金融视角下我国房地产企业运营模式、流动性风险及政策影响分析

房地产企业高周转、高负债运营模式，使得房地产企业的商业运营规律与金融企业的运作规律呈现出很大相似性。本文从金融视角深入分析了我国房地产企业的运营模式、流动性风险及政策影响。本文建议房地产行业可以参考银行业、保险业，编制以衡量房地产企业流动性风险和以偿债资本充足性为目的的资本充足率报告。

2021年中期以来我国房地产企业整体运营风险显著增加

自2021年中期以来，我国房地产企业的整体运营风险在外部环境的变化下显著增加。这些变化源于以下因素的综合作用：

第一，虽然2021年我国房地产市场规模达历史最高水平，商品房销售额达到18.2万亿元，但2021年下半年以来房地产市场降温态势明显，交易市场、土地市场情绪均明显下滑。例如2021年12月商品房的销售面积和销售金额同比下降幅度均在15%以上。2021年下半年开始，房地产行业销售进入下行期，导致房地产企业的项目回款出现显著且持续的下降。

第二，2021年开始，各金融机构为减少房地产信贷集中度、防控信贷风险，对房地产行业特别是民营房地产企业普遍收缩放贷，一些房地产企业传统上通过银行贷款还旧借新的流动性管理预期被打破。

第三， 地方政府为防范地方风险，维护当地购房者利益，也收紧了对于“预售监管资金”的监管和放款审批，拉长了房地产企业资金周转速度。

第四，美联储相关利率政策转向，进入升息周期，影响了海外市场融资利率，增加了房地产企业的海外融资压力和成本。

从2021年中期开始，这些外部环境的变化使得房地产企业传统的融资通道收紧，房地产企业资金压力快速上升。此时房地产企业遇到的综合负债压力与金融行业遇到的存户短期内集中取款带来的挤兑压力很类似，在没有完善的流动性管理工具和强有力的短期流动性支持的情况下，一些房地产企业的流动性风险在2022年比较集中地被暴露出来，并且余波传导迄今依然产生影响。

2021年以前我国房地产企业的高杠杆运营模式

在2021年之前，我国房地产企业普遍采用“三高”（高周转、高杠杆、高负债）模式来进行自身的运营，这一运营模式的选择是基于特定时代背景和市场环境下的商业决策，主要由于以下几点原因：

第一，房改后的市场爆发：1998年的住房改革后，我国房地产市场迎来了爆发式的增长。商品房销售面积的年复合增长率（CAGR）达到12.5%，这为房企提供了把握市场需求红利的机遇。这一时期，房企动力在于扩大规模，以满足日益增长的市场需求。

第二，预售制度促进高周转：国内的预售制度，起源于香港地区，并在1994年引入内地，为房企提供了高周转的资金条件。开发商可以在项目初期通过销售未完工的房产获得现金流，从而加快资金周转速度。

第三，土地政策与杠杆：1994年分税制启动后，地方政府通过出售土地使用权来缓解财政压力。随着“招拍挂”新政的实施，地价迅速上涨。在这种背景下，房企为了保持高回报率（ROE），选择了高杠杆的经营方式。通过快速周转和高杠杆策略，房企能够有效地扩大规模并实现更高的盈利。

这些因素共同促成了“三高”模式的形成，三高模式得以持续的一个必要假设是房地产企业资金流动不会断裂。但我国房地产企业发展长期受益于经济高增长、需求高旺盛的外部环境，靠高增长替代了成熟房地产企业本身应该建立起来的有效流动性风险监控和管理体系，因此在面临同时发生的多层级的外部融资环境、监管环境和市场需求环境变化时，房地产企业就暴露出流动性风险管理能力跟不上、缺乏有效的流动性管理工具的严重弊端。

我国房地产企业资金筹集相对单一并缺乏韧性，普遍呈现如下特征：

资本结构高度依赖外部债务融资

在资本结构方面，由于经营及政策原因，我国房地产企业普遍使用债务融资而非权益融资。这种行为源于历史上商业银行提供的债务融资的成本相对较低，并且房地产权益融资在长时间范围内受到政策抑制。我国房地产企业的主要负债科目包括预收账款和合同负债，这些是企业营业收入的先行指标。其他应付款综合反映合作开发规模，而有息负债（包括短期和长期负债）是杠杆风险的直接测算指标。此外，少数股东权益和隐性负债（如合营、联营企业债务，明股实债等）也对公司财务状况有重要影响。债务融资的高比例导致了企业的财务杠杆增加，这在短期内可能提高了企业的现金流水平，但同时也增加了财务风险。特别是在市场下行期，高债务水平可能导致企业面临流动性危机。

