连锁股东与费用粘性：市场合谋视角

摘 要：企业间基于连锁股东形成的社会网络关系是影响企业经营管理的重要因素，而学术界主要关注到连锁股东产生的协同效应，对其负面影响关注不足。从市场合谋的视角出发，以2007—2022年我国A股上市公司为研究样本，检验连锁股东对费用粘性的影响。研究发现，连锁股东显著提高了企业的费用粘性，体现为连锁股东的市场合谋效应。从影响机制看，连锁股东主要通过委派董事和减少股权激励提高企业费用粘性。异质性分析表明，行业集中度越高、市场竞争地位越高，连锁股东的负面影响越大；提高股权制衡度、内部控制质量、交易所信息披露考评和分析师关注度能有效缓解连锁股东合谋导致的费用粘性增加。研究结论不仅为上市公司间复杂股权关系形成的经济动因提供了经验证据，还为反垄断相关法规及政策的修订与完善提供了新的参考依据。

关键词：连锁股东；费用粘性；市场合谋；行业集中度；市场竞争

文章编号：2095-5960（2024）05-0048-11；中图分类号：F275；文献标识码：A

收稿日期：2023-10-10

基金项目：国家社科基金青年项目“国资监管提升国企绿色全要素生产率的机制及政策研究”（23CJY034）；江西省社会科学基金重点项目“数据资产驱动大中小企业融通创新的机理与模式研究”（24GL03）；江西省高校人文社会科学研究青年项目“税收中性视角下增值税留抵退税改革对企业投资效率的影响研究”（JJ23207）；江西省高校人文社会科学研究一般项目“国资监管体制改革对国企产能过剩化解的影响、机理与政策研究”（GL23102）。

作者简介：杨李娟（1990—），女，云南宾川人，博士，江西财经大学会计学院助理研究员、硕士生导师，研究方向为公司治理与资本市场监管；熊凌云（1988—）（通讯作者），江西南昌人，博士，江西财经大学会计学院副教授、硕士生导师，研究方向公司治理与公司财务；王津津（1999—），女，江西九江人，南昌市社会保险事业服务中心，管理学硕士，研究方向为公司财务与公司治理；廖 望（1998—），女，江西南昌人，西南财经大学会计学院博士研究生，研究方向为资本市场与公司治理。

一、引言

连锁股东是指同时持有同一行业内多家公司股权的股东。^［1］连锁股东现象作为企业股权层面的一种社会网络联结和经济关联形式，普遍存在于全球资本市场之中，如美国黑石集团作为连锁股东持股23a51c63eb3f33a8f5067d0d340370b8美国超过20%的上市公司。近年来，连锁股东现象在我国资本市场也较为普遍，据统计，2020年末，A股上市公司中同时持有同行业多家企业5%以上股份的公司有762家，即通过连锁股东存在经济关联的企业占比达19%，该比例比2007年末提高了6个百分点。连锁股东在利用信息资源优势实现协同效应的同时，也有动机通过隐蔽途径加剧利益集团合谋，扭曲市场价格机制。例如，滴滴出行和Uber在接受软银集团作为共同股东后，两家企业出现了涉嫌合谋的行为，主要表现为滴滴出行和Uber将主要业务聚焦在不同的地区市场，通过全球市场分割减少竞争，并制定垄断高价获取超额利润。^［2］由于连锁股东软银集团的存在，滴滴出行和Uber之间涉嫌合谋的关系更加稳固。类似的案例在资本市场不胜枚举。2022年6月，我国修订《中华人民共和国反垄断法》，第一次强调了市场的公平竞争审查，目的是保证市场的公平竞争环境，打破市场分割，加快建设全国统一大市场。党的二十大报告进一步强调，要“完善产权保护、市场准入、公平竞争、社会信用等市场经济基础制度，优化营商环境”。因此，从市场合谋的视角研究连锁股东对企业经营管理的影响，对于保证市场的公平竞争环境、优化营商环境、建设高标准市场体系，具有重要意义。

