数字化转型、同群效应与企业风险承担

张辽 曾佳城

摘 要：本文基于数字化浪潮下我国企业风险承担意愿不足的现实背景下，从治理能力提升效应、战略韧性增强效应以及环境不确定性对冲效应三个方面阐释了企业数字化转型影响风险承担水平的作用机理，并从行业和地区两个维度论证了企业数字化转型同群效应现象的存在性及其对企业风险承担水平的外生影响。利用2011—2021年我国A股上市公司面板数据，系统考察了企业数字化转型与企业风险承担之间的关系。研究发现：数字化转型显著提高了企业风险承担水平。作用机制方面，企业数字化转型通过对冲外部环境不确定性、提高企业治理能力以及增强企业战略韧性共同提升了企业风险承担水平。进一步研究发现，我国企业数字化转型行为存在明显的行业同群和地区同群特征且是风险承担水平提升的重要原因，同群效应使得高数字化程度企业群体中存在低风险承担水平企业的比例相对较低。即高数字化与低数字化企业风险承担水平分布呈现了明显的“左截尾”特征。

关键词：数字化转型；同群效应；风险承担；战略韧性；治理能力

中图分类号：F49;F272;F832  文献标识码：A  文章编号：1001-148X（2024）03-0113-12

收稿日期：2023-10-15

作者简介：张辽（1984—），男，河南光山人，教授，研究方向：两化融合与制造业转型升级；曾佳城（1999—），男，浙江杭州人，硕士研究生，研究方向：数字经济与产业发展。

基金项目：国家社会科学基金一般项目“新发展格局下我国高技术产业链自主可控能力多维评价及提升路径研究”，项目编号：22BTJ072。

一、引 言

当前，以数字科技为主导的新一轮科技革命在全球范围内快速演进，为促进中国经济转型升级、推动新旧动能转换提供了重要支撑。《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2023年远景目标纲要》指出，建设数字中国是数字时代推进中国式现代化的重要引擎，要推动数字经济与实体经济深度融合，全面赋能经济社会发展。《数字中国发展报告（2021年）》数据显示，2021年我国数字经济规模达455万亿元，总量位居世界第二，年均复合增长率达136%，占GDP比重达398%，成为推动经济增长的重要引擎之一。与此同时，在数字化浪潮下，数字化转型已不再是企业的一门的“选修课”，而是关系到企业未来生存和发展的“必修课”。然而，企业进行数字化转型面临诸多无法规避的风险，这又可能影响到企业的风险承担水平。理论上，企业的风险承担水平是衡量企业进行投资行为时风险偏好的重要因素，风险承担水平越高的企业越倾向进行风险投资和增加创新投入，越有助于提升企业的潜在价值以及维持企业较高的总体增长率，进而推动经济社会创新发展、资本积累以及提升生产效率，从而对整个国家经济可持续发展产生深远影响。由此，企业数字化转型与其风险承担水平对于中国经济实现长期高质量发展具有重要意义。那么，数字化转型是否会影响企业风险承担水平？又是通过哪些渠道来影响其风险承担水平？

梳理相关文献发现，学者们基于薪酬差距［1］、债权人保护［2］、税收优惠政策［3］等角度探讨了企业风险承担水平的影响因素。在此基础上，有关企业风险承担水平的研究已经从宏观层面拓展到微观层面。譬如，在企业内部治理视角下，董事与经理兼任在未实施股权激励以及高管薪酬差距较大时能够显著提高企业的风险承担水平［4］。也有学者发现CEO职业经历丰富度与企业的风险承担水平呈正相关关系，若具有跨区域、跨行业的CEO职业经历其提升效果更显著［5］。在控制经营业绩的影响后，高管薪酬会正向影响企业的风险承担水平，并且呈现风险补偿效应［6］。在企业外部环境视角下，数字经济发展环境通过提高企业的创新能力和融资能力，从而提升了风险承担水平［7］。此外，货币政策对于企业的风险投资行为具有至关重要的影响，以至于优化金融市场的发展，从而可以推动经济的长期高质量发展［8］。尤其是银行竞争加剧将影响企业的融资成本，进而提高企业的风险承担水平［9］。然而学界对企业数字化转型如何影响风险承担水平，现有文献较少涉及。

