欧洲商业地产风险及其对欧洲银行业影响的分析

虽然当前商业地产风险较为突出，但欧洲银行整体资产质量尚可，资本普遍充足。个别小银行对美国商业地产敞口较大，如未来美国商业地产市场持续下跌，这些银行的资产质量恐将进一步劣变，不排除个别银行会因此出险。

欧洲商业地产价格大幅下跌，但已有企稳迹象

受利率大幅上涨和经济增长乏力等因素影响，欧洲商业地产市场持续承压。2024年一季度，Green Street Advisor泛欧商业地产价值指数为98.4，与2023年四季度末持平，相较2022年4月高点的129.7下跌近24%。主要原因是利率大幅攀升和经济增长乏力（见图1）。

利率方面，2022年7月到2023年9月的一年多时间内，欧央行将三大政策利率提高400个基点，从接近于0的水平分别至4.0%、4.5%和4.75%。商业地产贷款本身期限较短，再融资需求更大，利率上行导致再融资成本明显上升。融资环境趋紧也导致银行普遍收紧信贷标准，加剧了商业地产市场的融资困境。欧央行数据显示，欧元区20国对非金融企业贷款增速从2022年三季度以来持续下降，从5.90%大幅降至2023年四季度的1.13%。

基本面方面，商情后欧洲经济复苏乏力，2023年欧元区实际GDP增速仅为0.42%，增长乏力导致企业破产数量上升，2023年欧洲地区企业破产数量上升14%，高于全球平均增速（6%）。企业是办公楼、零售和产业用地等商业地产的主要用户，企业破产直接影响对商业地产的需求。

德国商业地产市场规模最大，2022年以来经历“量价齐跌”。根据Statista数据，2023年欧洲商业地产市场总规模约9.7万亿美元，其中德国市场规模约1.9万亿美元，排名第一；第二是英国，约1.7万亿美元；第三是法国，约1.4万亿美元。从欧元区口径看，德国商业地产债务约占整个欧元区债务总量的25%，其次是法国（18%）和意大利（12%）。2022年以来，德国商业地产市场显著下行，Statista德国商业地产价格指数从2022年的152.6跌至2023年的136.9，跌幅超10个百分点，2022年全年成交量较上年跌去约20%，大城市交易量较疫情前水平跌幅超过100%（图2）。德央行2023年已提示商业地产相关风险，认为可能会出现“重大调整”导致违约和信贷损失上升。

办公板块在欧洲商业地产市场中占比最大，考虑到欧洲受远程办公习惯影响较小，市场普遍预期欧洲商业地产复苏会快于美国。办公板块是欧洲商业地产市场最大的组成部分，据伦敦大学估算，办公板块债务规模约1.5万亿欧元，约占欧洲商业地产债务的近20%。欧洲办公楼空置率长期低于全球平均水平，办公板块受新冠疫情的影响要小于美国。欧洲雇主对居家办公的认可度更低，而且欧洲市场新增供给相对较少，一些顶级的、符合ESG标准的办公楼更为稀缺，2023年一季度欧洲顶级写字楼的租金已经触底反弹。除办公板块外，据安联数据，2024年初以来欧洲商业地产市场其他板块也开始反弹，居住和工业物业板块一季度价格上涨1.4%，旅游业复苏带动酒店板块持续改善，尤其是在法国和西班牙，酒店入住率明显上升。欧元区商业地产价格走势将先于美国转跌为增，2025年就能回到增长轨道，而美国因受办公板块拖累，预计到2026年才能实现增长。

