信托业的转型及再调整动态

当前信托业在转型发展与风险控制之间正接近实现新的平衡。本文逐一探讨了信托业转型阶段与调整背景、转型成效及不足、行业风险评估与风险处置、经验总结与未来展望这四个问题，认为防风险与促发展的双向发力是后调整期信托业顺利转型与再调整的关键策略。

当前信托业在转型发展与风险控制之间正接近实现新的平衡。过去两年间信托资产管理规模持续反弹，新旧业务模式加快转换，同时公司和产品两个层面上的风险暴露呈现渐进收敛态势。这种平衡还非常脆弱，很可能继续在高度不确定性的经营环境中反复调整。最突出的调整动因是固有和信托业务中的主要管理资产类型风险突出，稳定盈利的资产类别较为单一。在不断加深的行业内部分化中，仍有一部分业务转型与布局调整不及时的信托公司可能陷入困境，同时信托制度优势以及信托业与生俱来的创新能力也已经开始造就新的强者。新业务的市场竞争力和活力已经展现出来，但局部不时发生的产品兑付事件仍在警示过去行业发展留下的厚尾风险不容小觑。未来信托业促发展、防风险的主要政策发力点是积极破除制度约束，为新业务发展创造便利性，同时继续加大行业风险处置力度。

信托业转型阶段与调整背景

自2022年以来信托业的转型发展进入了“后调整期”。这种阶段划分可以从行业经营与监管环境的重大变化中找到依据。在中国人民银行2020年发布的《中国金融稳定报告（2020）》中，2018年资管新规的出台被定义为“转型调整期”的起点。按照资管新规约定的整改期限，这段时期应该截至2021年底。然而，此后两年间仍有部分业务的整改延迟未了，旧经营模式下的行业风险也未完全缓释。这种延迟客观上与新冠疫情遗留的疤痕效应以及严峻的经济和金融形势休戚相关。犹如2008年全球金融危机之后漫长的“后危机时期”，信托业的后调整期也将展现出历史遗留问题的深远影响。

后调整期相比之前的转型调整期具有明显的再调整含义。一些监管政策文件的出台也间接表明过去的转型调整尚未结束，还有很长的再调整历程要走。监管部门在2023年发布的《中国银保监会关于规范信托公司信托业务分类的通知》和《信托公司监管评级与分级分类监管暂行办法》分别明确了行业转型的业务方向和政策激励约束。这两个政策文件的组合具有明晰的导向性和可操作性，更像是当前阶段适用于信托业的“转型新规”。相比较而言，资管新规对信托业的影响主要体现于对一系列乱象问题的治理整顿。而且，在信托业务新分类办法正式出台之前，监管部门讨论的版本几经转折，直到2022年向社会公开征集意见才基本落定。对于信托业而言，资管新规与转型新规发布的事件节点分别对应着旧规则的破与新规则的立，从而标示出风格迥异的两个调整阶段。

从新分类办法的后续实施情况判断，作为行业统计数据发布平台的信托业协会至今还没有准备好新统计口径下的数据更新。评判后调整期的持续期限以及阶段性的转型绩效，都将依赖基于新分类统计数据的检验。鉴于当前情景中统计转换的复杂性，可能也需要一段时间才能见分晓。

信托业转型成效及不足

行业统计口径下信托业务结构的趋势性变化特征是衡量转型成效的最主要依据。它们基本上反映了行业监管与经营双重标准下的调整结果。如无特殊说明，本文中的行业统计将专指信托业协会逐季度发布的行业统计数据。阶段性的成功转型通常意味着行业总体性的信托业务结构主要特征趋于稳定，新旧业务及其增长动能之间应当接近达成某种平衡，继而开始向新的发展阶段平稳过渡。简而言之，就是按照监管要求完成业务整改并走上可持续发展的新道路。

信托业务结构的分阶段调整特征

在2018—2021年转型调整期与自2022年以来的后调整期，当前行业统计口径下一些关键的结构性特征转变都卓有成效，基本上符合信托业经营与监管双方的转型期待。这两个阶段之间的风格切换较为鲜明。在转型调整期内，出自不同分类标准下的集合资金类、投资类、管理财产类信托业务的规模占比显著上升。它们在信托业务总体规模中的比例分别从37.7%、23.5%、16.5%上升至51.5%、41.4%、27%。可能涉嫌影子银行或违规通道业务的单一资金类业务的占比从45.7% 大幅降至21.5%。但有类似嫌疑的融资类业务占比反而从16.9%升至17.4%。这反映了该类业务在2019年至2020年上半年发生的强劲反弹，事后迫使监管部门开始实施“两压一降”政策（即针对通道业务、违规融资类业务、风险资产的压降或处置）。

