中美柜台债券市场现状及对我国柜台债券市场发展的建议

柜台债券市场在我国已发展多年，与银行间债券市场、交易所债券市场共同组成了我国多层次债券市场体系，满足不同类别投资者的投资需求。近年来央行多次提出要“加快柜台市场发展”，2024年央行发布《中国人民银行关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，进一步扩大了柜台债券市场的产品投资范围，明确了开办机构资质要求，完善了客户的保障制度，柜台债券市场再度迎来新的发展机遇。

我国柜台债券市场发展历程回顾

初步建立阶段

1994年，央行推出凭证式国债后，个人投资者认购踊跃，其存量规模迅速扩大，一定程度上为商业银行带来了国债提前兑付而产生的流动性风险。为缓解商业银行兑付压力，满足投资者差异化的投资需要，央行和财政部于2000年开始研究通过工商银行、农业银行、中国银行、建设银行和中央国债登记结算有限责任公司开展柜台债券业务的交易、托管和清算的流程及相关制度，并于2002年颁布《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》，标志着我国国债柜台市场的正式建立，柜台债券市场实行二级托管体系。

完善发展阶段

为解决交易券种和期限不丰富的问题，央行于2007年将柜台债券市场可交易券种期限扩大至所有新发行国债的关键期限；又分别于2014年和2016年将柜台债券市场可交易债券范围拓宽至国家开发银行债券、政策性银行债券、中国铁路总公司债券等政府支持债券和地方政府债券，极大地丰富了柜台债券市场投资者的投资选择。

2007年起，央行先后批准多家银行开办柜台债券业务，又于2016年起将业务开办资格放宽至所有银行间债券市场做市商或结算代理人；业务开办区域也随着开办银行的增加完全放开，目前全国具备开办条件的省份均已开办柜台债券业务。

制度方面，2018—2020年，央行、财政部和银保监会多次发布通知，进一步加强了对地方政府债券柜台业务中债券发行、交易的指导要求，形成了常态化、制度化的地方政府债柜台发行惯例，保障了柜台债券市场业务的连续性。

新发展阶段

随着各项制度的不断完善，柜台债券市场迎来了新的发展阶段，柜台债券发行总量稳步增长，投资者对柜台债券市场的认知度和认可度得到了拓展和提升，部分地方债在柜台发行甚至出现一日抢光的火爆现象。2022年以来，央行多次提出“加快推动柜台债券市场发展”“将加快商业银行柜台债券市场的发展”，均表明柜台债券市场进入新的发展阶段。

今年2月29日，央行发布了《中国人民银行关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，将柜台债券市场的投资范围进一步扩大至金融债券、公司信用类债券等银行间债券市场债券种类，同时明确了具体交易方式、细化了对柜台业务开办机构的内部管理要求，为柜台债券市场的蓬勃发展铺平了道路。

美国柜台债券市场介绍

美国固定收益市场发展历史悠久，投资者类型广泛，交易、结算和清算保障完备，目前已形成包括国债、市政债、联邦机构债、货币市场工具、回购协议、MBS、ABS、公司债、担保隔夜融资利率等在内的丰富的产品体系，吸引着全球各地的机构和个人投资者参与投资。

与我国柜台债券市场不同的是，美国债券市场并没有形成专门服务于个人和中小机构投资者的柜台债券市场，其将所有非场内市场命名为场外市场（Over the counter，简称OTC）或称柜台交易市场。投资者参与美国国债、地方债等券种的一级、二级市场的方式则主要由美国托管体系延伸出的服务平台所决定。

从托管形式看，美国OTC债券市场为一级、二级托管混合存在的构架。一级托管方面共存在两种形式：一种是美国财政部开发的国债直连系统（Treasury Direct System，简称TDS）提供的托管服务。TDS系统为机构和个人投资者提供通过网页直接从财政部购买和赎回国债的途径。投资者开户后，可参与不同国债品种的竞标，投标成功后则以投资者名义登记于账户中。另一种是全美证券托管公司（Depository TrustCompany，简称DTC）提供的一级托管服务，但DTC仅向交易商、机构投资者和银行等提供服务，个人投资者在开户银行中持有的债券若使用DTC的托管服务则实际登记于开户银行名下。

多级托管方面也主要存在两种形式。一种是美联储开发的电子划付系统Fedwire，其在承担美元大额清算的同时为美国国债提供多级托管服务。第二种则是DTC多级托管服务，主要为公司债、市政债等券种提供托管服务，投资者持有的债券实际托管于开户机构账户中。