企业成本费用管理对于企业运营至关重要^［3］，良好的费用管理有利于提高企业的经营效率和利润水平。在经典成本性态理论中，企业费用与业务量呈现完全线性的关系，企业费用随着业务量的变动同向同比例发生变动，不会受到管理层决策的影响。但大量实证研究发现，企业费用与业务量的变动是不对称的。一般而言，业务量下降时费用下降的幅度会小于业务量上升时费用增加的幅度，Anderson等把这一与传统理论不符的非对称性的费用变动称为“费用粘性”。^［4］已有研究表明，股权结构是影响企业费用粘性的重要因素。现有学者从股权制衡、多层级股权结构、非国有股东等多个视角进行了研究，尚未关注到股权联结对费用粘性的5db689934dcde4c3425817d81dbc03bd影响。^［5-7］连锁股东作为股权联结的一种常见形式，是企业间交换资源和信息的关键纽带，可能会对企业的费用粘性产生重要影响。^［8］一方面，基于信息不对称视角，具有丰富信息资源、行业专长、管理经验的连锁股东可能发挥信息和资源的桥梁作用，通过改善公司治理水平降低企业的费用粘性；另一方面，基于理性经济人视角，连锁股东也可能为了投资组合收益最大化加剧同行业企业之间的合谋倾向，提高企业的费用粘性。可见，从不同理论视角出发，连锁股东对费用粘性的影响及机制不同，需要实证探索。

基于此，本文以2007—2022年我国A股上市公司为研究对象，重点探究连锁股东对费用粘性的影响机理。与以往研究相比，本文可能的贡献为：第一，从市场合谋的视角进一步拓展了连锁股东的经济后果，为全面认识连锁股东对企业经营管理的影响提供了证据支持。尽管理论上连锁股东对企业的影响一直存在协同效应和合谋效应的意见分歧，但从我国的实证研究来看，连锁股东产生的正面协同效应得到了广泛印证，而对连锁股东的市场合谋效应却关注不足。^［9-11］本文检验发现，连锁股东显著增加了企业的费用粘性，其根本原因在于连锁股东导致的市场合谋使企业调整成本提高、管理层乐观预期和机会主义增强，这是对连锁股东经济后果相关研究的一个有益补充。第二，从股东社会网络联结的视角拓展了股权结构对费用粘性的影响，丰富了费用粘性的影响因素研究。现有研究主要关注公司内部股权结构对费用粘性的影响，尚未关注到股权联结对费用粘性的影响。本文从股权联结和股东社会网络关系的视角，考察了连锁股东这种特殊股权结构对企业费用粘性的影响，丰富了费用粘性影响因素的研究文献。第三，从降低连锁股东负面影响的角度出发，为完善反垄断相关政策法规提供政策启示。本文研究发现，连锁股东通过委派董事和降低股权激励两大渠道增加了企业费用粘性，而提高股权制衡度、内部控制质量、交易所信息披露考评和分析师关注度均能有效缓解因连锁股东合谋导致的费用粘性增加。这些结论不仅为厘清上市公司间复杂股权关系形成的经济动因提供了经验证据，还为修订和完善反垄断相关法规及政策提供了新的理论依据。

二、文献回顾与假设提出

（一）连锁股东的相关文献

连锁股东是资本市场不断完善的产物。随着资本市场走向成熟，为了追求更多的利益回报，一些实力雄厚的投资者会同时投资多家同行业企业。与投资单家企业相比，连锁股东有两大特点：一是连锁股东追求的不是单家企业收益最大化，而是投资组合收益最大化，因此有动机联合同行业内的企业进行合谋；二是由于同时持有同行业多家企业股份，连锁股东在管理经验、信息资源等方面更具优势，为企业间信息交流提供了低成本渠道，利于其在公司治理上发挥协同作用。

与市场实践相比，连锁股东产生的经济效应近几年才得到学术界的广泛关注。从国外研究看，Schmalz最早运用理论模型推导出因连锁股东经济关联可能产生的市场影响。^［12］随后Azar等、Kang等和He等运用微观数据检验了连锁股东产生的经济影响。^［13-15］这些研究主要分为两类：一类文献认为连锁股东基于投资组合收益的最大化，有动机通过行业经济关联在产品市场加剧企业合谋，从而对宏观经济产生负面影响，体现为合谋效应。^［13］另一类文献则认为，连锁股东更多地发挥了大股东的监督治理作用，凭借其信息优势和资源优势，在降低代理成本、提升公司治理水平和缓解融资约束等方面发挥了积极作用，表现为协同效应。^{［14，15］}从国内研究看，现有文献主要为连锁股东的协同效应提供了实证支持，具体体现在提升高管薪酬契约有效性、提高企业风险承担能力和现金持有水平、抑制企业金融化和多元化经营等方面。^［9-11］相较而言，现有研究对连锁股东的市场合谋效应的关注较为不足。潘越等从企业投资效率的视角，发现连锁股东导致同行业企业出现投资不足，证实了连锁股东的“竞争合谋”效应。^［8］梁日新和李英研究发现，连锁股东会加剧企业的经营风险，导致存在连锁股东的企业审计费用更高，进一步支持了市场合谋效应。^［16］总体而言，在连锁股东对企业经营管理的影响方面，现有文献存在协同效应和合谋效应两种截然不同的观点，且国内研究关于竞争合谋效应的经验证据仍然不足。因此，有必要在不同的企业经营管理场景中进一步检验连锁股东的经济后果，从而能够更加客观、全面地评估连锁股东的经济效应。

