从“掌柜的”到“掌舵者”：经理人崛起的背后

如果没有强有力的反垄断政策、发达的资本市场、坚实可靠的董事会机制，以及有利于经理人与中小股东联结的代理投票机制，美国公司的创始人及其后代们，可能也会与其他国家的企业家族一样选择双重股份制度、金字塔控股结构等方式，同时获得股权分散和保持控制权的好处，也就不会有“掌舵者”式经理人的崛起

现代公司的职业经理人，与大股东（政府、银行或家族）掌控下的职业经理人不同。大股东掌控下的职业经理人本质上属于“助手”，与大股东的关系类似于中国历史上的掌柜的与东家。东家决定干什么，掌柜的具体去干；股东确定公司战略和大政方针，经理人负责具体的落实和执行。

现代公司职业经理人的“东家”是董事会（按2024年7月1日起将施行的新公司法，公司经理由董事会决定聘任或者解聘，经理对董事会负责）和股东会，优秀经理人的权限可以很大，特别是在股权分散的情况下，可以对公司的战略和大政方针有实质性影响。股权越分散，经理人在公司治理体系中的地位越高，自主空间越大，越容易从“掌柜的”变成公司“掌舵者”。

反垄断：股权高度分散的重要原因

在德国、日本等很多国家，银行或家族一直保持着对公司的控制，银行或家族人员出任公司董事，“有限引入”职业经理人。美国大型公司那种股权高度分散、“完全引入”职业经理人的做法，内在逻辑是什么？

直到19世纪末，美国和其他国家的情况一样，家族和大型金融机构持有公司的多数股权。随后的几十年，发生了富有家族出售股份给中小股东、金融机构放弃或被迫放弃对企业管理层的监管和控制职能的现象，美国企业走上了股权分散、经理层控制的状态。“二战”之后，控制权转移的进程在继续，财富家族的衰落也在继续。

美国公司股权分散的原因有：托拉斯发展、反垄断政策、发达和充分竞争性的资本市场、成熟和广被接受的董事会机制、有利于经理人与中小股东联结的代理投票机制，以及慈善和公益捐赠文化等。

托拉斯发展是企业联合的需求所致，并导致控股公司制度的产生，进而发展出大型工商企业。中小型企业可以依靠家族资本生存，大型企业则有通过股权分散获得更多资本的内在需求。但是，这种自主和融资导向的股权分散，往往会停留在创始家族能够保持公司控制权的界限之内，不会进一步走向股权高度分散、职业经理人掌握控制权的阶段，如德国、意大利以及中国目前的状态。

美国公司能够进一步走向股权高度分散，一个重要原因是进步主义政治运动和反垄断政策。美国是世界上大型公司最多的国家，也是公司能以最快的步伐从初创发展到巨型企业的国家，同时有一个世界上最为积极、坚决地站在大公司的对立面、与大公司“作战”的政府。强有力的反垄断政策，迫使那些巨型托拉斯企业要么拆分，要么将主要股权出售给公众，导致股权走向高度分散。

反垄断结束了美国第一代强势家族通过表决权信托、控股公司和企业联合等方式进行的产业控制。如果没有反垄断政策的作用，美国大亨时代产生的那些巨型公司，很可能世代掌握在创始家族或金融机构手中，控制权收益和股权分散融资两头兼得，如日本二战前的家族财阀。中国目前的集团和控股公司也是如此。

政治压力和缺乏分散投资是巨大风险，范德比尔特家族率先遭遇和认识到这一问题。1879年，范德比尔特决定出售纽约中央铁路公司的控制性股份，“我们受到了国会、法律以及公众的踢打，我觉得我宁愿让其他人替我承受一部分，也不要独自承担。”

政治压力和反垄断政策贯穿美国巨型公司发展的整个历史，是塑造美国现代巨型公司控制形态的一股重要力量。1911年美国最高法院判决标准石油公司解散，1912年美国国会调查货币托拉斯，1914年美国国会通过了克莱顿法案，禁止公司持有竞争公司的控股股权。1933年的格拉斯-斯蒂格尔法案分离了商业银行和投资银行，1935年的公用事业控股公司法案根除了金字塔企业帝国建成的任何可能。

资本市场的诱人价格与摩根式治理

发达的资本市场能够让人以满意的价格收购控制性股份，引导美国公司走向股权分散。托拉斯发起人、投资银行家将大量股份出售给更为广泛的投资人的能力，是所有权分散的一种重要驱动因素。