有鉴于此，本文基于数字化浪潮下我国企业风险承担意愿不足的现实背景下，从内生驱动和外生驱动两个方面研究企业数字化转型对风险承担水平的影响，并利用2011—2021年我国A股上市企业面板数据，系统考察企业数字化转型与企业风险承担之间的关系。相较已有研究，本文的贡献主要体现在以下两个方面：第一，已有研究大多关注外部环境变化和企业内部治理等维度对企业风险承担的影响，鲜有探究数字化转型对企业风险承担的影响，本文从治理能力提升效应、战略韧性增强效应以及环境不确定性对冲效应三个方面阐释了企业数字化转型影响风险承担水平的作用机理。第二，现有企业行为决策同群效应研究大多集中在高管行为、资本结构等方面，且只考虑相关同群效应的存在性和产生的原因，很少关注公司转型升级行为的同群效应现象及其经济后果。本文从行业和地区两个维度论证了企业数字化转型同群效应现象的存在性，检验了同行业、地区企业数字化转型行为的同群效应对风险承担的外生性影响，进一步对研究视角及内容进行更深入的拓展，丰富和完善了公司行为决策同群效应的相关研究。

二、理论分析与研究假说

（一）企业数字化转型对风险承担水平的影响机制

基于我国企业数字化转型步伐不断加快与风险承担意愿不足的经验事实，以及风险承担水平提升对企业风险投资行为的客观要求，本文拟从治理能力提升效应、战略韧性增强效应和环境不确定性对冲效应等三个方面阐释企业数字化转型影响风险承担水平的理论机制。

1.治理能力提升效应

实践表明，企业数字化转型是通过数字化、网络化、智能化实现数物融合，以业务场景驱动为业务创新提供跨组织、跨部门的端到端数据流，在“数据+算力+算法”中化解复杂系统的不确定性，最终实现资源优化配置和业务创新。事实上，企业数字化转型可以提高企业治理能力。究其原因，一方面，企业通过数字化转型可以有效整合消费者与中上游供应链公司的需求信息及处理企业内外部非标准化的数据信息，便利了企业的信息化管理，缓解了企业的内部代理问题，并且实现了企业之间信息的传递与协同运作，进而提升了企业的治理能力。另一方面，企业进行数字化转型是一个长期、可持续的过程，并且对于大多数企业而言，数字化人才、信息化协作能力、管理体系水平等方面先天性上有所欠缺，而在数字化转型升级过程得到极大的改善，例如根据不同业务场景提供个性化应用功能，满足不同角色对象的需要。故而，通过数据的共享融合、组织处理等方式统一数据标准口径，打破“数据孤岛”提升效率，更好地驱动业务发展和创新。由此可见，企业数字化转型行为能够提升企业治理能力。

与此同时，数字化转型行为提升治理能力有助于提高企业的风险承担水平。战略管理学理论认为，企业通过适当的风险承担行为来保持其自身的竞争优势以及提升企业的自我价值［10］。对于企业而言，企业治理能力的高低会对企业的财务决策产生重要影响，这也将影响着企业的风险承担水平，所以较高的风险承担往往与企业治理能力相联系。首先，企业进行数字化转型通过搭建业务架构、构建组织体系、建设人力资源来完善公司治理机制，进而有效地监督管理层行为，减少管理层由于内部代理问题而拒绝进行风险承担决策的可能。其次，现金流充裕度对于风险承担水平是至关重要的因素，数字化转型可以缓解企业融资约束问题。随着数字技术的不断改革升级，企业外部市场对于企业内部信息的获取成本不断降低，并且企业的运营成本进一步地下降，提高了生产运营效率，帮助企业获取更多的现金流和更多的机会投资净现值为正的投资项目，从而提升了企业的风险承担水平。据此，本文提出以下假设：

H1：数字化转型通过提高企业治理能力影响风险承担水平。

2.战略韧性增强效应

在数字化时代，数字经济在新一轮科技革命中作为引领和赋能企业经济高质量发展与转型的新动能，愈发深入地融合进企业整体运转和管理模式中，帮助企业优化现有业务价值链与管理价值链，形成企业新的竞争优势。因此，企业数字化转型从以局部为重点转换为以全局为重点，与企业战略之间的从属关系也相应得到改变。突出表现在，数字化转型可以创新企业的商业模式、转变企业的战略模式以及提升数字技术的使用频率［11］。究其原因，当企业在明确了战略目标和发展方向后，根据业务场景需求从业务架构、组织体系、人力建设等方面建立支撑战略落实的业务体系，进而提升了企业战略韧性。特别地，企业通过数字化转型后对全量数据采集汇聚、全域数据融合和全维数据智能分析，为提升企业战略韧性提供技术支持。由此可见，数字化转型能够显著增强企业战略韧性。