资金筹集过程高度依赖于土地等资产价格

房地产企业在筹集资金时，常常将持有的土地和开发中的项目作为抵押，以获取银行贷款或发行债券。这种筹资方式直接与土地和房产市场的价格波动相关联，形成“双刃剑”。当市场价格上涨时，资产价值的增加可以支持更多的借贷，但在市场价格下跌时，资产价值的减少可能导致贷款难以续期，增加了企业的财务风险。房地产价格的下降直接影响企业的收入和利润。数据显示，2022年上半年，全国商品房销售均价为9586元/平方米，同比下降8.6%。这是自2006年以来的最大降幅，表明市场对房产的需求减少，价格下跌。此外，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比和环比也出现负增长，表明房价下跌的趋势已经蔓延到多个城市。房价下降不仅减少了房地产企业的收入，还可能导致其资产价值下降，从而影响其负债水平和财务稳定性。

前期项目开发高度依赖后期项目预售

通过预售，企业能够在项目完工前获得现金流，用于支持项目的继续开发和新项目的启动。然而，这种模式也使企业高度依赖市场需求及市场扩张。在市场低迷时，预售收入减少可能导致企业现金流紧张，影响项目的正常开发和企业的偿债能力。如前文所述，在2021年下半年房地产的商品房销售已经显现疲态，在2022年上半年，我国房地产市场更是呈现销售量和销售价值同时下降的趋势。商品房销售金额同比下降了21.4%，达到14.3万亿元，销售面积同比下降了22.2%。这种销售状况的下滑直接导致了房地产企业的现金流紧张，增加财务风险，从而影响其负债结构和偿债能力。

对海外债券的风险管理不足

大型房地产企业通常在国内信贷政策收紧时，会转向国际市场发行债券，以筹集资金；海外债券发行受全球市场情绪和利率变动影响较大，而汇率波动和全球经济环境变化可能增加还款成本和风险。美国自2 022年开始的加息周期，对国际金融市场，特别是债券市场，产生了深远影响。这一政策调整直接导致了全球融资成本的上升。中国房地产企业在国际市场的债券发行以美元计价，在美国加息的背景下，这些债券的融资成本自然上升。一方面，美元的加息导致了美元资产的吸引力增加，投资者更倾向于高收益的美元资产，而不是风险较高的新兴市场债券。另一方面，随着美元加息，美元走强，以美元计价的债务成本对于非美元收入的企业来说相对更高。对于中国房地产企业而言，这意味着它们需要支付更高的利息费用和本金偿还成本， 当市场环境发生变化、盈利下降的情况下，这些高息负债则让房地产企业的流动性状况雪上加霜。

房地产公司运营模式与金融企业的对比分析

我国房地产企业长久以来股权融资受限，整体融资结构集中于债券融资，长期处于高杠杆运营，使得房地产企业的运作上呈现出与传统金融企业运作的相似性。这种相似性主要体现在对现金流久期匹配性的高需求、对资产流动性的高度关注、利息风险高敏感，以及对外部融资和整体融资环境的高度依赖。而这些特征要求传统金融企业即使处于融资环境更为便利的金融市场中，依然需要综合运用多种融资手段来管理其整体财务报表的偿债能力和流动性，建立起完善的风险管理体系，并需要定期进行资本充足率的多情景下的压力测试，以保证其抗风险能力。而金融行业也因为这些高流动性和高负债性风险因素，而在全球一直是被高度监管的行业，其流动性风险、资本金偿付能力都在各国监管机构的严密监管下，而且一旦发现挤兑风险的苗头，各国金融监管机构也会及时提供短期流动性保障，帮助其度过挤兑风险期，同时对其资产负债管理进行严密管控。而我国房地产企业虽然与金融行业有着类似的流动性运营风险，但在过去几十年的高速发展中，房地产企业都是得益于通过快速扩张、房价高居不落、预售快速回款、传统债权融资渠道顺畅而发展，经济的高增长、需求的高增长带来的充裕流动性覆盖了我国房地产企业经营模式中本身内嵌的流动性承压能力非常脆弱的风险。

第一，现金流久期不匹配将使得房地产企业暴露在流动性风险中。由于房地产企业通常通过短期资金来支持长期项目，如土地购置和项目建设，而这种做法导致企业在短期内需要偿还大量债务，特别是在项目尚未产生回报时，会面临资金周转问题。但由于房地产公司资产端的高度同质性，资产端提供的现金流基本上要依靠地产销售的节奏，而地产销售的节奏和其负债端的流动性常常存在内嵌的不匹配风险。

第二，利息风险高敏感度是另一个影响房地产企业流动性风险管理的问题。由于高杠杆运营模式，房地产企业对市场利率的变动极为敏感。特别是当市场利率上升时，这些企业的借贷成本随之增加，直接影响到其利润和现金流的稳定性。在财务报表中，这种影响通常反映在高额的利息支出上，这不仅减少了企业的净利润，还可能导致现金流紧张，影响日常经营活动。