进入后调整期以来，新旧信托业务结构的调整沿袭了过去的趋势方向，但速度开始放缓。这种特征转换既验证了在资管新规要求的截止期限内主要问题乱象大为改观的重要事实，也显示出治理工作尚未终结还须转型再调整的厚尾特性。业务结构的变化已经开始接近但并未抵达新的平衡路径。在过去两年间（最新的行业统计截至2023年第三季度），单一资金类和融资类业务规模在按照监管压降的节奏连续多个季度减速下降之后，已经接近于阶段性的稳定水平。两者最近的占比分别为17.5%、14.3%。同期最醒目的增长新动能或异动来自证券类，即投向证券市场的资金信托业务。它们在资金信托业务中的内部占比从期初的22.4%提高至期末的35%。该类业务高增长的动力源来自投向债券市场的部分，后者在此期间的内部占比从71.1%提升至82.9%。

信托业务结构调整的偏离及扰动

不仅现实的转型成效与理想化结果尚有差距，调整路径也不时意外偏离。转型调整期中途曾经发生过非标与通道业务的反弹逆流，后调整期不乏预期之外的变化。受新冠疫情暴发之后特殊的压力环境以及体制性因素的影响，在资金信托业务中，投向工商企业的业务规模及占比出现了逆势下降。它在所属类型中的内部占比由2021年底的27.7%降至2023年第三季度末的23%，存量规模降至约3.8万亿元。该类业务在过去曾经被视为信托业转型及服务实体经济的重要标杆。

同期投向房地产、基础产业的资金信托业务的规模及占比延续了上一阶段的下降态势，存量规模分别只剩下1万亿元、1.5万亿元。这种惯性调整不符合房地产市场与地方政府债务管理的焦点问题已经发生转向，更需要稳定支持的迫切需求。然而，这两个领域基础资产与信托产品的风险暴露加剧了金融紧缩效应，并形成了负反馈循环。2024年4月初，数家信托公司的产品在这两个领域集中暴雷，就是最新发出的风险警示。

一部分信托业务在后调整期表现出脆弱性，与此相关的结构调整节奏复杂多变。例如，两个不同分类标准下的事务管理类和管理财产类业务出现了规模收缩、占比下降的不利态势。鉴于新分类下的统计数据尚未发布，还不能明确断定这种不利变化的具体内涵。过去两年间资产证券化市场发行规模的大幅收缩可能是一个重要原因。如果考虑到类似因素的高波动性，重新考量转型方向上各种服务信托的发展势头及贡献时可能会变得更加谨慎。

行业经营绩效的复杂反应

行业经营规模及效益指标对于衡量信托业转型成效具有一定的参考意义，但需要结合现实风险状况一起考虑。例如，截至2023年第三季度信托资产管理规模经过连续6个季度的回升，达到22.6万亿元（见图1）。这是一个提振行业发展信心的重要信号。然而，不同的经营绩效类指标表现参差不齐，行业内部分化严重，在总体上还不能提供显然的结论。

在后调整期，一些重要的行业盈利性指标（信托报酬率、营业利润率及其主要成分）仍不改下滑趋势（见图2），底部信号尚不明确。以信托业务收入与信托资产规模之比粗略估计的行业信托报酬率已经从2021年第三季度的0.31%降至最新的0.23%。2023年信托业的信托报酬率与银行业的净息差一道快速下滑，反映出严峻而广泛的压力环境。短期内信托业务收入的大幅下滑是一个非常不利的信号，也是行业总体信托报酬率表现不佳的主因。

信托产品市场的发行状况对短期内行业经营绩效变化具有一定的预测性。根据用益信托按照发行日期统计的集合资金类信托产品发行数据，2023年证券类和非证券类产品的拟募集资金规模分别比上一年下降约60%和29%。按照经验判断，产品发行信息距离进入行业统计中的主要绩效指标大约滞后两个季度，因此当年第四季度与2024年上半年的信托业经营状况可能受到拖累。

行业风险评估与风险处置

根据我们的间接推断方法以及用益信托收集的信托产品违约统计数据，信托业的潜在风险资产规模很可能已经随着增量缩减而高位趋稳。经过2020—2023年大规模风险资产处置的干预，实际的行业风险资产规模及其代表的行业风险水平可能已经大幅下降至安全区间。

风险资产规模的数据缺失与估算方法

由于信托业协会从2020年第二季度起就停止发布行业风险资产规模数据，对信托业风险状况的评估变得非常困难。根据我们在近些年来的研究，基于行业风险与财务指标之间的相关性以及外部比较参照的评估分析，可以提供相对稳健的判断。一个关键事实是在风险资产统计数据停止发布之前的2019年至2020年第一季度，信托业的风险资产规模占比与营业利润率（即行业利润总额与营业收入之比）的季度数据之间表现出格外显著的负相关关系，适用于小样本回归分析。这种相关性以及后一指标的预测价值都符合一个具有清晰现实含义的逻辑假设，即信托公司处置风险资产将增加营业成本。具体而言，随着风险资产规模及比例的上升，整个行业的营业成本也随之上升，导致营业利润率下降。当然，这里存在样本数据太少、营业利润率季度数据波动幅度大导致的回归估计及预测不稳健问题。为此，我们重点在预测缺失值环节进行修正处理。例如，利用营业利润率年度数据的线性插值来替换原有的季度数据，依据信托业务结构的短期变化特征来估算该指标以及信托资产规模的最近缺失值，引入具有风险管理动机的信托赔偿准备作为辅助参照等。