同时，数字化转型增强企业战略韧性，有助于提高企业的风险承担水平。企业具有较强的战略韧性意味着其在发展过程中，面对外部环境的突发性变化，能够通过自身内部的自发性调整，维护企业战略稳定并使其恢复到原来状态。基于时变的内外部环境，企业将会制定不同的战略决策，而这些决策同时也会影响企业的风险承担水平。一方面，企业进行数字化转型后，随之带来企业战略的转变，从而提升企业战略韧性是分散企业经营风险、实现企业资源配置的良好决策。另一方面，战略韧性越强的企业在执行企业战略时，可供企业使用的资源存在异质性，并且在利用具有价值属性、稀缺属性且低流动性属性的资源时，同行业的竞争对手难以模仿，所以企业在创新活动中能够获得良好的收益，从而通过提高公司的抗风险能力来提升企业风险承担水平。据此，本文提出以下假设：

H2：数字化转型通过提升企业战略韧性影响风险承担水平。

3.环境不确定性对冲效应

外部环境的不确定性反映了资源的稀缺与竞争的激烈，从而导致了预期的不稳定性。资源基础理论认为，处于外部环境不确定性较高的企业，其所拥有的资源、技术和知识等能力会阻碍企业创新的产生［12］。数据要素作为企业数字化转型的关键驱动要素，对于企业的未来生存与发展起着至关重要的作用。一方面，由于金融机构对于不确定性较高的投资项目保持谨慎的态度，而数据作为一种信用媒介，可以根据区块链等技术构建一个价值网络，而非信息网络，进而通过价值的在线交换从而弱化金融支持，降低企业的外部不确定性。另一方面，数据作为一种创新媒介，通过数据模型承载企业一部分不确定性媒介，实现自我创新，推动跨界创新、网络化创新。因此，数字化转型能够对冲环境不确定性给企业带来的不利影响。

数字化转型所具有的环境不确定性对冲效应，有助于提高企业的风险承担水平。就其本质而言，风险承担是指企业在追求价值最大化时愿意并且能够付出代价的倾向。面对外部环境的不确定性，企业为获取高收益的投资项目，愿意承担高风险的冒险精神是企业成长和发展的必要条件［13］。也有研究表明，在私营企业发展过程中，外部环境的不确定性对其风险承担水平的影响呈负相关关系［14］。企业数字化转型可能会通过对冲外部环境不确定性进而提升企业的风险承担水平。究其原因，企业进行数字化转型不仅可以通过减少由于外部环境变化导致的激励和责任错位产生的风险，并降低交易过程中的成本支出；还将通过企业本身低成本、快速的知识扩散行为打破不确定性的壁垒，从而提升信息传播速度、降低信息的搜寻成本，让企业积极地利用自身优势采取更大胆或冒险的决策，进而提升企业的风险承担水平。据此，本文提出以下假设：

H3：数字化转型通过对冲外部不确定性影响风险承担水平。

（二）企业数字化转型同群效应与企业风险承担

考虑到同行业内的企业群体面临着类似的技术条件、市场环境与发展远景，同行业之间的决策经验借鉴对企业决策行为具有重要意义，即行业同群效应会促进企业进行数字化转型。究其原因，一方面企业为维持行业内的竞争地位以及弱化其对手的压力，通常对竞争对手的决策行为非常敏感且会及时作出反应。例如企业并购决策［15］、控股股东股权质押［16］都存在行业同群效应。另一方面，企业数字化转型使企业的信息环境得到改善的同时还降低了企业的信息搜寻成本，并且其信息效应外溢至外部环境中［17］，优化了自身所处的政治经济环境，这将有效地降低企业决策失败风险、校正企业的风险决策，增强了企业进行数字化转型动机。不难理解，由于企业数字化转型其本身的高风险、高成本的特性，率先开展数字化转型的企业必将面临极高的不确定性，为避免试错成本，企业通常会化身“模仿者”，在行业同群网络之中寻找与自身相匹配的参照物，模仿已转型企业的数字化转型措施。此外，除了模仿跟随动机之外，超越竞争对手获得比较优势，也会引起行业同群企业竞争激发企业的创新能力。当同行业竞争对手企业依靠数字化转型获得比较优势，同群企业会用更积极的眼光看待数字化转型，这将会提升企业的长远发展眼光，减弱企业的短视行为。据此，本文提出以下假设：

H4：企业数字化转型行业同群效应能够提升企业风险承担水平。

除了同行业企业群体之间的相互模仿，企业注册地所在范围之内的企业也常常被选为参照企业进行模仿，从而形成了地区层面的同群效应。即地区同群效应会促进企业进行数字化转型。首先，当企业的发展目标不清晰或未来的不确定性升高时，由于地区龙头企业在资金融通、战略制定等方面具有较强的自主性，企业主体更倾向于模仿这些在场域内发展能力、经营能力以及行业地位占优的领先者企业［18］。其次，同地区企业面临着类似的区位优势、政商环境、资源禀赋等，地区同群企业之间的共生关系使得群体企业之间共享资源同时，也承受外界压力与地方政策管束。譬如，单个企业的技术创新将对注册所在地企业群体的技术创新产生影响，类似的研究还表现在公司财务决策、投资选择等方面。最后，在地方政府数字化政策压力下，为保证企业组织合法合规性、稳定性以及迎合地方政策倡议，地区同群企业组织会积极探索寻求数字化转型创新实践，从而形成了数字化转型地区同群效应。据此，本文提出以下假设：