第三，房地产企业通常高度依赖银行抵押贷款作为主要的融资渠道，高度依赖外部融资。这意味着它们将未来的项目作为抵押物来获取贷款，这将依赖于抵质押物价格的不断上升，使得其在商业银行更容易获得贷款资源。然而，如果房地产市场波动导致这些抵押资产价值下降，将显著损害房地产企业的融资能力，从而增加企业违约的风险。

第四，大型房地产企业海外债的汇率和利率风险使其财务报表波动较大。由于房地产企业过往在海外市场利率较低或者在国内融资受限时在海外发债，主要是以美元计价。但房地产行业并没有使用金融衍生工具对海外债所内嵌的汇率和利率风险进行对冲管理，这样就使得海外融资的房地产企业暴露在美元汇率变动和利率变动的风险中，当汇率和利率同时给房地产企业造成负向影响时，其财务报表因此受到较大冲击。

这四种金融风险在我国房地产企业的运营模式中是密切相关的，它们相互交织，构成了严重的财务挑战。为了应对这些风险，就要求房地产企业需要建立起类似于传统金融企业的有效的风险管理策略，并做好不同情景假设下的压力测试，以确保其财务稳健性和融资途径的通畅性，更好地适应市场的不确定性。

虽然房地产企业和传统金融企业在现金流、财务报表特征和金融风险上存在相似性，但由于其不同的业务模式和资产负债结构，它们在面临这些风险时可能会有不同的表现和挑战。传统的金融企业主要可以通过资产端多元化投资组合管理、资产负债管理、流动性管理来面对现金流不匹配、财务报表波动，以及应对相关金融风险。但是房地产企业的资产端集中度较高，主要以房地产相关资产为主，且其本身波动性具有极大的共振性，无法通过资产组合的多元化管理来降低其流动性风险。笔者也注意到中国房地产公司开始通过涉足酒店业、商业地产、物业管理等领域，希望从多个渠道获取收入，减少对单一市场的依赖；但短期内，业务多元化不仅需要初期的资本投入，还需要强力的多元化业务管理能，如进入新市场的市场调研、品牌建设、设施建设和业务战略的落地等，这不仅会在短期内对企业的现金流造成压力，同时如果新的业务商业模式不成功，会进一步对房地产企业造成流动性风险冲击。

流动性管理是金融机构管理其流动性风险的过程，以确保能够满足短期和长期的现金需求。这一管理的关键举措之一在于建立紧急流动性储备，以应对紧急现金需求。金融机构需要密切监控其流动性状况，确保能够及时偿还负债和满足客户的提款需求。它们通常可以采取各种措施，如维护高流动性资产、同业拆借、与其他金融机构建立信贷线等，以提高流动性的可管理性。但是房地产企业的流动性管理手段则较为单一，在资本市场融资受到较强的约束的情况下，如果市场上没有多元化的金融工具供其度过短期的流动性冲击，其将无法如同金融行业一样有效管理其流动性风险。

综上所述，房地产企业的流动性管理难度更大，主要是因为其资产流动性较低，资产单一且集中度高，受市场、政策、国内融资和海外资本市场影响较大。因此，做好更充足的压力测试和多种压力情景下的流动性管理预案，以及增加更多元化的金融工具，对房地产企业就显得尤为重要。

对房地产企业强化流动性风险管理的建议

在国家支持房地产行业稳健发展的政策不断落地的情况下，房地产公司即使短期流动性挑战得以缓解，依然需要对其传统高杠杆运营模式做出转型，并建立起科学的流动性管理体系和资本充足率管理能力，才能长期可持续发展。房地产企业法定财务报表由于其可持续经营假设只需要考虑未来12～15个月的现金流情况，并不足以充分反映其经营模式本身蕴含的中短期资产负债不匹配的风险特征。因此，只看其法定财务报表的持续经营，并不能充分披露或者预测房地产企业在不同压力情景下流动性风险承压的严重程度和脆弱性，无法让行业监管者、融资方、投资者单纯通过阅读法定财务报表就能对其风险状况和风险管理能力进行准确判断。笔者建议房地产行业可以参考银行业、保险业，编制以衡量房地产企业流动性风险和以偿债资本充足性为目的的资本充足率报告。首先对其资产负债表上的资产和负债方分别确认在资本充足率测试下可认可的资产和负债比例，这一比例可以根据其资产负债所内嵌的风险进行区分，得出调整后的认可净资产。然后根据不同压力情景假设（乐观、最佳估计、悲观）测试在不同利率风险、市场风险、融资风险、汇率风险假设下房地产企业要完工已拍土地所需自有资金，将这一未来所需自有资金折现后的现值与当前的认可净资产进行比较，设定一个行业合理的比例，并对比率明显低于行业合理比例的企业进行主动监管或处置，防止其流动性风险进一步恶化造成烂尾楼、债券违约、银行信贷呆坏账等问题。如果观测数据发现全行业出现系统性的指标恶化情况，政府可以以测算数据为依据为行业紧急注入流动性资金，防止出现房地产行业的系统性风险。这一报告不仅有助于房地产企业能够更及时有效、前瞻地管理自身的风险，也能够给行业主管、地方政府、银行等金融机构更多的参考，以了解、管理、控制房地产企业面临的风险。在全国联动使用各项稳定房地产行业政策工具，防范房地产行业由于流动性风险而引发的更深层次的系统性风险。

