香港离岸人民币中心建设回顾与展望

香港地区作为全球最大的离岸人民币中心，20多年来深度见证了人民币国际化的发展，也逐步建立起背靠境内、联通世界的独特金融优势。本文从产品创新角度回顾香港离岸人民币中心建设的若干里程碑，并尝试展望未来该市场如何进一步巩固优势、寻求发展。

目前，香港地区拥有全球最大的离岸人民币资金池和人民币外汇及场外利率衍生工具市场，提供多元化的人民币产品与服务，在人民币结算、融资及资产管理方面均具领先地位。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》更是确立了香港在国家整体发展中的重要功能定位，当中包括提升香港作为国际金融中心的地位，支持香港强化全球离岸人民币业务枢纽功能。本文从产品创新角度回顾香港离岸人民币中心建设的若干里程碑，并尝试展望未来该市场如何进一步巩固优势、寻求发展。

香港离岸人民币中心的产品创新

离岸人民币银行产品是离岸市场的基石

从2003年中国人民银行委任中银香港为香港人民币清算行并建立人民币实时支付系统起，内地、香港及全球主流支付系统逐步实现衔接，2004年《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》陆续落实，使香港银行得以开始向当地居民提供人民币存款服务。至2015年人民币跨境支付系统启动，香港银行体系的人民币系统亦建立起来。初期离岸人民币产品主要用于存贷款及其他离岸业务，其中包括人民币存款与贷款以及大额存单。根据香港金融管理局公布的数据，香港人民币存款余额于2023年9月底为9525.65亿元。从2022年1月到2023年9月（见图1），除少数月份外，香港人民币存款基本处于8000亿元附近的稳定状态。离岸人民币存款充足为香港人民币市场平稳运行与发展锚定信心。2023年9月底香港人民币贷款余额3830亿元，创下5年新高。2023年9月跨境人民币贸易结算额为1.003万亿元，同比上升13.1%。

香港银行同业结算有限公司（ H K I C L ） 发布的相关信息显示，人民币实时全额结算（the Real-Time GrossSettlement，简称RTGS）系统2023年10月的清算额为45.7万亿元，环比上升2.9%，支付清算系统产生的规模效应越发显著，为各类人民币贸易金融活动提供支撑。环球银行间金融电信协会（SWIFT）发布的数据显示，人民币全球支付占比由2023年8月的3.5%上升至同年9月的3.7%，但排名继续位居第五，排在美元（46.6%）、欧元（23.6%）、英镑（7.3%）及日元（4.2%）之后。

离岸人民币证券产品创造互联互通里程碑

2014年6月，中国证监会、香港证监会启动沪港通互联互通机制试点项目，投资者可通过互联互通机制在内地、香港股票市场进行股票交易。沪股通在创立之初总金额3000亿元人民币，日金额130亿元人民币；港股通总额度为2500亿元，日均额度为105亿元。深港通于2017年1月启动。其后北向沪深股通持有内地股票的规模一度激增至超过2万亿元人民币。

2023年3月，沪深交易所扩大互联互通股票目标范围。沪股通和深股通新纳入股票598只和436只，股票数量分别达到1192只及1336只，市值覆盖率分别达到90.94%和86%。目前，沪深港通已经成为外资参与A股市场交易的最主要渠道之一。截至2023年3月10日，北向资金累计净买入A股1.87万亿元。同年4月，优化后的沪深股市交易日历上线执行，沪深港股市三所共同交易日都可以开展沪深股市交易，互联互通机制从境内、境外两个维度加深，市场得到进一步启动。

离岸人民币债券产品丰富国内和香港市场

2007年香港离岸人民币债券市场成立，国开行首次在港发行人民币债券。由于发行之初规模不大，故称“点心债券”。伴随着后续跨境贸易人民币市场及离岸人民币存款快速发展与增加，香港离岸人民币债券市场为其融资提供了更低的成本，从而赢得市场普遍关注并迎来高速发展。从近年来的债市发展情况来看，相关发债主体从政策性银行和商业银行扩展至海外金融机构及跨国企业等。投资主体是基金、保险、证券经纪人和有关银行等。

根据香港金融管理局信息，内地的地方政府发债主体亦开始参与香港地区的债券市场，深圳市人民政府及海南省人民政府分别于2021年及2022年在港发行离岸人民币债券，令香港市场的人民币金融产品更趋丰富多元。香港地区现已成长为人民币融资的重要中心之一。据香港金管局统计，香港是世界上最大离岸人民币债券市场，2022年香港离岸人民币债券市场发行额较2021年增加24%，为6880亿元人民币。截至2023年11月底，点心债存量规模已达到1.44万亿人民币。与此同时，境外投资者对中国债券的持有总量正以每年40%左右的速度递增，现在持有债券总量在3.7万亿元左右。

此外，内地和香港债市互联互通的创新机制“债券通”于2017年上线，分为“北向通”和2021年上线的“南向通”，为投资者提供跨境现货债券交易、清算及结算。北向通允许境外有资格投资者在内地银行间债券市场进行投资，有关投资包括在市场上参与发行认购或在二级市场上进行买卖。南向通则旨在使得内地投资者能透过相关机制投资香港债券市场。

离岸人民币衍生品有利于对冲风险

我国银行间衍生品市场从2006年开始引入人民币利率互换为主体品种后，交易市场规模日益扩大，监管机制日趋成熟。基于较为成熟的交易市场，人民银行、香港证监会、香港金管局联合推出了“互换通”，使得香港与内地的金融机构和相关设施，产生联系机制，批准境内外的相关投资者参与香港和内地的金融衍生品市场交易。该机制的设立有利于境外投资者通过利率互换来对冲相关风险并降低相关波动对所持债券价值产生的冲击。此外，央行和香港证监会和金管局也建立了相关机制，维系整体金融市场的稳定运作。