H5：企业数字化转型地区同群效应能够提升企业风险承担水平。

三、研究设计

（一）模型设定

基于上述的理论分析和研究假设，为了验证企业数字化转型对风险承担的影响，本文构建如下基准模型：

Riski，t=γ0+γ1digiti，t+∑γmCVsi，t+σf+σi+σt+σp+ε（1）

式（1）中，Risk为被解释变量，代表企业风险承担水平，digit为核心解释变量，代表企业数字化水平，CVs为控制变量集，σf、σi、σt、σp分别为行业效应、企业个体效应、时间效应以及地区效应。ε表示随机扰动项。

（二）变量选取

1.被解释变量

学术界关于企业风险承担水平的度量主要有如下几种方法：其一，采用盈利波动率，即用企业在观测时间段内的Roa波动程度来度量企业风险承担水平。当企业的盈余波动性越大，则企业风险承担水平越高，该种衡量方式可以较好地避免由于更高的风险承担所带来的企业未来现金流入的不确定性的增加。其二，利用股票收益波动率来衡量企业风险承担水平，其好处在于可以摆脱需要借助企业财务指标的限制，从而更真实地反映企业的风险承担水平。此外，也有部分学者采用资产负债率［19］、企业进入和退出战略［20］等方法衡量企业风险承担水平。本文借鉴苏坤（2015）［21］的研究，采用股票年化日收益率标准差的对数值（Risk1）、股票年化周收益率标准差的对数值（Risk2）、股票年化月收益率标准差的对数值（Risk3）等三种方法衡量企业风险承担水平，计算公式如下：

Riski，j，t=ln［1T∑Tt=1（ri，j，t－1T∑Tt=1ri，j，t）2］（2）

其中，rijt表示企业i在年度t内第j日（周、月）的收益率，T表示每个会计年度内总的日（周）数。

2.核心解释变量

现有研究大多基于机器学习的文本分析法对企业数字化程度进行测度。例如，一些学者通过收集上市企业年报“管理者讨论与分析”即MD&A部分中的197个数字化词汇，通过词汇数目与MD&A语段长度两者之比作为衡量企业数字化水平的方法［22］。考虑这种方法涉及词汇语段的不足，本文采用吴非（2021）［23］的做法，将大数据技术、人工智能、云计算、区块链为基础构建企业数字化转型的基本术语词典。进一步地，通过构建企业通过数字技术转变营商模式的关键词词典，继而对收集国家政府层面有关数字经济的相关政策文件对关键词词典进行扩充，得到“企业数字化转型”数据库。利用Python软件获取A股上市企业年报后，通过文本搜索、识别、统计特征词词频，最终加总所有特征词的词频得到企业数字化转型度量指标。此外，为消除数据的右偏性，对总词频数进行加1后取对数。

3.控制变量

本文借鉴参照吴非等（2021）［23］等学者的做法选取了以下控制变量。（1）企业规模（size），用期末总资产的自然对数表示；（2）负债比例（lev），用期末总负债除以期末总资产；（3）总资产净利润率（roa），用净利润除以总资产平均余额表示；（4）现金流比例（cfo），用经营活动产生的现金流净额除以总资产；（5）营业收入增长率（grow），用本期营业收入除以上一期营业收入减1表示；（6）独立董事比例（inddir），用独立董事除以董事人数表示；（7）董事会规模（board），用董事会人数取自然对数表示；（8）第一大股东持股比例（top1），用第一大股东持股数量除以总股数表示；（9）企业年龄（age），用企业存续年限并取对数表示；（10）所有权性质（soe），若为国有企业取1，其他取0。

（三）数据来源

本文以2011—2021年我国A股上市公司面板数据。根据研究需要，剔除了金融和保险行业上市公司以及存在缺失的样本。最终保留3112家公司的19352个观测值，为非平衡面板。本文中所使用的公司财务数据和股票数据均来自国泰安数据库，企业年报数据来自沪深交易所官方网站。变量的描述性统计结果如表1所示。