若投资者使用TDS提供的一级托管服务，且投资者需在二级市场进行交易，则可直接通过TDS完成与其开户机构间的转托管操作；投资者也可选择将其在开户机构账户中的国债转入TDS中的本人账户，完成一级托管登记。

我国柜台债券市场所面临的问题

从规模看，截至2024年1月末，我国债券余额为159万亿人民币（约合22.38万亿美元），稳居全球第二，较全球第一的美国债券市场（54.46万亿美元，截至2023年9月，该数据为BIS最新公布数据）仍有明显差距。从债券市场规模、投资者构成以及发展历程看，美国债券市场的成功经验与我国债券市场发展历程较为类似，其个人投资者投资债券市场的方式和制度一定程度上为我国柜台债券市场的发展提供了参考，而与美国投资者投资情况相比较，我国柜台债券市场还存在以下三点问题：

规模制约

美国居民和非营利部门持有超过5.6万亿美元的债券，约占美国债券市场的10.28%，其中以市政债和美国国债为主。就美国市政债持有结构看，个人投资者是投资市政债的绝对主力，持有占比超过40%，如果再算上居民通过公共基金持有的部分，则占比超过70%。市政债券相对国债较高的收益率和部分州、市的免税政策是个人投资市政债券热情高涨的主要原因。同时，由于本地居民对市政债的发行机构、实际项目用途和收益更为了解，在面对市场波动时，本地居民持债意愿更为稳定，有利于减少市政债整体波动，提升其投资吸引力。

我国柜台债券市场存量债券规模约为7838亿人民币（截至2023年底），而2023年底国内存量债券规模约为158万亿人民币，柜台债券占比仅约为0.5%，远不及美国柜台债券市场规模占比；同时，我国柜台债券市场投资者以持有国债为主，收益相对较高的地方政府债所占比例反而较小。具体来看，柜台债券市场中的国债、地方政府债和政策性银行债存量占全市场有关债券存量的占比分别为2.58%、0.28%和0.54%，居民提升持有地方政府债和政策性银行债的空间非常大。从另一方面看，居民近年来持有地方政府债和政策性银行债的比例持续提升，凸显了居民对我国柜台债券市场发展的认可。

究其原因，一方面当前地方政府债在柜台债券市场发行量仍相对较小，且优先满足发债区域内投资者购买需求，未能向全国柜台债券市场开放，居民的投资需求没有得到充分满足；另一方面，相较国债以国家信用和税收作为保障，投资者对地方政府债的发行方有关信息了解不充分，一定程度上打消了其他区域投资者投资地方政府债的热情；此外，考虑到地方政府债流动性弱于国债，且柜台债券市场交易深度和广度远逊于银行间债券市场，地方政府债在柜台债券市场的交易属性仍不是很高。

信息不对称

柜台债券市场投资者获取市场全量信息不便利，开办机构竞争不充分。一是当前柜台债券投资者一般通过银行柜台或银行电子终端进行债券交易操作，其所能获取的债券相关信息较少，不利于投资者判断债券属性和交易时机；二是开户银行若没有持有部分券种或将不提供此类券种的双边报价，投资者较难判断市场广度，进而发现交易机会；三是开户银行仅能提供行内柜台债券市场的双边报价信息，投资者不能进行多家比价或判断流动性深度，一定程度上造成了信息不对称所导致的开办机构竞争不充分的情况。综合来看，当前柜台债券市场未形成全市场行情的统计和发布，不利于柜台债券市场交易属性的发展，也不利于发挥机构充分竞争下的价格发现作用。

市场化程度低

目前柜台债券市场实行双边报价和请求报价两种报价模式，虽然在市场发展初期可以基本满足投资者询价和交易需要，但随着柜台债券市场的进一步发展和投资者专业度的提升，现有报价模式或将不能满足投资者高频、实时的高效率交易要求。《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》对投资AAA级以下债券的投资者资质进行了较为严格的限制，行政管理色彩浓厚，市场化程度低，不利于投资者根据风险偏好构建资产组合，达到提升收益率的投资目的。

政策建议

针对我国柜台债券市场目前存在的上述问题，以下四方面政策建议可有效解决柜台债券市场发展制约，促进柜台债券市场健康发展。

优化跨地区交易和发行机制

在当前扩大柜台债券交易券种的基础上，建议统筹考虑地区间存贷款规模与柜台债券交易需求的差异，在避免地方存款大规模流向柜台债券市场的基础上，建议逐步放开或定向放开地方政府债的柜台市场发行区域限制，初期可选择向部分区域定向扩大一部分发行主体资质较好的地方政府债的柜台发行范围和发行量，后续视市场发展情况逐步全面放开发行的区域限制；另外，当前柜台市场分销地方政府债的期限一般为3个工作日，考虑到随着发行区域限制的逐步取消、发行规模的扩大和发行频率的提升，建议根据发行规模进一步延长分销时间，同时加大宣传力度，满足广大投资者的投资需求。

