四大外部力量 形塑 上市公司治理新趋势

财务造假、虚假记载的认定必须是在监管部门出具的行政处罚决定书中认定的事实，这无形中把是否认定为重大违法退市的自由裁量权交到了监管部门手中；特别是连续三年造假的情形，是没有相应的金额和占比指标的，这就意味着虚假记载100万元也可能构成连续三年造假

2024年注定会成为对上市公司影响巨大的一年，这种影响可能会延续未来数载。已于7月1日起施行的新公司法，标志着上市公司治理机制调整、董监高和“双控人”责任机制完善等制度将正式落地。此外，以“加强监管、防范风险”为重点、着眼于高质量发展的“新国九条”及配套规则在2024年年报季前后全面推开，从严把握发行上市关，最严减持、退市等规则正式落地，同样标志着崭新资本市场的到来。

鉴于公司、证券法律的修改往往需要经历10余年的草案论证和审议过程，上市公司治理制度和规则的形塑会更多受到资本市场重大案例和规则的推动。这一机制使得相关规则具有灵活性和针对性，但也显现出短期性和非平衡性的弊端，容易给市场带来较大的冲击。

笔者认为，讨论上市公司治理的趋势时，需要回归相对传统的框架，即从外部治理视角出发，深入剖析相关制度对上市公司治理趋势的潜在影响。对上市公司而言，“强责任”和“强监管”已成为常态，来自行政、刑事、民事的立体式规制已经形成。从A股上市公司最新监管和治理实践来看，有四个方面的外部治理力量塑造当前和未来上市公司治理的趋势：一是监管部门处罚和调查所形成的公共执法；二是投资者提起证券虚假陈述民事赔偿所形成的私人诉讼；三是投服中心作为准监管部门，从维护公共利益的角度出发，发挥的治理引导作用；四是监管规则变化特别是退市制度升级，对公司治理主体行为产生的影响。

新证券法下，监管处罚和公共执法持续升级

时至今日，新证券法实施进入第4个年头。2023年中国证监会作出216份涉及信息披露违规的行政处罚，占全年各项处罚数量的50%以上；涉及的上市公司控股股东、实控人、董监高多达543名，其中62名被实施市场禁入。从罚款金额来看，实控人、控股股东的平均罚款金额已达420万元，是旧证券法顶格处罚的7倍；对非独立董事的平均罚款金额达到133万元，已经形成足够的威慑。除此之外，由于相关违法案件的调查、处罚程序往往需要经历一到两年甚至更长的时间，大量股东、公司和高管长时间处在被调查阶段，对公司资本运作和生产经营、股东的股份变动影响甚巨。部分实控人和公司的董事、高管已经逐步形成法治思维，明确知悉相关调查、处罚的实质威慑，树立了“不能违”和“不敢违”理念。对上市公司董监高而言，过去普遍存在相关人员在虚假记载定期报告中签字而被追责的情况，即所谓“签字罚”，但该现象随着监管执法的进一步精准化得到大幅改善。据观察，“未参与+一贯勤勉尽责”的申辩，在诸多案件中得到采纳。

进一步地，对上市公司董监高而言，笔者认为可能还有四个方面的问题应予以关注。一是涉及重点财务问题，除了完全虚构财务指标的系统性造假行为较难发现外，董事高管应进一步审慎关注“提前确认项目进度以粉饰业绩”“少计存货或商誉减值、应收账款坏账”以及“将与本期收入相对应的成本、费用做跨期调节”等情况，即重点关注收入、应收账款、存货等科目的异常变动和会计处理。二是审慎对待公司重大担保、投资、资产处置、关联交易等运作，对年报编制等过程予以高度关注、履行相应职责。三是严格落实公司内部重大信息传递制度，大股东、公司关键核心部门、子公司都要时刻做好重大信息的及时披露。四是高度重视公司有关自愿性信息披露的实施，2024年中国证监会首次对两家公司自愿性信息披露涉及的违规行为予以处罚，如何把握自愿性信披的适用边界，如何避免“带节奏”“蹭热点”，值得思考。