（二）连锁股东与费用粘性

费用粘性是因管理层有意识的费用管理决策而产生的非对称性的费用变动现象。^［17］Anderson等最早通过研究美国上市公司数据的发现，当销售收入上升1%时，费用同比上升的幅度为0.55%，这一幅度比销售收入下降1%时费用同比下降的幅度高0.2个百分点，即企业费用和业务量之间存在非对称性，这一现象被定义为“费用粘性”。^［4］随后，孙铮和刘浩研究发现，费用粘性现象在我国上市公司中也较为普遍。^［18］此后，众多学者围绕费用粘性的影响因素进行了深入研究，一致认为调整成本、管理者乐观预期和管理层机会主义行为是费用粘性的三大主要动因。^［19-21］然而，连锁股东对费用粘性的影响并非显而易见的。连锁股东既可能通过市场合谋增加资源调整成本、强化管理层乐观预期和机会主义动机，从而提高企业费用粘性；^{［1，8，22］}又可能通过治理协同降低调整成本、抑制管理层乐观预期和机会主义动机，从而降低企业费用粘性。^{［9，14，23］}因此，分析连锁股东对费用粘性的影响，不仅要考虑连锁股东的不同效应，还要结合费用粘性的三大动因进行论述。

1.市场合谋效应

理性经济人假说认为，市场中的参与者以追求自身利益最大化为目标。作为理性经济人的连锁股东，其收益函数发生了变化，不再以追求某家特定企业的投资收益最大化为目标，而是以投资组合收益最大化为目标。因此，与投资单一企业的股东相比，连锁股东为了谋求更高的投资组合收益，有很强的动机促使同行业持股企业之间合谋，减少竞争和冲突，避免由于激烈竞争导致的利润率下降。^［24］当企业处于激烈竞争中，企业间会投入大量的资金用于打价格战、研发新产品、互相诉讼，而连锁股东是同行业持股企业间沟通的桥梁，有助于促成企业间的合作，从恶性竞争的两败俱伤转为企业合谋的合作共赢，提高持股企业整体的市场份额和议价能力，实现连锁股东的投资收益最大化。^{［1，13，24］}因此，就费用粘性而言，连锁股东基于合谋收益可能会增加企业的费用粘性。

首先，从调整成本看，连锁股东可能增加管理层的调整成本。连锁股东利用自身优势促使企业间进行合谋，为了巩固投资组合企业间稳定的合作关系，会加强长期契约的建立，导致企业的契约调整成本上升，从而使费用粘性增加。^［1］此外，解雇员工等带来的负面影响可能波及同行业其他企业，对连锁股东的投资收益构成威胁，进一步促使连锁股东通过契约等形式提高企业的人力成本粘性，从而增加调整成本，提高费用粘性。其次，从管理者乐观预期看，连锁股东可能增加管理者乐观预期。企业间合谋会增强企业的市场势力，使企业抵抗外界冲击的能力更强，当企业业务量下降时，企业会选择研发新产品而不是解雇管理人员或是变卖资产以应对企业收益下降的风险。^［25］由于合谋可以提升企业的市场势力，尽管业务量下降，但管理层对企业长期经营效益仍拥有较大信心，所以不会迅速采取收缩战略削减成本费用，即连锁股东会增强管理层自信程度，从而使企业的费用粘性增加。^［14］最后，从管理层机会主义行为看，连锁股东可能强化管理层机会主义行为。一方面，为了更好地推行合谋策略获得合谋收益，连锁股东可能委派董事、高管直接参与公司治理，通过提高对管理层机会主义行为的容忍度激励管理层主动维护与其他企业的合谋关系；另一方面，连锁股东还可能通过改变管理层薪酬结构降低管理层业绩敏感性，如将管理层薪酬水平与同行业其他企业业绩挂钩、减少对管理层的股权激励、增加现金薪酬等，使企业费用粘性增加。^［26］