四、实证结果分析

（一）基准回归

本文采用了非平衡的面板数据计量回归模型进行实证分析，考察了企业数字化转型对风险承担水平的总体影响。表2报告了基准回归结果。其中列（1）、列（3）和列（5）采用固定效应模型进行估计。结果显示，在控制了一系列影响风险承担水平的重要变量以及控制了个体、年份、行业以及地区后，核心解释变量（digit）的估计系数在1%的水平下显著为正，系数分别为0009、0012以及0021，初步显示企业数字化转型可能会提升风险承担水平。原因可能在于数字技术极大提升了我国各类市场信息传递效率，降低了企业信息搜寻成本，有利于降低外部环境不确定性的不利影响，进而提高企业风险承担水平。考虑到可能存在企业数字化转型与风险承担水平存在互为因果的内生性问题，在处理内生性问题上，利用数字化转型（digit）的滞后两期（digitt-2）这一普遍做法作为工具变量进行两阶段最小二乘法（2SLS）进行回归。表2中列（2）、列（4）和列（6）报告显示工具变量的估计系数分别为0099、0080以及0130，且通过了1%、5%的显著性水平检验，说明采用工具变量的最小二乘估计（2SLS）的结果同样支持企业数字化转型与风险承担水平的正相关关系。经过内生性处理后的企业数字化转型（digit）的估计系数绝对值与固定效应模型相比有大幅度上升，说明由于内生性问题的存在，严重低估了企业数字化转型对风险承担水平的提升作用。

（二）稳健性检验

1.替换被解释变量

前文通过采用股票年化日、周、月收益率标准差的对数值的方法衡量企业风险承担水平。为了检验本文主要估计结果的稳健性，需要重新测度风险承担水平并做进一步验证。这里采用余明桂等（2013）［24］的方法，将企业在观测时段内的roa波动程度（Risk1、Risk2）来衡量企业风险承担水平，盈余波动程度越大，则企业风险承担水平越高。具体而言，首先为缓解行业及周期的影响，将企业roa减去年度行业均值得到调整roa，其次，将观测时间窗口定为以3年（t年，t+1年，t+2年）的滚动周期来计算经行业调整后的Roa标准差。表3中列（1）和列（2）为替换被解释变量的估计结果，估计系数都为0003，且都在5%显著水平下显著，表明基准回归的主要结论不随风险承担水平度量方法的改变而发生改变，即企业数字化转型程度越强，风险承担水平就越强。

2. 替换核心解释变量

前文通过加总所有统计特征词词频的方法衡量企业数字化转型。为了检验本文主要估计结果的稳健性，这里借鉴袁淳（2021）［22］的方法重新测度企业数字化转型并做进一步验证。具体通过提取企业年报中MD&A部分有关数字化、数字技术的197个词汇，将词汇数目与MD&A语段长度两者之比作为衡量企业数字化水平（digit_2）的方法，该比值说明企业高管对于数字技术、数字化转型的重视程度，比值越大说明企业数字化转型程度强，比值越小说明企业数字化转型程度弱。为保证结果的准确性，对该比值进行取对数处理。表4列（1）—（3）为替换核心解释变量的估计结果，估计系数分别为0898、1566、1118，且均通过了显著性检验，说明在改变企业数字化转型的衡量方法后，基准回归的结论仍然成立，即企业数字化转型对风险承担水平的正向影响仍稳健显著。

3.考虑行业属性的影响

对于具有高创新型、高风险性等特征的高科技行业企业，与相对平稳的非高科技企业相比，其未来发展环境不确定性程度更高，进行数字化转型是否能提升风险承担水平。因此，我们进一步检验了高科技行业企业数字化转型对风险承担水平的影响。本文参考杨金玉等（2022）［25］的方法，通过构建高科技行业虚拟变量（Ht），并对照《上市公司行业分类指引（2012年修订）》以及参考《战略性新兴产业分类（2012）（试行）》和经济合作与发展组织（OECD）相关文件，将制造业、信息传输、软件和信息技术服务业以及科学研究和技术服务业划分为高科技行业并赋值为1，其余赋值为0。表5列（1）—（3）显示，交互项Ht_digit系数均显著为正，且在1%显著水平下显著。这说明，高科技行业的企业进行数字化转型，对于其企业风险承担水平有正向影响。

4.考虑遗漏变量

近年来，诸多扶持、发展数字技术的国家政策的出台，为企业进行数字化转型提供了极大帮助。为了排除行业或地区宏观层面因素导致企业数字化水平同方向的变动以及排除其他可能因素造成了企业数字化转型和风险承担水平之间的正相关关系，通过借鉴Bird（2018）［26］的方法，在模型中增加地区控制变量国内生产总值增长率（gdpg）来控制行业或宏观层面因素，并代入模型进行回归。表6列（1）—（3）所得结果显示，估计系数显著为正，并且与基准回归结果中的估计系数绝对值大小及显著性水平都相同，表明企业数字化转型对风险承担的正向影响仍稳健显著，本文的基准结论依然稳健。

