λθ+ξi，t （2）

ESGi，t=α1+α2EPUt+α3Digitali，t+∑Controli，t+λθ+ξi，t

（3）

数字化转型中介作用的回归结果如表3所示。其中， 列（1）和（2）中经济政策不确定性（EPU1）的回归系数均在1%的水平上显著为正， 列（3）中数字化转型（Digital）与经济政策不确定性（EPU1）的回归系数也都显著为正， 表明数字化转型发挥了部分中介作用， 即经济政策不确定性通过促使企业进行数字化转型来提升其ESG表现。列（4） ～ （6）中将解释变量替换为EPU2后结论未发生改变。为了确保结果的可靠性， 本文还采用Bootstrap法重复抽样1000次做进一步检验， 发现间接效应的置性区间上下限均不包含0， 与上述研究结论保持一致。

（二） 经济政策不确定性对ESG细分项的影响

为进一步探讨经济政策不确定性对企业ESG表现的具体影响， 将企业ESG表现细分为环境表现（E）、 社会责任表现（S）、 治理表现（G）， 分别采用华证ESG评级的E得分、 S得分、 G得分衡量， 回归结果如表4所示。表4列（1） ～ （3）中， 经济政策不确定性（EPU1）每增加1%， 企业环境表现将提高3.4%， 企业社会责任表现将提高5.8%， 而企业治理表现将降低7.0%。这说明经济政策不确定性的增加会提升企业环境和社会责任表现， 但会恶化公司治理方面的表现。将解释变量替换为EPU2后， 结论依旧不变。原因可能是： 在经济政策高度不确定时期， 道德问题成为外界关注的焦点， 致使利益相关者对企业环境和社会绩效产生更多的关注， 因而企业倾向于在环境和社会责任方面做出更多努力来提高企业声誉， 加强与利益相关者的联系， 而忽视了公司治理。

（三） 异质性分析

1. 产权性质异质性。经济政策不确定性对不同产权性质的企业可能会产生差异性影响。表5列（1） ～ （4）报告了企业产权性质分组回归结果， 在非国有企业样本中， EPU1、 EPU2的回归系数分别为0.018、 0.100， 均在1%的水平上显著。EPU1、 EPU2的经验P值分别为0.001、 0.004， 达到1%的显著性水平， 说明组间差异系数显著。这表明经济政策不确定性与ESG表现之间的正向关系在非国有企业中更显著。原因可能是： 一方面， 国有企业的外部环境敏感性低于非国有企业， 国有企业与政府之间存在天然的联系， 能够事先了解经济政策的变化， 甚至会直接或间接地影响政府经济政策的制定， 所以国有企业所受到的不确定性负面冲击较小； 另一方面， 国有企业具有双重经营目标， 既追求经济效益， 又需要承担一定的社会责任， 加之存在信贷歧视的缘故， 国有企业比非国有企业更易获得外部利益相关方的青睐， 从而获得充足的资源支持以应对外部风险。因此， 当经济政策不确定性上升时， 非国有企业更有动力和能力履行ESG责任， 抓住潜在的发展机遇。

2. 融资约束异质性。企业面临的融资约束不同， 经济政策不确定性对企业ESG表现的影响可能也有所不同。本文使用SA指数的绝对值来衡量企业融资约束， 并按照其中值将样本分为高融资约束和低融资约束两组， 分组回归结果如表5列（5） ～ （8）所示。仅在低融资约束组中EPU1的回归系数显著为正， 表明经济政策不确定性上升时， 自身流动性较高的企业更愿意承担ESG责任。将解释变量替换为EPU2后， 结论也依旧成立。原因可能是： 融资约束小的企业通常会积极抓住机遇， 而融资约束大的企业则倾向于保留资金以应对未来不利的冲击。当经济政策不确定性上升时， 企业经营的不确定性也随之增加， 金融机构出于安全考虑会缩小放贷规模， 严格限制资金的用途。而且， 由于经济政策不确定性导致股票价格持续波动， 处于信息劣势的投资者对企业的发展前景无法做出准确预测， 将谨慎选择投资方式（Nagar等，2019）。这导致依靠外源融资满足资金需求的企业陷入困境之中。此时， 融资约束小的企业再融资困难小， 其更愿意将闲置资源用于改善ESG表现以塑造先发优势。因此， 经济政策不确定性对融资约束小的企业ESG表现具有更强的激励效应。

3. 行业竞争异质性。行业竞争程度的不同可能会使经济政策不确定情况下企业ESG表现存在一定的差异。本文利用赫芬达尔—赫尔曼指数测算行业竞争程度， 并按照其中值将样本划分为行业竞争程度低和行业竞争程度高两组， 分组回归结果如表5列（9） ～ （12）所示。结果表明， 经济政策不确定性对企业ESG表现的正向影响效应在行业竞争程度低的企业中更显著。原因可能是： 在竞争程度低的行业中， 企业的市场地位相对较高， 面对经济政策不确定性冲击时， 能够更为轻松地获得融资。因此， 经济政策不确定性对行业竞争程度低的企业ESG表现的激励作用更为显著。

六、 结论与启示

经济政策不确定性对企业ESG表现会产生何种影响？其是扮演“拦路虎”角色阻碍企业改善ESG表现， 还是发挥“催化剂”作用刺激企业提升ESG表现呢？本文基于2011 ～ 2022年我国A股上市公司数据， 研究两者之间的关系及其作用机制， 研究结果表明： 经济政策不确定性对企业ESG表现具有积极影响， 且这一影响在非国有、 低融资约束以及行业竞争程度低的企业中更为明显； 经济政策不确定性主要通过促使企业进行数字化转型来推动其改善ESG表现； 经济政策不确定性对企业的环境表现和社会责任表现起到显著的促进作用， 但对公司治理产生了抑制作用。本文的启示如下：

一是， 不确定性的存在日渐趋于常态化， 企业应改变以往只注重经济效益的思想， 认识到履行ESG责任是实现可持续发展的必然战略选择， 并通过积极履行ESG责任强化自身竞争优势， 以应对经济政策不确定性冲击。同时， 适当的资金储备也是企业需要重点关注的方面。当经济政策不确定性上升时， 充足的现金流可以让企业专注于未来发展， 持续改善自身ESG表现， 实现更高质量的发展， 而不会因囿于生存而错失不确定性所带来的机遇。此外， 提升环境、 社会和公司治理的综合表现有助于发挥ESG协同效应， 这对企业发展大有裨益。企业对ESG的理解不应局限于社会责任方面， 而应将环境、 公司治理纳入考量范围。

二是， 企业应将数字技术深入融合到自身经营发展之中， 进而提高数字化转型对企业ESG表现的促进作用。近十年来， 我国数字经济取得了快速发展， 企业应抓住发展机遇， 将数字化技术运用于生产运营的各个核心环节， 以增强自身经营与管理的韧性和弹性。

三是， 政策的调整和披露应保持稳定性和一致性。尽管经济政策不确定性对企业ESG表现具有正向影响， 但这实际上是一种倒逼效应， 企业仍缺乏足够的动力履行ESG责任。因此， 在保持经济增长的基础上， 应尽量降低政策变动的频率， 避免部分企业由于外部不确定性过高而丧失履行ESG责任的能力， 或出于风险规避动机而采取“漂绿”行为。此外， 有关部门应完善政策信息披露制度， 缩小国有企业与非国有企业在政策变更方面的信息差距， 并不断深化金融体制改革， 缓解企业融资约束， 使企业愿意主动提升ESG表现， 从而实现经济效益和社会效益的双赢。

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