完善监管制度 引导量化投资规范透明发展

随着我国资本市场发展逐步走向成熟，量化投资开始受到越来越多的关注。尤其在我国全面实行股票发行注册制后，市场活力和流动性将持续增强，去年以来中国证监会指导证券交易所出台了加强程序化交易监管的系列举措，这对量化行业产生深远影响。本文通过对量化投资的市场影响及监管制度对比分析，对监管制度等方面提出了具有前瞻性、针对性、有效性的合理建议，以期为促进我国量化投资健康发展、完善我国资本市场监管制度、提升直接融资服务实体经济效能提供启示借鉴。

自2023年9月中国证监会指导证券交易所出台加强程序化交易监管的系列举措以来，量化投资受到了资本市场的重点关注，随着相关规则的进一步明确，监管的优化调整和良性引导将有助于这一行业行稳致远，从而与资本市场共同长期健康发展。量化投资在中国起步虽然较晚，规模和成交额等方面与国外主要市场存在一定差距，但近年来量化投资基金在中国呈现了爆发式增长，中国量化行业进入快速发展期。2023年2月17日，我国全面实行股票发行注册制，市场活力和流动性持续增强，这对量化投资将产生积极影响，量化投资也有望为市场发挥更大价值。在上述背景下，准确理解量化投资的内涵及发展脉络，深入分析量化投资的各个环节与链条对市场的影响，充分了解境外成熟市场中量化投资的监管制度，是市场需要思考的重要课题，也对未来量化投资在国内市场的健康发展至关重要。

量化投资对市场的影响分析

从整个资本市场角度来说，量化投资对于市场波动性和流动性均有积极影响：从波动性来看，由于量化投资更多实施反向交易，因而如果市场出现大幅波动，短期情绪影响资产价格时，量化投资大概率能起到稳定器的作用。从流动性来看，随着全面注册制的落地，中国证券市场定价能力面临挑战，市场流动性对定价估值的影响重大，而量化投资起到了非常重要的提供流动性的作用。

全面注册制落地后对量化投资产生了新的影响。首先，市场交易活跃度会增加量化交易策略的交易机会和收益空间。随着上市公司数量的增加，市场交易活跃度会随之提高，而市场活跃度是影响量化策略的直jfYwZdYT6UguLoMnT72pG/fZKpmW6chc+wBiywzDyzE=接因素。尤其对于量化指数增强策略来说，全面注册制的实施将带来持续积极的影响。其次，个股分化度越高，量化策略盈利能力也将增强。全面注册制落地，后续可交易股票数量和个股分化程度将增加。个股分化度越高，超额收益机会越大，使得指数增强等量化投资策略的收益能力增强。第三，信息透明度的改善能够提升量化投资策略的分析准确度。全面注册制对上市公司信息披露的透明度提出更高要求，量化策略有了更多可使用、准确性更高的公开数据源，有助于量化因子的挖掘，间接提升了量化策略的稳定性和收益能力。

量化投资各类策略可能产生的市场影响

由于量化投资涵盖的多种策略在模型理论、投资理念、交易频率、触发条件等方面存在特征差异，其对市场的影响也因策略属性的不同而不同。

一是流动性影响方面，相比传统资产管理机构，由于量化投资机构通常采用多样化的交易策略，更为灵活地运用杠杆工具、调整投资组合敞口，因此能够为市场带来可观的新增流动性。二是价格发现效率影响方面，量化投资交易通过采用计算机自动下单，通常情况下可以显著提高报单速度，更为迅速地向广泛市场参与者提供报价信息。量化投资的多种策略都有助于使资产显现更丰富的价格信息，提升市场价格发现效率。三是波动率影响方面，一方面，量化投资主体作为专业投资者，通常能够采取客观严谨的方式构建模型分析方法，这总体上有助于提升投资效率，减少市场的不稳定特征；但另一方面，量化投资相比传统投资，采用了基于市场条件的积极灵活策略甚至包含杠杆工具，持仓调整与回转交易频率明显更高，对市场产生的实际短期影响比其资产规模所显示的更大。

量化投资中运用高频相关策略的市场影响

量化策略包含多种类型和频次的策略，当前高频量价策略占比较低，中低频策略是主流，但在高频策略对市场的影响方面各方仍存在一些分歧。

量化投资中的统计套利、被动做市等策略具有交易频繁、捕捉价格瞬时变化等高频特征，量化投资在采用高频交易策略时对市场运行质量乃至公平性等争议问题的影响受到市场的广泛关注。

市场流动性影响方面，由于高频策略大量报单并迅速成交，许多观点认为高频交易有助于提升市场流动性。然而，也有观点认为，高频交易竞争可能对市场流动性造成负面影响，高频交易对流动性的提升与技术设备和最小变动价位等因素有关，同时高频交易会引发逆向选择现象。