潜在规模的估算结果与风险处置的影响

根据上述方法的推算，近年来信托业的潜在风险资产规模可能大致处于高位趋稳的状态（见图3）。由于间接推断方法的局限性以及风险处置的干预，这种对缺失数据的估算距离真实情况肯定存在一定的偏差。而且，估算很难精确处理信托关系中可能沦为风险资产的业务范围以及信托业务结构不断调整的影响。在不考虑这些误差因素的情况下，每个时期的现实风险资产存量规模应当大致等于上一期潜在存量规模的估算值加上当期潜在风险资产增量，再减去当期风险处置规模。考虑到过去数年间监管部门在“两压一降”工作要求的每年3000亿元风险资产处置规模要求以及每年可能发生的风险资产增量，估算结果似乎并不算夸张。这种情况与银行业的大规模风险资产处置显著拉低不良率指标颇为类似。经过大规模处置之后的信托业风险资产实际规模，也可能已经远低于估算值。

这里更有参考价值的结果可能是对缺失值趋势变化的揭示，即信托业风险水平的峰值可能已经过去。根据用益信托的年度统计，信托产品违约的数量和资金规模（增量指标）在2020—2023年总体上处于逐年下降趋势。两项指标分别从期初的310只、1600亿元降至期末的232只、706亿元。而且，房地产类产品一直最主要的风险暴露领域。这些数据也同样表明信托业风险资产随着增量的衰减，潜在的存量规模可能见顶趋稳。再考虑到持续大规模的风险处置，实际规模也应当不甚突出。

对于潜在和实际的信托业总体风险水平的判断，还可以从自2020年以来出现的高风险信托机构数量以及这些机构的风险处置中得到见证。以新华信托破产摘牌之前的68家信托公司为基数，过去4年间10余家沦为高风险机构。这是一个不低的风险比例。同样由于卓有成效的风险处置工作，每年新增与存量的高风险机构数量都呈现下降趋势。尽管自2023年来以中融信托为代表的一些头部公司沦为高风险机构或因产品暴雷而备受关注，但迄今为止在机构与产品两个层面上的风险隔离及处置表现良好。四川信托已经进入破产处置程序，后续也有一定的可能性被摘牌。当前阶段信托业的缩量清理在行业风险化解及控制方面收到了明显实效。总体而言，实际的行业风险水平很可能已经大幅下降。

经验总结与未来展望

防风险与促发展的双向发力是后调整期信托业顺利转型与再调整的关键策略。防风险的重点仍然是通过积极有力的风险处置措施来进一步降低行业风险水平。过去长期以来的监管制度建设为行业风险化解提供了强有力的保障。信托业保障基金、同业以及外部金融资产管理公司之间的广泛合作在此轮行业风险化解中发挥了重要作用。尤其在机构和产品层面上的风险处置工作，极大缓解了行业风险积聚及其造成的严重挑战。当然，关于风险处置的市场化机制或长效机制还值得进一步扩展与探讨。例如，与2013年“钱荒事件”之后同时催生的信托业保障基金表现不同，个别公司曾经尝试设立的信托公司“生前遗嘱”（恢复与处置计划）并未启动，留下了一些遗憾。此外，信托公司在高增长时期形成的资本积累以及出售股权收益，也在近年来很好抵御了局部业务紧缩与风险多发的压力。总体而言，及时清理历史包袱将为信托公司新秀崛起以及新业务的发展创造有利条件。

促发展的重点越来越体现在对新业务的政策保障与支持。由于信托业务涉及复杂的交易与法律关系，务实的政策支持还需要扫除诸多环节且牵扯诸多部门的堵点或痼疾。信托业自身从不缺乏创新活力。近些年来证券类集合资金信托业务持续快速增长，就充分展现了行业自发的力量。如果未来股票市场的制度建设进展顺利，信托资金有望逐步加大该领域的配置，从而可能响应近期的政策呼吁而成为一股稳定的长期资金来源。此外，2023年中央金融工作会议提出的“五篇大文章”已经在信托业内引起很大反响，也有望激励新型特色业务的发展。最后，以新业务分类和监管评级办法为代表的“转型新规”为信托业务的整体布局调整提供了清晰的方向指引与激励约束。为进一步发挥这些制度建设的功效，还需要据此逐项排查和解决制度或体制性的痛点和堵点。

（袁增霆为中国社会科学院金融研究所财富管理研究中心副主任。责任编辑/王茅）