此外，2022年6月，政府推出了ETF通，作为沪港通及深港通的重要补充，有关交易制度同沪港通、深港通相似，也包括ETF交易及登记结算的安排、投资者适当性以及跨境监管合作等。从投资活跃度来看，南向ETF比北向市场更加活跃，主要是因为港股经历了一段时间的价值洼地，同时北向投资者主要为机构投资者。

离岸人民币期货产品有利于企业风险管理

伴随着2009年跨境人民币贸易结算试点工作的开展，离岸人民币期货市场正式建立。随着中国全球化和人民币国际化的进程，境内企业与国际机构贸易频繁，产生的汇率风险敞口需要相应风险管理，促进了离岸人民币期货产品的发展。香港是传统国际金融中心，港交所运用其人民币外汇产品开发能力及完善交易平台，进行多币种多期限外汇期货及期权交易，为实体经济服务。第一只美元兑人民币（香港）期货，以人民币为报价和结算，已于2012年正式上市。香港交易所2017年3月进一步充实其人民币货币风险管理工具，并推出第一份全球可交割美元兑人民币（香港）期权合约。离岸人民币期货产品在未来将更好地服务实体经济，为跨境贸易发展提供相关风险缓冲。

离岸理财产品丰富投资渠道

2020年6月，中国人民银行官网发布《人民银行会同香港金管局、澳门金管局发布“跨境理财通”业务试点公告》。2021年10月，香港金管局公布19家获准开展“跨境理财通”业务的香港银行名单。2022年5月，跨境理财通内地报备试点银行已经达到28家，适用范围越来越广泛。2023年9月28日，人民银行发布消息进一步优化粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点。

香港离岸人民币中心发展展望

香港离岸人民币中心的发展，与境内金融市场改革开放息息相关。香港仍然有巨大的空间可以从中发挥枢纽和核心作用。境内金融市场高水平对外开放的步伐不停歇，将为香港金融市场建设提供源源动力。

近期来看，跨境人民币保险业务试点已经提上议事日程

在国家的战略部署下，香港作为国际金融中心，离岸人民币金融中心以及离岸风险管理中心，计划在内地开设香港保险业的售后服务中心。保险公司可以利用自由贸易账户功能，通过离岸市场将人民币转换为外币投资，使产品具有外币索赔功能。香港地区的保险产业有望迎来新发展，将吸引越来越多的内地高净值人群赴港配资保险金融资产。

中长期看，可以期待一直呼声较高的互联互通回购交易

虽然境内银行间债券市场（以下简称CIBM）直接投资渠道为部分境外投资者提供了开展回购的机会，但大量投资者呼吁开放类似“债券通”“互换通”的“回购通”。此类互联互通机制的基本逻辑是以国际上较为习惯的流程和做法提供跨境参与境内市场的渠道，以便利实际操作、降低初始参与成本、增加市场吸引力。在债券现券交易已经打通并发展良好的基础上，开放跨境回购交易，能够更好地发挥债券作为高质量担保品在金融机构流动性管理中的作用，盘活投资者手中的跨境债券资产，与已经开展的“债券通” “互换通”等互联互通渠道互相促进，产生很好的协同效应。

以北向参与境内市场为例， 回购交易一直是CIBM市场上提高流程性、推动一级市场发展的关键短期融资工具。2022年CIBM现券交易总量约为271万亿元，同期回购交易总量达到了1380万亿元以上。比照“债券北向通”模式开放境内回购市场，不仅可以提升境内市场投资者多元程度，增加现有互联互通渠道的吸引力，而且有利于离岸人民币衍生品定价，促进香港离岸人民币中心发展。

开放境内回购的关隘在于法律依据的衔接，具体表现一是担保品管理形式差异。多年以来CIBM九成以上的回购交易均是采用质押式，即债券在出质方做原户质押登记，回购存续期内并不过户到受质方账内。而国际市场更常见的做法是债券担保品过户（title transfer）或以法律明确受质方对担保品的所有权，流程上类似CIBM的买断式回购，但title transfer具备明确的法律依据。国际上的三方回购（Tri party repo）也与CIBM以质押式为基础的通用回购做法不同。解决思路，可以是先明确回购担保品相关法律基础，然后根据实际情况，考虑扩大买断式回购市场，或吸引境外投资者逐步尝试升级改革后的质押式回购。二是协议差异。CIBM的回购交易双方应签署NAFMII协议，境外投资者不能直接使用GMRA主协议。签署新协议将增加境外投资者的初始参与难度，且NAFMII协议没有明确终止净额（Close-out netting）的相应条款。这一问题需要依靠NAFMII与境外ICMA等协议相关组织深入沟通，并在主场原则下寻求妥善的解决办法。

其他开放措施也有望推出

其他有望推出的开放举措还包括建立境外投资者投资境内债券市场的托管行模式、推动人民币债券在离岸成为可广泛接受的合格担保品、吸引境外投资者在直接入市渠道下参与标准债券远期业务等，以及对现有互联互通渠道的持续优化。在上述一系列潜在的开放举措下，特别是在解决法律等关键问题的过程中，香港地区作为连接国际国内市场的枢纽，天然具备研究、试行、推广的条件优势，除了作为离岸市场积极参与到各类互联互通业务中以外，也应继续寻求发挥特色，将自身构筑成为互联互通结构中的一环，增加境内与国际市场的黏度，进一步发力离岸人民币中心建设，巩固、拉开与伦敦等其他离岸人民币市场的实力差距，在风云变幻的国际经济金融形势中成为人民币国际化坚实的发力点和放大器。

（张文闻为中山大学粤港澳发展研究院研究副教授，王艺丹为中银香港全球市场（产品开发团队）助理总经理。责任编辑/王茅）