为什么美国企业不是主要依靠债务融资、留存收益进行投资，而是采用会稀释创始人股份的股票融资方式？由于政府管制因素，美国的银行业高度分散，无法跨州建立分行，甚至通常无法建立分行。同时，政府鼓励养老基金成为被动投资者，而银行持有公司股份受到严格限制。对小股东的强力保护使得大量持股的相对收益大幅减少，而分散投资的相对收益更大。

1879年，范德比尔特家族所持75%的纽约中央铁路公司股份的出售，是第一次将一家大型公司的控制性股份对外稀释。这使得公司的控制权转移到董事会手里，摩根在董事会中占了一席。当时美国公司大规模融资的主要来源是英国。如何让英国投资者相信美国公司能够良好运营？连接英国资本市场和美国公司的摩根父子起到了决定性的作用。英国投资者与摩根签订委托书，摩根在纽约中央铁路公司的董事会上代表他们。摩根因而可以很有底气地训诫那些铁路公司老板：你的铁路是我的客户的！

公司创始人、托拉斯发起人出售其控制性股权的根本原因，是美国资本市场给出的价格诱人。1901年卡内基出售钢铁公司就是这种情况，摩根让卡内基自己开价后，没有还价就直接接受了。摩根收购卡内基钢铁公司后，重组成立美国钢铁公司，大量股权为公众持有。政府政策和市场价格的双重影响，使得范德比尔特家族出售了铁路公司股票。价格的诱惑加上相信通过董事会可以保持对公司的控制，促使古根海姆家族在1908年、1909年将其所持美国炼制公司的大量股权出售。

美国股市能够给出诱人价格并非在欺骗中小投资者、诱使其上当，摩根与其合作者们（第一国民银行、花旗银行的相关人员等），能够通过介入公司治理，保证这些股票成为良好的投资选择。创始人对特别股或是优先股的信任，兼并竞争者，在董事会占有席位，将摩根的名字用在新建多元化企业上……这一切都抬高了创始人可以拿到的其控制性股份的价格。

资本市场的自由和高度发达，是美国一些公司创始家族做出放弃控制性股份的一个重要诱因，也是强有力的反垄断政策之下，依旧不断涌现出大量巨型企业的原因。摩根这样的投资银行家，能够成功地将巨型公司的大量股份卖给广泛的投资者，并参与公司治理，发展和维持了资本市场的规则和秩序，才出现了无控制性股份存在情况下美国公司依旧能够良性和有效发展的局面。

摩根以普通股方式拿报酬，从而与公司股东站在一起，在自己或其合伙人坐镇董事会的同时，还要替换管理层，挑选和任命更为优秀的经理人，并给予充分授权。摩根挽救铁路公司、整顿钢铁行业和支持工业企业发展时所采用的一些公司金融和治理安排，在奠定美国工业和金融业的一些基础结构、帮助“所有者-创始人”退出的同时，也推动了经理人站到企业舞台中央的历史进程。

坚实可靠的董事会机制

美国公司创始家族在出售股权时，没有想到会失去公司控制权吗？

范德比尔特家族放弃铁路控制权，是因为美国政府政策不准许私人家族持有控制性股权。摩根收购卡内基钢铁公司、组建美国钢铁公司时，卡内基不看好美国钢铁公司，选择了新公司的债券而不是股票。另外一些企业所有者选择出售股份，但试图通过支配董事会保住对公司的控制权。1937年，美国较大的200家企业中，几乎没有一家是家族持有主要表决权的，但很多由家族支配董事会。

古根海姆家族是在律师和银行家的劝说下，认为出售大量股权之后，仍然可以通过控制董事会而控制公司。家族在出售美国炼制公司的控制性股份后的一段时间内，确实保持了对董事会的控制。美国钢铁公司也是，摩根的4位合伙人成为董事。但是企业随后的发展，并没有满足这些创始家族的愿望，只有福特家族是例外。老福特为保持对公司的控制权，选择了一条与当时主流思维不同的道路，把本来股权比较分散的福特汽车公司变成家族集中控股。

多元化和分散投资是企业家族分散所有权的一个诱因，控制权则是其阻力。出售股权所得可以投资于更多的领域。但是，家族有办法可以实现分散投资而保留集中性的控制权，如通过金字塔控股结构，以及设置具有超级表决权的特殊类型股票，等等。为什么美国的企业家族在分散股票所有权时，没有采用这些保持控制权的手段，而是直接寄希望于控制董事会这种方式？金字塔结构被日本财阀企业用到了极致，而双重股票制度则在欧洲大陆国家、美国的邻居加拿大普遍存在。