2.治理协同效应

不同于一般股东，连锁股东是具有丰富信息资源、行业专长、管理经验的投资主体，这对于改善公司治理水平，降低企业费用粘性或大有助益。^［14］从调整成本看，连锁股东不仅自身具有信息、资源和专业优势，还具有同行业其他企业公司战略、成本战略、市场环境等相关信息，包括调整成本经验在内的信息通过连锁股东网络的“信息桥梁”传递到被投资的其他企业，可以为管理层降低调整成本提供参考和帮助。^［23］从管理者乐观预期看，连锁股东通过长期参与监督管理，积累了一定的行业知识和管理经验，可以帮助管理层准确评估判断项目未来的成长空间，降低因信息摩擦带来的管理层乐观预期，从而降低企业费用粘性。从管理者机会主义行为看，连锁股东可以凭借丰富的治理经验和有效的监督抑制管理层机会主义行为。^［14］一方面，连锁股东可以“用手投票”，直接参与公司治理，对投资组合实施监督管理，抑制管理层机会主义行为。^［27］另一方面，连锁股东也可以“用脚投票”，当连锁股东自身受到冲击时，会优先出售组合内业绩最差的企业，且管理层和市场都知晓该信息，也就是连锁股东会以退出威胁的方式进行监督治理，在投资组合内企业的管理层之间建立了一种类似锦标赛的方式，这会提高管理层努力工作的积极性，缓解代理问题，减少管理层机会主义行为。^［28］此外，同行业企业相似的经营环境还降低了连锁股东的监督成本，有助于连锁股东治理协同效应的发挥。根据上文分析，本文以竞争性假设的形式提出研究假设。

H：连锁股东可以通过市场合谋效应增加企业费用粘性。

H：连锁股东可以通过治理协同效应降低企业费用粘性。

三、研究设计

（一）模型设计

为检验连锁股东对企业费用粘性的影响，参考已有研究^［4，17］，本文构建模型（1）进行检验：

ΔLnsga=β+βΔLnincome+βD+βΔLnincome*D+（βCross+βEi+βAi+βGdpr+βS_D）*ΔLnincome*D+（βCross+βEi+βAi+βGdpr+βS_D）*ΔLnincome+βCross+βEi+βAi+βGdpr+βS_D+∑Year+∑Ind+∑Province+ε（1）

其中，ΔLnsga是费用的变动情况；ΔLnincome是收入的变动程度；D为虚拟变量，企业当年营业收入比上年营业收入更低时赋值为1，反之取0；Cross是企业拥有的连锁股东数量；D×ΔLnincome×Cross是本文最为关注的解释变量。β和β表示企业费用随收入同比变动的比例，若β为负，表示收入下降时费用同比下降的比例小于收入上升时费用同比上升的比例，即企业存在费用粘性。若β显著为负，表示连锁股东通过市场合谋增加了企业的费用粘性，即假设H成立；若β显著为正，则表示连锁股东通过治理协同降低了企业的费用粘性，即假设H成立。

（二）变量定义

1.解释变量

ΔLnincome反映了收入的变动程度，用企业当年营业收入取对数的值减去上年收入取对数的值表示。D代表收入下降的虚拟变量，当企业当年营业收入比上一年更低时赋值为1，反之取0。Cross为连锁股东，参考He和Huang、潘越等的研究^［1，8］，Cross根据国泰安季度层面十大股东文件，以同时持有同行业^①【①根据中国证监会2012年行业分类标准，制造业使用二级分类，非制造业使用一级分类确定。】超过一家企业股权比例大于或等于5%的标准确定为连锁股东，通过计算季度层面企业拥有的连锁股东数量并取均值获得年度数据，再加1取对数。

2.被解释变量

ΔLnsga是费用变动的代理变量，用企业当年管理费用与销售费用之和取自然对数的值减去上年管理费用与销售费用之和取自然对数的值表示。

3.控制变量

与已有研究一致，本文在模型中控制了驱动企业费用粘性的四大经济变量，以及四大经济变量与ΔLnincome×D、ΔLnincome的交乘项。^［4］四大经济变量包括：人力资本密度（Ei），等于企业年末员工人数除以企业当年营业收入；固定资本密度（Ai），等于企业年末总资产除以企业当年营业收入；经济增长（Gdpr），等于企业所在地省级层面的GDP增长率；收入连续下降（S_D），虚拟变量，当企业已连续两年营业收入低于上年度时赋值为1，否则为0。同时，考虑到公司特征可能对连锁股东和费用粘性的关系产生影响，本文在模型（1）中进一步控制了如下公司特征层面的变量：公司规模（Size，用年末总资产的自然对数表示）、总资产收益率（Roa，用净利润除以年末总资产表示）、独立董事比例（Indep，用独立董事数量占董事会总人数的比例表示）、股权性质（SOE，虚拟变量，国有企业取值为1，非国有企业取值为0）、公司年龄（Age，用公司成立年限加1的自然对数表示）、股权集中度（Share，用第一大股东持股比例表示）、两权分离率（Separation，用实际控制人拥有上市公司控制权与所有权之差表示）和资产负债率（Lev，用年末总负债除以总资产表示）。此外，本文还控制了年度Year、行业Ind和省份Province固定效应，并采用了稳健性标准误和公司层面的聚类处理。