价格发现效率影响方面，有观点认为，高频交易能够更及时地利用信息，充分反映资产价值，促进理性投资决策与市场资源配置。也有观点认为，高频交易有相当比例是主动成交，因此存在无效利用信息的“过度成交”现象，反而降低了价格发现效率。

市场波动水平影响方面，大部分研究认为高频交易并未损害市场稳定性，被动做市高频交易甚至能够降低短期波动。然而，在极端市场环境下，量化高频交易也可能对市场波动造成负面影响，这是由于当市场处于压力环境时，部分高频交易者会自行暂停或减缓交易以降低自身市场风险，而这一流动性撤出行为使得市场突然丧失部分对等交易力量，使市场价格变化更快、波动更为剧烈。

高频交易特定策略的市场影响方面，部分高频交易者会利用速度优势进行牟利，实施大量报单及撤单诱导其他投资者跟进交易，或是借由报撤识别未被市场公开信息反映的新增信息以提前交易等，这些特定策略乃至新型不法行为可能侵害其他交易者利益。其中具有代表性的包括指令占先和趋势引导。

采用程序化交易及应用其他技术的影响

由于量化投资在前中后端大量采用自动化程序开展交易决策，其对模型与系统的有效性和稳定性有着较高的要求。同时，量化投资过程中对于技术的广泛应用，使其在运营和操作层面对技术的依赖性也较强。在当前网络安全日渐重要、技术及数据基础快速发展的环境下，一旦策略设置不当或是系统出现技术性问题，若缺少及时人工干预，容易直接诱发市场风险乃至金融不稳定性，因此量化机构均应持续加强技术迭代，完善风控管理。

量化投资的监管制度分析

通过上述影响分析可知，量化投资对技术的不同运用和交易策略的不同选择等，会对市场产生不同的影响。境外成熟市场普遍认为，量化投资在增强市场流动性和有效性的同时，在应用程序化交易或高频交易时则蕴含着一定风险，因此监管重点主要集中在程序化交易和高频交易方面。

美国量化投资监管制度分析

美国量化投资已有超过50年的发展历史，重大历史风险事件驱动美国量化投资监管制度不断完善。目前，美国构建了较为全面的量化投资监管框架，主要体现在对量化投资过程中使用程序化交易和高频交易的监管。1987年、2010年股市闪崩引发对熔断机制的不断完善，2008年金融危机开启了对量化投资尤其是高频交易的强监管模式，2010年美股闪崩推动了美国构建量化投资监管架构，2012年骑士资本（KCG）事件则提升了对交易系统及其操作规范等方面的监管。美国对于量化交易的监管主要分为证券监管和期货及衍生品监管两个体系，均采取政府部门监管与行业自律机构监管相结合的监管框架。美国监管部门针对策略、指令传输、成交三大环节，形成了认定、监测、储备的监管闭环和监测体系。事前，美国证监会和商品期货委员会要求量化交易商向交易所进行报备，实施事前备案注册制度。事中，要求量化交易商和中介经纪商建立风险防控流程，配合交易所过滤和审核指令，确保交易系统稳定。事后，推出市场信息数据分析系统和综合审计追踪系统，对报单、撤单、执行信息进行信息储藏。

英国量化投资监管制度分析

英国金融管理局（FSA）对量化投资的监管态度，经历了从无具体监管措施至严限制、严处罚的转化。具体监管做法上，2018年英国审慎监管局（PRA）发布了关于量化交易的新规则，内容包括治理安排、公司的批准程序、测试和部署、库存和文件以及风险管理。新规定认为，公司应该有一个强大的算法审批程序，并对算法进行彻底的测试，测试的频率和严格程度要与公司可能面临的风险相称。

新加坡量化投资监管制度分析

以新加坡交易所为代表的证券市场规模相对较小，市场活跃度和日均交易量有限，对量化投资尚未专门监管，缺乏相应制度约束。主要是金融管理局对量化投资主体实施机构监管，交易所对量化投资实施交易行为监管。具体监管措施方面：第一，对量化投资主体实施微观机构监管，主要是实施投资机构准入监管。第二，对实施机构行为持续监管，例如明确对金融资产受托管理机构和金融顾问服务机构的资格和行为标准等。第三，对量化投资交易行为的监管。《证券和期货市场法案》《金融顾问法案》《商品交易法案》以及股票和衍生品上市交易规则等法律法规都对证券、期货和衍生品交易进行了详细规范。