自我保护意识觉醒，投资者私人诉讼兴起

根据证券监管和公司治理理论，来自投资者的证券民事赔偿诉讼，从追究民事责任的角度请求上市公司和相关违法主体承担金钱赔偿被称为私人诉讼。私人诉讼的特点是范围广，依托法院居中裁判，有助于实现价值平衡，更符合市场化的利益驱动机制。

2022年1月21日，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（简称“新《司法解释》”）公布。对于新《司法解释》，笔者认为主要有四个方面的影响。

一是取消了原告起诉的前置程序，若上市公司出现信披违规等情形，一旦受到监管措施、纪律处分，就大概率会被投资者提起诉讼。不难发现，代理投资者起诉上市公司虚假陈述民事赔偿的原告律师如雨后春笋般涌现。据最高法2023年年末数据，2022年及2023年上半年全国共受理证券虚假陈述责任纠纷案件3.5万件，请求赔偿共计350亿余元。

二是新《司法解释》引入了交易因果关系和损失因果关系的判断规则，使得证券虚假陈述责任纠纷的争议更回归其作为侵权案件的本质，在案件审理中较大程度地实现了裁判的平衡性。换言之，新《司法解释》实现了原告“更容易起诉”，但也实现了被告“不那么容易败诉”的平衡，特别是法院在乐视网等案件对于中介机构等主体承担责任的精细化分析和说理，进一步完善了这类案件审理裁判的法理依据。

三是上海金融法院近期根据新证券法第八十四条第二款，公开审理了首例投资者对上市公司违反公开承诺提起的民事赔偿诉讼。由于上市公司公开承诺类型众多，承诺人尤其需要关注相关承诺是否具有重大性。从实践来看，目前大量单纯依据监管函等纪律处分提起民事赔偿诉讼的案件都被法院以不具有重大性为由予以驳回。笔者认为，重大性是证券市场涉及信息披露问题的“生命线”，守住重大性的认定对于维护市场的公平正义、避免虚假陈述民事赔偿滑向“滥诉”至关重要。

四是关注帮助造假主体是否该承担以及如何承担赔偿责任的问题，这对解决系统性造假问题具有重要意义。

外部治理的第三条道路：投服中心的作用愈加显现

近年来，中国资本市场在公司治理机制方面取得了显著进展，其中，由中国证监会成立的中证中小投资者服务中心（简称“投服中心”）发挥的积极作用不容忽视。

投服中心成立于2014年，成立初期以其在每家上市公司持有一手股票，作为上市公司特别股东的方式行使股东质询权、查阅权。随着新证券法第九十四条将其地位法定化，投服中心在特别代表人诉讼中的代表人地位已然得到巩固。目前，投服中心已代表股民在康美药业、泽达易盛两案中完成了相应的代表人职责。

近年来，投服中心除了积极履行前述职能，派员广泛参与上市公司年度股东会，并行使质询权以及新证券法赋予的特别派生诉讼权利外，其实践对上市公司治理也带来了深刻的影响。根据投服中心披露的信息，2023年3月以来，投服中心现场参加500场A股上市公司年度股东会，充分发挥投服中心持股行权示范引领作用，引导中小股东积极参与公司治理。行使质询权、表决权、查阅权、诉讼权等股东权利4346次，围绕公司经营业绩、行业发展情况、公司竞争优势等经营方面内容以及公司章程规范性、资金占用、承诺未履行等治理方面事项进行充分了解。据了解，2024年投服中心继续实施这一举措，对于在参会和质询过程中发现的问题及时通报所在辖区监管部门，及时发现和纠正相关公司治理问题。

关于行使特别派生诉讼的实践，新证券法给予投资者保护机构特别的派生诉讼权利。投服中心依据该规定，从大智慧案开始对多家上市公司“双控人”侵犯公司和股东利益的行为提起股东派生诉讼，最终取得了非常好的效果。前文提到，上市公司证券虚假陈述可能会引发投资者民事赔偿诉讼，上市公司一旦败诉则需履行赔付责任，投资者获得了补偿，上市公司往往遭遇“二次伤害”，真正违规的实控人和控股股东等群体并没有受到应有的制裁。而投服中心行使特别派生诉讼权，对“首恶”提起追诉，可真正实现在赔偿责任中的价值平衡。近期，投服中心出台其持股行权等具体履职的规范性制度，可以更好地规范其对于上市公司治理的引导和监督，期待这一“第三条道路”能持续发挥应有功能。