商业地产风险对欧洲银行的影响

欧洲银行的商业地产贷款总规模不大，但区域分布较为集中，德国、法国和荷兰的银行敞口较大。欧央行《2023年度监管活动年报》披露，截至2023年二季度末，欧元区约110家系统重要性银行（基本涵盖各国地方金融机构以外的各类大中小型银行）商业地产贷款敞口约1.4万亿欧元，约占这些银行全部贷款余额的8%，占比并不大。从国别看，德国银行商业地产敞口最大。商业地产贷款约占德国银行业全部贷款的9.6%。欧央行2023年统计显示指出，商业地产敞口较大的银行集中分布在德国、法国和荷兰，这三国系统重要性银行的商业地产敞口约占欧元区全部系统重要性银行商业地产敞口的52%。

欧洲银行商业地产贷款的杠杆率低于全球金融危机时期，德国银行的杠杆率最高。贷款价值比（Loan-To-Valueratio，LTV）是贷款金额与抵押品价值之比，反映了银行投入资金与借款人投入自有资金的比例，是衡量贷款杠杆率的常用指标。根据英国《金融时报》2023年数据，整个欧洲地区商业地产贷款中优质资产（stable assets）的贷款价值比约为70%，小于全球金融危机时期80%甚至100%的水平。德国银行商业地产贷款的杠杆率最高，优质资产的LTV能达到80%，其次是荷兰，LTV大于60%，其他主要欧洲国家优质商业地产贷款的LTV基本都在60%以下。

欧洲银行商业地产贷款的不良率约4%，高于全部贷款的整体不良水平，但大部分存量不良贷款是全球金融危机和欧债危机后的遗留资产。根据欧央行数据，截至2023年二季度末，欧元区系统重要性银行商业地产相关不良贷款约520亿欧元，占这些银行全部不良贷款的15%。从不良率看，商业地产贷款不良率3.67%，高于2.3%的整体不良率。欧央行指出，存量商业地产相关不良贷款中，大部分是全球金融危机时期遗留的问题资产。2008年危机期间，欧洲商业地产市场出现严重危机，贷款资产质量急剧恶化，形成大量不良资产。但由于部分欧洲国家企业破产清算和债务追偿法律框架不完备，而且欧元区层面不良贷款核销规则并不清晰，欧洲银行不良贷款处置进程缓慢，大量不良贷款长期挂账。

从新形成的不良贷款看，欧洲银行对欧元区敞口的不良率略有上升，但对美国敞口的不良率快速攀升。欧央行5月公布的《金融稳定评估报告》显示，系统重要性银行欧元区商业地产敞口的不良率从2022年末的约4%略微上升至约4.5%，但其美国商业地产敞口的不良率从2022年末的约3%快速上升至2023年末的约9%（见图3）。整体看，欧洲银行的商业地产敞口绝大多数都是欧元区敞口，对美敞口很小，前者是后者的10倍。对美敞口主要集中在少数几家银行。

近期一些美国商业地产敞口较大的银行风险持续暴露，引发市场动荡。2024年1月，德意志银行宣布，该行2023年四季度针对其美国商业地产贷款敞口计提了1.23亿欧元拨备，是去年同期的四倍之多。2月7日，专注商业地产融资的德国Pfandbriefbank（PBB银行，资产规模约490亿欧元）发布公告称，受房地产市场持续低迷影响，该行在2023年四季度增加了拨备，2023年全年拨备水平上升至约2.15亿欧元。2023年四季度业绩报告显示，该行美国地区贷款余额与上年底基本持平，约51亿欧元，但不良率翻了一番，从6%上升至12%。公告发出后，投资者信心受挫，PBB股价从年初的5.97欧元/股一路狂跌至3月初的3.82欧元/股，跌幅超过36%。同样，美国商业地产敞口较大的德国Aareal银行（资产约475亿欧元）也受到波及，债券价格加速下跌，2月14日惠誉下调其长期发行人违约评级，理由是美国办公楼市场持续低迷对该行资产质量和盈利能力产生负面影响。