（三）样本与数据来源

本文的研究样本为2007—2022年沪深A股上市公司，对样本进行如下筛选：剔除上市当年及以前年度的样本；剔除银行金融、保险等行业的样本；剔除年度被ST、^*ST处理的财务异常样本；剔除资产负债率≥1或≤0的样本；剔除数据缺失或存在明显错误的样本。最终，本文得到33171个样本观察值。本文对所有连续变量进行了1%和99%分位数的Winsorize处理，以避免样本极端值对研究结果的影响。本文所使用的数据来自国泰安数据库、DIB内部控制与风险管理数据库。

（四）描述性统计

表1是主要变量的描述性统计结果。由表1可知，连锁股东Cross的均值为0.104，与潘越等^［8］研究观测结果基本一致，最大值为1.609，表明样本中企业最多拥有4家连锁股东。营业收入变动ΔLnincome、销售管理费用变动ΔLnsga的均值均与已有研究基本保持一致。收入下降D和连续两年收入下降S_D的均值分别为0.308和0.119，表明约30.80%的样本年度值出现了收入下降的情形，11.90%的样本年度值已连续两年出现了收入下降。其他变量的描述性统计结果与已有文献基本一致。

四、实证分析

（一）连锁股东与费用粘性的实证分析

表2报告了基本假设的检验结果。列（1）为没有加入连锁股东的回归结果，ΔLnincome的回归系数为0.576且在1%的水平上显著，D×ΔLnincome的回归系数为-0.344且在1%的水平上显著，表明收入下降时费用同比下降的比例小于收入上升时费用同比上升的比例，验证了企业费用粘性的存在。列（2）为加入连锁股东Cross变量和交乘项后的回归结果，D×ΔLnincome的回归系数为-0.325且在1%的水平上显著，D×ΔLnincome×Cross的回归系数为-0.166且在1%的水平上显著；列（3）为进一步加入公司特征控制变量后的回归结果，D×ΔLnincome的回归系数为-0.322且在1%的水平上显著，D×ΔLnincome×Cross的回归系数为-0.166且在1%的水平上显著。上述结果表明，连锁股东提高了企业的费用粘性，即连锁股东数量越多，企业的费用粘性越高，验证了假设H。

（二）稳健性检验^①【①限于篇幅，本文未报告稳健性检验结果，留存备索。】

1.增加控制变量和控制公司固定效应

一是考虑到其他主要社会网络关系可能影响到连锁股东与费用粘性之间的关系，本文进一步控制了连锁董事网络（Deg）、b9fd7404dbceaae3ee055c03a3ff69948a6e30beb1e343f77482e2ad2e8355fa大股东网络（Multi）和机构投资者网络（Coz）的影响。其中，参考谢德仁和陈运森，Deg用董事个体在网络中所拥有的与其他董事连接的数量衡量；参考姜付秀等，Multi为虚拟变量，将与一致行动人合并后持股比例超出10%的股东作为大股东，如果公司中存在两个或两个以上的大股东时，Multi取值为1，否则为0；参考杜勇等，Coz为虚拟变量，如果当年有共同机构投资者持股该上市公司，Coz取值为1，否则为0。^［29-31］回归结果显示，其他社会网络关系对本文的结果并未造成影响。二是为了进一步缓解某些难以观测的遗漏变量对回归模型的影响，本文进一步控制公司固定效应，连锁股东仍然增加了企业的费用粘性，本文结论依然稳健。

2.安慰剂检验

连锁股东与费用粘性正相关的结果可能是由于研究设计过程中其他不可观测因素导致的，为排除该可能性，本文进行了安慰剂检验。借鉴Cornaggia和Li的研究^［32］，在33171个“公司-年度”观察值中随机抽取样本并设置为Cross变量，然后对模型（1）进行重新回归。回归结果与主回归一致，这意味着排除了被其他不可观测因素干扰的可能，本文结论具有稳健性。

3.解释变量的替代估计

参考已有研究^［1］，本文分别设置Cross_Dum和Cross_Share代替解释变量Cross重新进行回归。其中，Cross_Dum为虚拟变量，若企业在当年拥有连锁股东则赋值为1，否则为0；Cross_Share为连锁股东持股比例，按照国泰安十大股东文件和5%的持股比例门槛计算连锁股东持股比例的总和，并根据季度层面数据求年度均值。替换解释变量的检验结果表明，D×ΔLnincome×Cross_Dum和D×ΔLnincome×Cross_Share的回归系数均显著为负。