由于强有力的反垄断，美国19世纪盛行的表决权信托在19世纪末被控股公司所取代，反垄断机构还一直在极力控制控股公司和金字塔持股结构的发展。但更重要的因素，是美国资本市场的自我约束作用。由于美国缺乏欧洲国家那样的传统贵族资本，公司融资更倚重于大众资本，对资本的竞争也更为激烈，设置多种等级股票的公司在公开上市方面有障碍。

美国公司制度直接继承于英国，董事会制度是其文化、历史传统中内生的一种集体组织的控制机制，这使美国的企业创始家族天生倾向于通过董事会来控制公司。创始家族可能认为，只要能维持他们对董事会的支配，分散的股东就能够跟随他们的领导，并在董事选举时投他们一票。但事实是，在有关公司发展方向、管理层继任问题的决策上，现任经理人的权力上升，而所有者的权力下降了。

美国公司的董事会控制权，不是创始家族拱手相让给职业经理人的。董事会从由“实业大亨-创始家族”控制，发展到由金融大亨控制，再到由经理人控制，有一个长达半个世纪的演化过程。现任股东出售股份，是看到了分散投资的价值，这比在股东会上具有控制性发言权的能力要更值得，除非想要挑战或替换现有管理层。改变公司治理结构的成本很高，获益更多的可能性则是未知数。这样，美国公司的控制权就从大股东手里转移到了资本市场，靠公司控制权市场这样一种机制，而不是靠稳定持股的大股东，来矫正公司管理层的行为。

代理投票机制让经理人崛起

在很少或没有所有权的情况下，控制公司的关键是董事会选举规则。德国无记名股票上的表决权通常会落在托管银行手中。美国通过信件和电话进行代理投票，这些表决权通常落到了现任董事和经理人手中。

早期的公司法规假定股东聚集在会议厅里亲自投票。在通过特别立法法案成立公司的特许公司时代，公司的章程通常会授权股东在不参加股东会的情况下，通过将投票权委托给出席会议的人进行投票。这被称为代理投票或律师投票。到了19世纪末，美国几乎各州都把委托投票权作为股东的一种权利，公司可以为委托投票制定规则，但不能阻止股东委托投票。

理论上，代理投票是一个有利于股东的便利，并有可能通过集体行动赋予小股东权利。但在实践中，代理投票主要是给公司现任董事和经理人带来助力，使得所有权和控制权分离成为可能，因为他们在委托书征集方面具有更大优势，可以访问股权转让账簿，掌握最新股东名单，知道谁拥有多少股股票以及住在哪里，从而成为代理中小股东投票的最佳人选。

股权分散使经理人更容易通过代理投票控制公司。股权分散的公司有许多小股东根本不会投票，赢得选举所需的代理票数就会下降，因而更容易通过代理投票获得控制权。如果股票由投机者持有，这些人可能对公司选举投票没兴趣，并且可能愿意出售他们的委托投票权。

代理权征集规则，也给经理人通过代理投票保持对公司的控制提供了便利。直到2022年底之前，美国的法规都允许征集代理投票权的一方创建股东用来签署其投票权的委托书。委托书只列出代理投票征集者所选择的候选人，而忽略了其他候选人。股东们提前几周甚至几个月就签署了委托书，他们可能就不知道还有其他候选人在参选，实际上是放弃了在有争议的董事选举中对候选人进行选择的权利。这种做法在压制持不同意见候选人的选票方面非常有效，成为惯例。

2021年美国证券交易委员会推出通用代理规则，要求从2023年开始，在有争议的董事选举中，公司或任何征集代理权的人向股东提供完整的候选人名单，就是要将所有竞争董事席位的候选人列入同一张股东投票委托书（代理卡或代理表格），供股东选择。通过代理投票的股东第一次行使了真正的选择权。

总体来看，如果没有强有力的反垄断政策、发达的资本市场、坚实可靠的董事会机制，以及有利于经理人与中小股东联结的代理投票机制，美国公司的创始人及其后代们，可能也会与其他国家的企业家族一样选择双重股份制度、金字塔控股结构等方式，同时获得股权分散和保持控制权的好处，也就不会有“掌舵者”式经理人的崛起。

作者系中国社会科学院经济研究所研究员