下一步风险研判

虽然当前商业地产风险较为突出，但欧洲银行整体资产质量尚可，资本普遍充足，中小银行资本充足率甚至更高。2023年欧元区系统重要性银行整体的不良贷款率略有上升，但仍处于历史低位。截至2023年四季度末，系统重要性银行整体资本充足率为19.71%，核心一级资本充足率为15.73%，与2022年末基本持平，甚至略有上升。相比大型银行，中小银行资本充足率水平更高：在核心一级资本充足率高于20%的29家系统重要性银行中，资产规模1000亿欧元以下的中小银行有23家。2023年末，欧元区系统重要性银行的不良贷款拨备覆盖率为42.14%，较2022年末持平，虽然远低于中国和美国，但属于欧洲银行的正常水平（30％～50%）。欧洲银行拨备覆盖率偏低有其历史原因。相比美国，欧洲国家更依赖间接融资，银行信贷占主导。全球金融危机和欧债危机时期，企业和个人破产导致银行出现大量不良资产。部分国家企业破产清算法律框架不完善，而且缺少核销贷款的指导规则，不良贷款处置缓慢、长期挂账，导致其存量不良贷款规模（计算拨备覆盖率的分母）很大。美国很多抵押贷款由政府支持机构（Government-Sponsored Enterprises，GSE）发放，并非银行，而且非金融企业更多依赖资本市场融资，银行不良贷款形成本身就少，再加上美国有强制核销规则，不良资产处置效率更高。现阶段商业地产风险对欧洲银行而言更多是侵蚀其盈利能力，尚未演化到影响其偿付能力的阶段。

欧洲银行流动性普遍充裕，应对突发流动性风险的能力较强。截至2023年四季度末，欧元区系统重要性银行整体流动性覆盖率（Liquidity Coverage Ratio，LCR）为164.36%，其中中小银行流动性更为充裕。资产规模小于300亿欧元的小银行，LCR为272.66%；资产规模在300亿到1000亿欧元间的银行，LCR为218.74%；而G-SIBs的LCR为149.97%。以PBB银行和Aareal银行为例，2024年一季度末PBB银行的LCR是175%，2023年末Aareal银行的LCR是212%，均高于系统重要性银行的整体水平。从去年3月美国硅谷银行情况来看，根据研究机构事后测算，硅谷银行LCR约为150%，目前欧洲中小银行LCR显著高于这一水平。从监管指标看，即便商业地产敞口相关负面舆情发酵、引发流动性风险，大部分欧洲银行都有较为充足的应对能力（见图3）。

从宏观层面看，欧元区家庭和企业部门资产负债表逐步修复，银行信用风险预计不会出现显著恶化。根据欧央行最新一期《金融稳定评估报告》，2023年欧元区绝大多数国家劳动力市场都保持良好势头，三季度实际工资增速转为正增长，家庭部门收入提高，2023年末家庭部门偿债支出占收入的比例自此轮加息周期以来的峰值已开始下降，如欧央行未来降息，预计家庭偿付能力将进一步改善。企业部门偿付能力仍具韧性，尽管融资成本有所上升，但能源和其他投入成本的下降提升了欧元区企业的盈利能力。在家庭部门和企业部门偿付能力未出现明显恶化的情况下，预计欧洲银行的贷款资产质量不会出现大幅劣变，商业地产市场的局部风险大概率不会对欧洲银行整体经营的稳健性产生实质影响。

但如商业地产市场进一步下行，不排除个别专注房地产融资的小银行会因资产质量劣变而出险。欧洲个别小银行对美国商业地产敞口较大，如美国商业地产市场持续下跌，这些小银行的资产质量恐将进一步劣变，侵蚀其盈利能力和资本水平，可能会引发偿付能力危机。而且这些小银行多是专注于房地产融资的专业型银行，几乎不吸收储蓄存款，发债是其最重要的负债来源。一旦出现负面舆情，资本市场往往反应最为迅速，这些银行的融资成本可能会短时间内大幅攀升，进一步加剧其所面临的困难，形成恶性循环。

（胡小璠为中国人民银行金融稳定局四级调研员。责任编辑/周茗一）