4.被解释变量的替代估计

本文进一步区分销售费用变动（ΔLnsga1）和管理费用变动（ΔLnsga2），以代替模型（1）中的总费用变动（ΔLnsga）进行回归。结果表明，相较于销售费用粘性，连锁股东对企业管理费用粘性的增强更为显著。

（三）影响机制分析

市场合谋效应认为，为实现投资收益最大化，连锁股东会向管理层施加影响以减少彼此间的直接竞争，促成企业间的合作，提高持股企业整体的市场份额和议价能力，获取超额利润。^{［1，13，24］}因此，本文围绕合谋预期收益这一关键因素，从委派董事和股权激励两个维度分析其内在影响机制。

1.基于委派董事的检验

为了实现投资组合最大化的目标，连锁股东可能向企业董事会委派董事，通过提案、参与投票表决等方式影响企业决策，促使投资组合企业合谋，从而增加费用粘性。因此，本文将委派董事定义为“连锁股东担任董事会成员”和“在连锁股东企业兼任职务的董事会成员”两类，如果有上述两类成员，那么委派董事（Dir_Dum）取值为1，否则为0。回归结果如表3的列（1）和列（2）所示。其中，列（1）为连锁股东向企业委派董事的回归结果，D×ΔLnincome×Cross的回归系数在5%的水平上显著为负；列（2）为连锁股东没有委派董事的回归结果，D×ΔLnincome×Cross的回归系数为负但不显著。上述结果表明，连锁股东更倾向于向企业委派董事，增加对企业的控制力，从而导致企业费用粘性增加。

2.基于股权激励的检验

连锁股东除了通过直接委派董事对管理层行为施加影响，还有可能通过影响管理层股权激励实施方案，促进合谋，进而影响企业的费用粘性程度。已有研究发现，连锁股东会降低管理层的薪酬-业绩敏感性，通过减少股权激励，降低管理层参与产品市场竞争的积极性，最终导致企业费用粘性增加。^［26］参考潘越等的研究^［8］，本文设置企业是否实施股权激励的虚拟变量（Incen_Dum），如果企业当年实施了股权激励，则Incen_Dum赋值为1，否则赋值为0。分组回归结果如表3的列（3）和列（4）所示。其中，列（3）为企业未实施股权激励的回归结果，D×ΔLnincome×Cross的回归系数在5%的水平上显著为负；列（4）为企业实施了股权激励的回归结果，D×ΔLnincome×Cross的回归系数为负但不显著。这表明，连锁股东更倾向实施缺乏激励的管理层薪酬制度，通过降低管理层参与市场竞争的积极性促成投资组合内企业合谋，导致企业费用粘性增加。

五、异质性分析

（一）基于合谋程度的异质性分析

1.行业集中度

行业集中度是影响企业行为的关键因素。当行业集中度较高时，少部分厂商在市场上拥有较大的话语权，连锁股东通过对投资组合企业施加影响所带来的超额收益也更大，因此连锁股东的合谋动机更强。本文预期连锁股东通过合谋获取的超额收益越大，企业费用粘性的提高也会更明显。为验证这一猜想，参考已有研究，本文以赫芬达尔指数（行业中每家公司资产总额占行业全部资产总额百分比的平方和）衡量行业集中度，并设置虚拟变量HHI，当公司所处行业的赫芬达尔指数大于全部行业的中位数时赋值为1，反之取0。回归结果如表4的列（1）和列（2）所示。其中，列（1）为行业集中度较高组的回归结果，D×ΔLnincome×Cross的回归系数在1%的水平上显著为负；列（2）为行业集中度较低组的回归结果，D×ΔLnincome×Cross的回归系数为负但不显著。上述结果表明，行业集中度会增强连锁股东与企业费用粘性的正向关系。

2.市场竞争地位

市场竞争地位越高，企业凭借其寡头地位拥有的行业产品定价权就越大，连锁股东促使企业间合谋带来的超额收益也就越大。这强化了连锁股东促使投资组合内企业合谋的动机，进而导致企业费用粘性增加。参考朱磊等研究^［33］，本文将单个上市公司的勒纳指数值减去同行业内上市公司以销售额加权的勒纳指数均值作为企业市场竞争地位的衡量指标，并设置虚拟变量MPcm，当企业市场地位高于当年度所有企业市场地位的中位数时赋值为1，反之取0。分组回归结果如表4的列（3）和列（4）所示。其中，列（3）为市场竞争地位较高组的回归结果，D×ΔLnincome×Cross的回归系数在5%的水平上显著为负；列（4）为市场竞争地位较低组的回归结果，D×ΔLnincome×Cross的回归系数为负但不显著。这意味着，企业的市场竞争地位越高，合谋带来的超额收益越大，连锁股东基于合谋动机导致的企业费用粘性越严重。