启示和借鉴

国外成熟市场经验表明，量化投资在国际证券市场中占据绝大多数交易量。相比而言，随着量化投资策略和技术的迭代、交易机制的完善和衍生品的不断丰富，我国的量化投资发展仍有较为广阔的空间。建议坚持“看得清、管得住、放得开”原则，在确保市场风险可控、运行平稳的前提下，推动量化投资技术应用和能力提升。

第一，宏观层面完善监管制度，引导量化投资规范透明发展。

一是完善市场准入备案制度，提升行业整体水平。建议参考欧美等市场监管实践，在设立量化投资产品时，向监管部门进行量化交易策略备案，具体说明量化产品盈利模式、交易策略、投资标的类型等主要内容。建议由监管部门和量化服务中介机构指定第三方专业机构，对量化交易者的交易程序代码和技术参数进行风险评估和功能核检。建议由量化投资中介服务机构向监管部门备案量化交易机构或量化产品的交易席位、流速配置等。

二是加强程序化交易监管，维护市场交易公平。建议针对程序化交易中出现的交易指令错误、程序错误以及重大异常行为，建立预警、跟踪和认定机制。包括防范量化交易主体利用技术优势行价格操纵等市场违法违规行为，加强量化中介服务机构重点账户管理，根据量化投资特征制定异常事件责任认定标准等。

三是依据不同市场及参与主体特征，灵活应对运营操作及高频程序化交易可能造成的极端价格风险。由于高频交易在不同时期、市场及产品中的功能及表现形式有所差异，因此建议在现有上位法对高频程序化监管的原则性要求下，由各交易所依据市场情况进一步选择适合自身市场和产品的风控措施、调节手段和处罚标准。

第二，行业层面完善投资研究和培训机制，鼓励产品技术创新与人才培养。

一是创新量化投资技术，促进人工智能加速量化投资升级。建议基金业协会等行业自律组织成立量化私募基金专业委员会，加强研究能力建设和培训。二是加强研究，提升国内私募量化基金管理人量化模型构建能力，推动量化投资不断进行模型迭代和开发多样性交易策略，更多地融合基本面等因子，促进行业探索突破“规模、收益和波动”不可能三角，打开更大市场空间。三是丰富市场交易机制和衍生品工具，推动基于多方真实意图表达的市场平衡。客观看待期货衍生品市场的功能作用，重视期货及衍生品增强市场稳定运行能力和提升市场主体风险管理水平的作用。

第三，投资机构优化基础设施和风控能力建设。

一是丰富机构参与者类型、推动量化策略多元化发展，降低量化投资策略趋同的潜在市场影响。一方面，持续扩展市场交易者的多样性，培育多种量化投资策略，在产品设计条款、策略执行时点、策略参数因子等方面鼓励差异化设置，避免策略单一集中化，增加市场在极端情况下抵御因相似价格信号及判断条件而出现大规模资金撤出市场的风险；另一方面，应加强本土化策略研究，鼓励高校、研究院、投资从业者广泛开展创新研究，积极培养量化投资专业人才联合搭建适合中国市场发展的量化投资模型。

二是完善产品设计与投资者教育，应对量化投资主体可能存在的流动性风险。一方面，可以通过投资者教育提升高净值投资者对量化投资理念和运营方式的客观认识及理解程度，避免在量化投资主体业绩暂时表现不佳时大幅撤出资金，从而缓解机构流动性压力；另一方面，量化投资主体要依据量化投资策略及配置资产特征，在产品设计上设置较长的资金封闭期和较低的赎回频率，并允许引入灵活的赎回条款调整方式，这样在量化投资主体业绩承压时可以有更多流动性保障。

三是完善信息披露、提升风险处置能力，加强高杠杆相关的风险管理。一方面，提升量化投资类主体的融资工具及衍生品运用透明度，通过主体监管方式加强对杠杆工具运用及水平的披露报告，限制面向非专业投资者的资管产品的风险敞口及杠杆水平；另一方面，加强集中市场及交易商的稳健风险管理能力，确保在可行的情况下积极采用集中清算、强制缴纳保证金等风险缓释机制，提升风险敞口的担保品覆盖程度及开展压力测试，及时化解可能存在的对手方信用风险。但同时在风险管理方式上也需要预防顺周期风险，避免量化投资集群交易与风险管理措施叠加增加抛售压力。

四是完善量化投资主体的公司治理，监督与防范投资风险。建议鼓励量化投资主体从制度和技术两方面提升内部风险控制能力，完善交易风险管理框架、风控措施工具及相关技术系统。例如参考新加坡的微观主体监管思路，鼓励量化投资主体建立强大的算法审批程序，对算法进行测试，测试的频率和严格程度与公司可能面临的风险相称。

（责任编辑/秦婷）