（三）异质性分析

1.基于产权属性的异质性分析

本文按照产权属性的不同，将样本企业分为国有企业与非国有企业两个子样本分别进行考察研究。基于产权异质性的分析结果如表7所示，在非国有企中估计系数分别为0012、0014、0026，且均通过1%的显著性水平检验，而在国有企业中估计系数则出现了不显著的结果。这说明企业进行数字化转型对于非国有企业风险承担水平有明显的提升作用，而对于国有企业风险承担水平的提升并不奏效，并且非国有企业组估计系数的绝对值大小均高于国有企业组可以看出，数字化转型对非国有企业风险承担水平的影响均大于国有企业组，表明数字化转型能更有力地提升非国有企业的风险承担水平。究其原因，从企业内部治理视角看，由于受到政策等外部因素以及其本身的产权属性的制约，国有企业可能会因为社会监督、政策导向等原因，在其年报中出现有关数字化、数字技术的关键词，却不会进行真正意义上的数字化战略转变。此外，由于国有企业结构调整缓慢、产权监督严格致使其无法有效地激励企业的创新活动，且无法积极地满足数字化浪潮对于企业的需求。

2.基于企业规模的异质性分析

按照企业规模大小的不同，将样本企业分为大规模企业与中小规模企业两个子样本分别进行考察研究。基于企业规模的异质性分析如表8所示，在中小规模企业中估计系数分别为0012、0014、0026，且均通过1%显著性水平检验，而在大规模企业中则出现了不显著的结果。这表明企业进行数字化转型对于中小规模企业风险承担水平有明显的提升作用，而对于大规模企业风险承担水平的提升并不奏效，并且中小规模企业组估计系数的绝对值大小也均高于大规模企业组可以看出，数字化转型对中小规模企业风险承担水平的影响均大于大规模组，表明数字化转型能更有力地提升规模较小的企业的风险承担水平，促进风险投资行为，从而提升企业风险承担能力。究其原因，从公司治理视角看，企业规模的大小决定着企业决策能否快速有效地落实至公司各部门，由于大规模企业可能存在权力分散，审批程序复杂等问题，中小规模企业的决策执行力可能优于大规模企业。

（四）影响机制检验

理论分析表明，企业数字化转型主要通过企业治理提升效应、战略韧性增强效应以及环境不确定性对冲效应等途径和机制影响企业风险承担水平。由于传统用于中介效应检验的逐步分析法无法解决内生性的问题，所以本文借鉴余泳泽等（2020）［27］的方法，对企业治理能力、企业战略韧性以及环境不确定性作用机制进行检验。

1.企业治理能力提升

为了衡量企业治理能力，本文在周茜（2020）［28］构建的公司综合治理水平评价指标体系基础上，选取主成分分析法中所取得的第一主成分作为反映公司治理综合水平。同时，为了方便解读实证结果，将该指数乘以-1得到公司的治理能力的代理变量（cgi）。该数值越大，则说明公司治理能力越差。表9中列（1）报告了以企业治理能力为中介变量的估计结果，结果显示企业数字化转型对企业治理能力的估计系数为0014，且在5%的显著性水平下显著，并且企业治理能力对企业风险承担的估计系数均显著为正，表明企业数字化转型会提升企业的治理能力水平。究其原因，企业进行数字化转型可以通过整合企业内外部数据信息、缓解内部代理问题以及加强了企业之间信息的传递和协作等方式提升了企业治理能力水平。验证了理论假说H1。