（二）基于内部治理的异质性分析

1.股权制衡

当企业股权制衡程度高时，由于大股东之间的相互监督和制衡，任何一个大股东都难以独立控制企业并侵占企业利益。因此，如果企业股权制衡程度较高，在其他股东的监督和制衡下，连锁股东的市场合谋效应会被削弱。所以本文预期当企业股权制衡程度较低时，连锁股东合谋导致的费用粘性上升更大。为检验这一逻辑，本文参考已有文献，用第2至第5大股东持股比例除以第一大股东持股比例衡量企业股权制衡程度，根据行业-年度中位数构建虚拟变量Balance，当企业股权制衡程度大于或等于中位数时取1，小于中位数时取0，并进行分组回归。表4的列（5）和列（6）报告了分组回归的结果。邹检验的p值为0.00，说明两组存在显著差异。列（5）为股权制衡程度较高组的回归结果，D×ΔLnincome×Cross的回归系数为负但不显著；列（6）为股权制衡程度较低组的回归结果，D×ΔLnincome×Cross的回归系数在1%的水平上显著为负。上述结果表明，企业股权制衡程度较高会抑制连锁股东的市场合谋效应，从而降低企业费用粘性。

2.内部控制质量

当企业内部控制质量较高时，连锁股东的市场合谋行为会受到监督和控制，连锁股东通过操控价格、抑制竞争谋求私利的可行性下降，连锁股东的市场合谋效应也会受到削弱。本文预期当企业的内部控制质量较低时，连锁股东合谋导致的费用粘性上升更强。为检验这一逻辑，参考周美华等研究^［34］，企业的内部控制质量使用深圳迪博数据库中的内部控制披露指数来衡量，根据内部控制披露指数的行业-年度层面中位数构建虚拟变量IC，当企业内部控制质量大于或等于中位数时取1，小于中位数时取0，并进行分组回归。表5的列（1）和列（2）报告了分组回归的结果。邹检验的p值为0.00，说明两组存在显著差异。列（1）结果显示，当企业内部控制质量较高时，D×ΔLnincome×Cross的回归系数为负但不显著，列（2）结果显示，当企业内部控制质量较低时，D×ΔLnincome×Cross的回归系数在10%的水平上显著为负。上述结果表明，企业内部控制质量较高会抑制连锁股东的市场合谋效应，从而降低企业费用粘性。

（三）基于外部治理的异质性分析

1.交易所信息披露考评

交易所信息披露考评是公司重要的外部治理机制。当交易所信息披露考评评级较低时，企业信息透明度较低，企业对于坏消息的隐匿行为更多，即信息不透明会加强连锁股东的市场合谋效应，从而提高企业的费用粘性。因此，本文预期当企业信息透明度较低时，连锁股东合谋导致的费用粘性上升更强。为检验这一逻辑，参考已有研究，以交易所信息披露考评评级作为公司提高自身信息透明度的外在监管压力的衡量指标，根据交易所信息披露考评评级构建虚拟变量Disclosure，当企业信息披露考评评级为A时取1，A级以下取0，并进行分组回归。表5的列（3）和列（4）报告了分组回归的结果。邹检验的p值为0.00，说明两组存在显著差异。列（3）结果显示，当企业信息透明度较高时，D×ΔLnincome×Cross的回归系数为负但不显著；列（4）结果显示，当企业信息透明度较低时，D×ΔLnincome×Cross的回归系数在1%的水平上显著为负。上述结果表明，较高的企业信息透明度会抑制连锁股东的市场合谋效应，从而降低企业费用粘性。

2.分析师关注度

证券分析师是资本市场的信息纽带，可以降低证券市场的信息不对称程度。当分析师关注度较高时，连锁股东的市场合谋行为更容易被暴露，也更容易在资本市场迅速传播。因此，本文预期当分析师关注度高时，连锁股东的市场合谋效应会被削弱。为检验这一逻辑，参考已有研究，以每年跟踪上市公司的分析师数量来衡量企业的分析师关注度，根据年度中位数构建虚拟变量Analyst，当企业媒体关注度大于等于中位数时取1，小于中位数时取0，并进行分组回归。表5的列（5）和列（6）报告了分组回归的结果。邹检验的p值为0.00，说明两组存在显著差异。列（5）结果显示，当企业分析师关注度较高时，D×ΔLnincome×Cross的回归系数为负但不显著；列（6）结果显示，当企业分析师关注度较低时，D×ΔLnincome×Cross的回归系数在1%的水平上显著为负。上述结果表明，较高的分析师关注度会抑制连锁股东的市场合谋效应，从而降低企业费用粘性。