结语

政府在平衡市场调控与支持房地产行业健康发展时，可以综合考虑市场流动性、供需关系、行业创新、法律监管和长期稳定性等多个方面，为促进房地产行业的可持续发展从以下几个方面提供政策或者资金的支持。

第一，加强房地产行业的流动性风险管理。政府应要求房地产企业全面梳理目前的流动性风险情况，强化其自身流动性风险管理能力，并支持有较完善的流动性风险管理手段和偿债能力管控体系的房地产企业，在金融市场上获得多元化的融资匹配；鼓励商业银行在融资资源提供方面呈现多样性，允许不同的商业银行主体通过承担不同风险水平的方式，为不同风险水平的房地产企业提供融资资源，减少商业银行融资端呈现共振效应。同时，政府可以考虑设立行业紧急流动性支持机制，缓解市场动荡期间的流动性挤兑压力。

第二，房地产企业主业资产组合多样化。为解决房地产企业资产类型单一集中度高与负债不匹配的内嵌风险，房地产企业应积极拓展与主业相关的业务范围，使资产组合多元化。政府可以考虑通过财税优惠政策支持房地产企业进行主业相关产业升级和多元化发展，例如进入物业管理、长租服务以及商业地产运营等能带来稳定现金流收入的房地产服务领域，降低对传统住宅开发的依赖。

第三，利率敏感度调控。鉴于房地产企业的资产往往对利率变动敏感，政府在制定货币政策时应考虑其对房地产市场的影响。例如，可通过专项再贷款利率等手段，平衡市场利率的波动。同时，鼓励房地产企业利用金融工具进行风险对冲管理，以减轻汇率变化及美元利率变化对房地产企业财务成本的冲击。

第四，长期监管框架的建立。政府应建立一个全面的风险评估体系，用于定期评估房地产企业的信贷风险、市场风险、操作风险等。根据不同企业的风险状况，实行分类监管；政府应制定明确的资本充足率标准，以限制房地产企业的过度借贷行为，这些标准应与企业的规模、业务模式和风险水平相匹配，允许商业银行根据标准灵活调整借贷策略；政府应要求房地产企业建立有效的流动性管理机制，确保能够应对市场波动或资金紧张的情况，包括设定最低流动性覆盖率和流动性匹配率标准，以及定期进行压力测试。

第五，全国一盘棋政策联动。金融机构和各地政府在化解房地产风险时要充分考虑行业流动性风险的特征和挑战，不应各自行动为—防范本银行、本地区的风险而采取过于保守的信贷抵押估值、非正常资金流动限制等可能会加剧其流动性风险恶化的手段，而应该联动起来在摸清房地产企业流动性风险底数的前提下，为合格的房地产企业度过高度承压风险期提供流动性支持，在联动监管下给予其一定时间窗口来整改业务模式和管理缺陷，以流动性支持换取企业调整转型的缓冲期，使得房地产行业向可持续高质量发展转型。

我国政府最近也在推出一系列新的措施为房地产企业提供稳健的货币政策支持，增加房地产市场的流动性，同时避免过度放松导致市场泡沫；在土地及项目供给方面，通过调控土地供应、开发时序等方式平衡房地产市场的供需关系，避免市场过热或过冷；鼓励房地产企业开展多元化业务，如商业地产、物业管理等，为房地产企业开展多元化业务提供必要的融资条件支持，降低对传统住宅市场的依赖；发展和完善住房保障体系，如公租房、经济适用房等，以满足不同收入群体的住房需求。

但打铁还须自身硬，房地产行业的健康可持续发展的核心还是需要房地产企业痛下决心走转型之路，脱离过去靠“三高”维系持续经营的惯性，强化自身的流动性风险管理能力，厘清风险底数和资本需求，对标国际一流企业，做好真正的可持续发展战略，走出中国房地产行业新时期高质量发展之路。

（周星为普华永道中国北方区市场主管合伙人、北京办公室主管合伙人，肖锦琨为普华永道金融机构服务部合伙人。特约编辑/孙世选，责任编辑/丁开艳）