2.企业战略韧性增强

为了评价企业战略韧性，本文在Bentley（2013）［29］研究基础上参照如下六个企业特征：过去5年移动平均的固定资产与总资产比值、过去5年移动平均的研发支出与销售收入比值、过去5年移动平均的员工人数与销售收入比值、销售收入过去5年的移动平均增长率、过去5年移动平均的销售费用和管理费用与销售收入的比值以及过去5年员工人数波动性。对于第1个变量分组，对于每家企业每一年度样本，将变量从大到小排序平均分为5组，最小的组赋值为4分，次小的组赋值为3分，依次类推，最大的组赋值为0分。对于第2至第6个变量，排序方式相反，即在每家企业每一年度样本中从小到大平均分为5组，最小的组赋值为0分，最大的组赋值为4分；最后，根据每家企业每一年度的6个变量的分组得分加总，从而得到0-24分的变量度量战略激进度（str_f）。接着，本文从企业在六个关键领域的资源分配情况来度量企业战略差异度（str_d）［30］，分别为广告和宣传投入（销售费用除以主营业务收入总额）、研发投入（无形资产净额除以主营业务收入总额）、资本密集度（固定资产总额除以企业员工总数）、固定资产更新程度（固定资产净额除以固定资产原值）、管理费用投入（管理费用总额除以主营业务收入总额）以及企业财务杠杆（长短期借款总额除以应付债券与权益账面价值），将以上6个指标同期内分别与同行业均值相减，再除以该维度值的标准差后取绝对值，最后取算数平均数得到企业战略差异度。则企业战略韧性（str）可以表示为strit= str_fit+ str_dit，该数值越大，则说明企业的战略韧性越强。表9中列（2）报告了以企业战略韧性为中介变量的估计结果，结果显示企业数字化转型对企业战略韧性的估计系数为0071，且在5%的显著性水平下显著，并且企业战略韧性对企业风险承担的估计系数都显著为正，表明企业数字化转型会提升企业的战略韧性。究其原因，企业进行数字化转型后通过建立支撑战略落实的业务体系以及先进的数字技术对数据采集汇聚、融合等为提升企业战略韧性提供支持。验证了理论假说H2。

3.外部环境不确定性对冲

为了衡量环境不确定性（eu），本文参考申慧慧等（2012）［31］的做法，首先运用普通最小二乘法通过每家企业过去五年的销售收入数据估计出每家企业过去五年的非正常销售收入的标准差后，再将其除以其平均值，所得值即为未经行业调整的环境不确定性；其次，通过求得企业未经行业调整的环境不确定性的中位数，从而得到同一行业同一年度的环境不确定性；最后，本文所运用的环境不确定性即为未经行业调整的环境不确定性与同一行业同一年度的环境不确定性的比值。该数值越大，则外部环境不确定性越高。

Sale=λ0+λ1Year+ε（3）

其中，Sale为销售收入；Year为年度变量，如果观测值是过去第1年的，则Year=4；如果观测值是过去第2年的，则Year=3；依次类推，式（3）中残差ε即为非正常销售收入。

表9中列（3）报告了以企业战略韧性为中介变量的估计结果，结果显示企业数字化转型对环境不确定性的估计系数为-0020，且在5%的显著性水平下显著，通过环境不确定性估计系数符号皆为负可以看出企业数字化转型与环境不确定性呈负相关关系，即随着企业数字化水平的提升，外部环境不确定性越低，即企业数字化转型能够对冲外部环境不确定性。究其原因，企业进行数字化转型后通过数字技术构建信用价值网络，实现价值的在线交换，相较于信息网络更透明，降低了企业的不确定性。验证了理论假说H3。

五、进一步分析：数字化转型同群效应识别

相较数字化转型的动因而言，个体企业受到同地区或同行业的企业数字化转型行为表现的外部影响同样值得关注。那么，企业的数字化转型行为是否存在同群效应呢？事实上，企业在发展过程中往往与利益相关者之间存在严重的信息不对称问题。信息模仿理论认为，信息占优企业面临的融资约束较小，数字化转型可以有效地降低信息不对称程度，从而缓解企业融资约束问题并进一步降低企业的运营成本、提高生产运营效率，帮助企业获取更多的现金流［32］。所以，信息占劣企业能够获得与其有关的数字化转型信息，通过模仿信息占优企业的数字化转型行为并降低了自身的信息成本，进而增加企业数字化转型方面的投资。同时，为了在竞争激烈的行业竞争中维持市场地位以及降低战略成本，企业有更强的动力模仿同群企业的数字化转型行为。因此，在企业自身数字化技术不够成熟的情况下，企业有较强的动力模仿同群企业的数字化转型行为。为此，将进一步验证同群效应的存在性以及判定企业数字化转型的同群效应是否会影响风险承担水平的提升。

（一）数字化转型同群效应存在性检验

首先，通过比较分析高、低数字化水平企业中企业风险承担水平的特征差异，揭示同群效应在企业数字化转型带来风险承担水平提升中的作用。为此，本文参照Combes等（2012）［33］的做法，以企业数字化转型的中位数为标准，将样本划分为“高数字化水平”（H_D）和“低数字化水平”（L_D）。基于两个子样本的企业风险承担核密度图可以看出限于篇幅，企业风险承担核密度图省略，如有需要可向作者索取。，高数字化转型整体向右偏移，并且呈现“左截尾”的特征，说明高数字化企业的风险承担水平更强。总体上，“高数字化水平”存在同群效应。即同群效应使得高数字化水平企业中存在低风险承担水平企业的比例相对较低，呈现企业风险承担水平分布的“左截尾”特征。