六、研究结论与建议

企业间基于连锁股东形成的社会网络关系是影响企业经营管理的重要因素，而学术界主要关注到连锁股东产生的协同效应，对其负面影响关注不足。本文以2007—2022年A股上市公司为研究样本，从市场合谋的视角检验连锁股东对企业费用粘性的影响，结果表明：连锁股东形成的社会网络关系增加了企业的费用粘性，体现为连锁股东的市场合谋效应。从影响机制看，连锁股东通过促使投资组合内企业进行合谋，从而导致企业费用粘性增加。具体表现为，连锁股东通过委派董事和减少股权激励增加了企业费用粘性。异质性检验表明，在行业集中度较高、市场竞争地位较高时，连锁股东更能增加企业的费用粘性，而提高股权制衡度、内部控制质量、交易所信息披露考评和分析师关注度能缓解连锁股东合谋导致的费用粘性增加。

基于以上研究结论，本文提出如下政策建议：（1）对连锁股东而言，应支持市场公平竞争，积极发挥自身信息资源优势和管理经验优势提升企业的市场价值，而不是通过对投资组合内企业施加影响，扭曲市场机制，凭借垄断地位获得超额利润。连锁股东应通过公开透明的市场竞争，充分发挥信息和资源优势，发挥作为外部投资者的治理作用，促进企业创新发展、改进公司治理模式，提高企业的长期竞争力。（2）对企业而言，应把握全球价值链重构中的机会窗口期，在全球范围内寻找企业发展的新机遇。在市场环境的复杂性和不确定性剧增的当下，企业间合谋行为在某种程度上也是为了抵御市场风险的无奈之举。然而，通过合谋来立足市场并非长久之计，企业应该营造良好的公司治理环境，提高股权制衡度和企业内部控制质量，增加交易所和分析师对公司的关注，制约连锁股东通过市场合谋损害企业利益的行为。（3）对政府而言，相关监管部门应当致力于建设自由、透明、公平的市场竞争环境，警惕连锁股东导致的市场合谋对市场经济发展和转型升级的负面作用。由于连锁股东会促使企业合谋，降低企业运营效率导致费用粘性增加，损害企业价值，因此，政府应进一步完善《中华人民共和国反垄断法》，将竞争企业间通过连锁股东形成的经济关联纳入法律规制范围，尤其是在认定“具有或者可能具有排除、限制竞争效果的经营者集中”时，应该高度关注连锁股东的市场合谋效应。此外，相关监管部门还应该进一步加强对连锁股东委派董事、影响企业薪酬激励和企业信息质量等方面的引导和监管，降低连锁股东的市场合谋效应。

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Cross-Ownership and Expense Stickiness： Based on the Perspective of Market Collusion

YANG Lijuan¹，XIONG Lingyun¹，WANG Jinjin²，LIAO Wang³

（1.School of Accountancy， Jiangxi University of Finance and Economics， Nanchang， Jiangxi 330013， China; 2.Nanchang Social Insurance Enterprise Service Center， Nanchang， Jiangxi 330038， China;3.School of Accountancy， Southwest University of Finance and Economics， Chengdu， Sichuan 200003， China）

Abstract：The social network relationship formed among enterprises based on chain shareholders is an important factor affecting business management， while academics have mainly focused on the synergistic effects generated by chain shareholders and have paid insufficient attention to their negative effects. This paper examines the effect of chain shareholders on expense stickiness from the perspective of market collusion， using China's A-share listed companies from 2007 to 2022 as the research sample. The research results show that chain shareholders significantly enhance the degree of corporate expense stickiness， which is reflected in the market collusion effect of chain shareholders. In terms of the influence mechanism， the fundamental reason for chain shareholders to enhance corporate expense stickiness lies in market collusion， i.e.， the higher the industry concentration， and the higher the competitive market position. In terms of the path of action， chain shareholders mainly influence corporate expense stickiness by appointing directors and reducing equity incentives. In terms of mitigation mechanisms， improving equity checks and balances， internal control quality， exchange information disclosure evaluation and analyst attention can effectively mitigate the increase in stickiness of expenses caused by collusion of chain shareholders. The findings of this paper not only provide empirical evidence for the economic motives of the formation of complex equity relationships among listed companies， but also provide a new reference basis for the revision and improvement of anti-trust related regulations and policies.

Key words：cross-ownership; expense stickiness; market collusion; industry concentration; market competitive

责任编辑：张建伟