完善基础设施建设

建立统一的柜台债券市场电子交易平台，促进价格发现和提高市场流动性。当前，柜台债券业务的开办银行一般均开发了各自的单银行柜台债券交易平台或将柜台债券业务纳入其电子业务程序中，较难形成统一的、有生命力和竞争性的交易市场，建议建立统一的柜台债券市场电子交易平台。

交易平台根据开办机构的双边报价形成公有行情，并公布最新成交价格，形成连续的报价和成交价的指导行情，而开办机构则向其柜台债券业务客户提供定制化的私有行情。上述举措一方面为投资者提供了柜台市场全貌的行情数据，增强开办机构竞争的同时为投资者交易决策提供更多的数据依据，进而提高个券的流动性；另一方面，私有行情的使用也有利于保护开办机构报价策略，提升竞争格局下的客户黏性。

专业化、统一的电子交易平台的建立也便于监管机构实施穿透式监管和作为政策工具对某些行业、领域进行扶持。可通过减免手续费、所得税等形式促进特定类型债券的发行和交易。例如银企外汇交易平台与柜台债券市场电子交易平台类似，国家外汇管理局通过引导企业使用银企外汇平台的形式，促进企业树立汇率风险中性理念，支持了企业多方比价的业务需求，促进了银行间的价格竞争；同时，国家外汇管理局通过免收中小微企业外汇衍生品交易相关的银行间外汇市场交易手续费的形式进一步降低了企业进行外汇套期保值成本，减少了企业在汇率贬值周期的顺周期行为。

丰富交易机制

一是建议增加ESP（Executable Streaming Price）报价模式，提升柜台债券交易属性。开办机构依据银行间债券市场/交易所债券市场的报价或成交价，根据投资者的意向成交券和成交量连续报出分层、带量的可成交价格流，投资者点击即成交，此举将极大地提高投资者的交易效率，做到“所见即所得”，柜台交易市场的交易属性将得到显著提升。考虑到柜台投资者交易量普遍较小，对交易价格相对敏感，开办银行提供ESP报价的交易敞口风险总体可控。

二是建议建立柜台债券市场做市商制度，提高个券活跃度。考虑到柜台债券市场债券种类虽不十分丰富，但部分存量较少、剩余期限较短的债券或报价更新不频繁，建议建立柜台债券市场做市商制度，对主要债券品种持续报价，提高个券的活跃度。

三是建议将柜台债券市场交易和报价行为纳入自律管理范围。随着柜台债券市场的不断发展和同业竞争的产生，建议将柜台债券市场纳入同业自律管理范围中，通过行业自律管理的形式规范行业标准，提升服务质量，更好地促进居民投资债券市场。

同时，建议做好债券信息披露机制，完善柜台债券市场出现的违约清偿制度和流程，保障投资者合法权益，促进柜台债券业务市场化发展。

数字化布局

建议规划构建基于数字人民币的新一代债券市场构架，充分利用技术优势实现银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台债券市场的跨越式发展。随着技术的发展和法定数字货币的逐步落地，各国争相研究基于分布式记账技术（Distributed Ledger Technology，简称DLT）等前沿技术背景下的新一代债券市场构架，英国、美国、新加坡等国均已展开研究。在我国数字人民币“一币、两库、三中心”的基本运行框架下，可探索设计基于机构或个人开立在商业银行数字人民币钱包体系下的新一代柜台债券市场交易/结算体系，以数字人民币钱包替代当前个人债券账户甚至是一级托管账户，完成债券申购、交易和结算操作，以智能合约提高债券发行和交易的安全性。在二级托管的制度下，依托数字人民币的匿名可追踪性可真正实现穿透式管理，同时也将进一步提高投资者投资柜台债券市场的便利度，降低交易成本，降低清算和结算时间，助力我国多层次债券市场的跨越式发展。

柜台债券市场的不断完善和发展，是坚定不移走中国特色金融发展之路的必然要求，也是金融系统秉承深刻把握金融工作的政治性和人民性，践行普惠金融、开展金融创新的重要载体，是以金融高质量发展推动实现金融强国建设的具体表现。相信依托于政策支持，银行柜台债券市场势必将更好地服务于实体经济的融资需求，促进我国经济高质量发展。

（高巍为山西证券上海资管子公司研究部宏观研究员，刘敏为华泰证券股份有限公司固定收益部交易员。责任编辑/周茗一）