监管规则更新和公司治理机制逐步完善

“新国九条”及其配套文件的出台，无疑成为2024年资本市场的头等大事，尤其是关于上市公司从严监管的相关规定，将在短期内较大程度影响上市公司的运营和治理。

从宏观层面数据来看，到2023年下半年，中国存量上市公司数量已稳定在5000家以上。截至2024年5月末，A股上市公司数量合计5363家。上市公司的市值分布呈现明显的“尾部化现象”，根据对2024年5月末收盘市值的统计，A股约75%的公司市值在100亿元以下，超过一半的公司市值在50亿元以下，20亿元以下市值的公司在10%左右。进入存量时代的A股上市公司面临着两个问题：一是，为了实现高质量发展，需要吸引更多的长期资金、耐心资本投资A股，鼓励现金分红，大幅提高公司的股息率至关重要；二是，对于“僵尸企业”、重大违法公司的出清，需要改变市场资金“炒小炒差”的畸形投资理念，升级版的退市新规则主要针对这一问题。

其中，退市新规的出台深刻影响了资本市场。2020年退市新规引入了几个核心的制度：一是财务类退市，把主营业务收入作为指标；二是规范类退市，连续两年审计报告非标终止上市，例如今年29家公司在2023年年报后被审计机构出具无法表示意见的报告，明年报告类型无法回到标准意见则面临直接退市；三是重大违法类退市，确立了相应的虚构财务报告的退市指标。

最新出台的规则是2020年退市新规的升级版，主要有三个亮点：

一是在财务类退市指标中，主板上市公司主营业务收入标准提高到3亿元（创业板和科创板上市公司仍为1亿元）。2023年年报显示，沪深主板营收低于3亿元且净利润为负的上市公司共计94家，创业板、科创板营收低于1亿元且净利润为负的上市公司共计11家。进一步提高主营业务收入的指标，减少收入注水情况，将进一步倒逼上市公司加速业务和治理优化，回归到诚心经营谋发展的主道上来。

二是关于重大违法指标，在2020年退市指标基础上更精确地调低了2020年至2023年触发退市的财务造假指标——一年造假2亿元以上且占比超过30%，两年造假3亿元以上且造假占比超过20%，连续三年及以上造假。对于这类指标，需要考虑两个问题。一方面，财务造假、虚假记载的认定必须是在监管部门出具的行政处罚决定书中认定的事实，这无形中把是否认定为重大违法退市的自由裁量权交到了监管部门手中；特别是连续三年造假的情形，是没有相应的金额和占比指标的，这就意味着虚假记载100万元也可能构成连续三年造假。另一方面，在对连续三年造假的认定过程中，相关科目因为之前年度造假引起的财务差错连续更正，进而导致连续三年差错更正，是否应当认定为虚假记载？如果最初是因为被并购方造假所引发的财务差错更正，在企业的主业经营都正常的情况下，是否也要因此被强制退市呢？值得思考。

三是资金占用在一定时期内不及时解决可能导致退市。按照最新沪深交易所上市规则，上市公司因存在控股股东（无控股股东，则为第一大股东）及其关联人非经营性占用资金，余额达到最近一期经审计净资产绝对值30%以上，或者金额达到2亿元以上，被中国证监会责令改正但未在规定期限内改正的，公司股票及其衍生品种应当自期限届满后次一交易日起停牌，未在2个月内依规改正的，则会被认定为存在退市风险警示情形，如果2个月后仍然不能实际还款，则被直接认定为退市。所以，监管部门责令改正的时间非常关键，责令改正后的“6+2+2”的时间内完成整改，实际还款。这对于有资金占用情形的公司，将会带来实际威慑。

作者供职于天册（深圳）律师事务所