同时，借鉴Leary和Roberts（2014）［34］的方法，验证企业数字化转型带来的企业风险承担水平的提升是否来源于同群效应，构建下述回归模型（4）。

digiti，t=γ0+γ1cohorti，t－1+∑γmCVsi，t－1+ε（4）

式（4）中，cohort为同群效应变量，具体分为行业同群效应（d_ind）和地区同群效应（d_pro）两个分指标衡量。行业同群效应与地区同群效应（剔除该地区中与公司i同行业的数字化转型样本，下同）分别为与企业i所处于同一细分行业的其他企业在t-1期数字化水平均值以及企业i所处于同一注册省份的其他企业在t-1期数字化水平均值。若变量取值越大，表明该行业或地区的同群效应越强。

利用模型（4）检验数字化转型的同群效应现象，回归结果如表10显示，行业、地区同群企业数字化转型的估计系数分别为0489、0072，并且通过了1%的显著性水平。可见，企业数字化水平不仅受到组织成员的行为、企业创新能力等因素的影响，还会受到同行业和同地区其他同群公司数字化水平的显著影响。这可能是由于模仿者企业采取“搭便车”的机会主义倾向，或是其他因素的影响，致使其数字化转型模仿行为的发生。

（二）数字化转型同群效应与企业风险承担

为检验企业数字化转型同群效应对企业风险承担的作用，我们引入如下模型：

Riski，t=δ0+δ1d_indi，t－1+∑δmCVsi，t+σf+σi+σt+σp+ε（5）

Riski，t=δ0+δ1d_prvoi，t－1+∑δmCVsi，t+σf+σi+σt+σp+ε（6）

其中，d_ind为行业同群效应变量，企业i所处于同一细分行业的其他企业在t-1期数字化水平均值。d_pro为地区同群效应变量。企业i所处于同一注册省份的其他企业在t-1期数字化水平均值。若变量取值越大，表明该行业或地区的同群效应越强。

首先，我们分别用d_ind和d_pro来反映企业数字化转型的同群效应，表11中可以看出行业同群效应与地区同群效应的系数均显著为正，表明企业数字化转型同群效应可以提升企业数字化水平，对企业风险承担的提升有直接促进作用。究其原因，同群企业之间信息不对称进一步降低，有利于加快同群企业之间的模仿行为，且其信息效应的外溢至外部环境中，由于企业在数字化转型过程中可能个体之间存在异质性，进而可能存在更为优化的数字化转型之路，使得企业风险承担水平进一步提升，验证了理论假说H4和H5。

六、结论与政策启示

基于我国企业风险承担意愿不足和数字化浪潮的现实背景下，本文从内生动因和外生动因两个方面来研究企业数字化转型对风险承担水平的影响。从内生视角来看，企业数字化转型通过治理能力提升效应、战略韧性增强效应以及环境不确定性对冲效应三条作用路径来影响风险承担水平；从外生视角来看，企业数字化转型通过行业同群效应和地区同群效应来影响风险承担水平。以2011—2021年国内A股上市企业作为样本，系统考察了企业数字化转型与企业风险承担之间的关系。主要结论如下：（1）企业进行数字化转型显著提高了风险承担水平，在克服了内生性以及经过替换被解释变量、剔除异常样本等稳健性检验，该基准结论依然稳健；从异质性检验来看，中小规模企业、非国有企业进行数字化转型更能提升企业的风险承担水平。（2）治理能力提升效应、战略韧性增强效应以及环境不确定性对冲效应均是数字化转型影响风险承担水平的重要传导机制。（3）进一步研究表明，我国上市公司企业数字化转型行为存在同群效应，且风险承担水平的提升来源于数字化转型行业和地区同群效应，同群效应使得高数字化水平企业中存在低风险承担水平企业的比例相对较低，呈现企业风险承担分布的“左截尾”特征。

本文的研究结论具有如下政策启示：第一，积极促进数字化基础设施的完善与政策法规的实施。数字化基础设施的建设可以为企业数字化转型保驾护航，具体通过数字基础设施的布局、信息网络基础设施的完善以及数字算法基础设施的建设，为企业进行数字化转型营造一个良好的外部环境。政策法规的实施可以激发市场活力，防范市场风险，特别是在数字监管与治理方面，有关政府部门需要加强反垄断意识，积极且有效地对排他性较强的交易行为进行干预，并且建立健全常态化的监管体系与行业准则体系。第二，完善市场信息交换机制。完备、高效的信息机制是缓解企业信息不对称的途径之一，而数据要素作为企业在数字化时代腾飞的关键因素，要充分发挥数据要素在企业数字化转型过程中的赋能作用。有关政府部门可以根据地区发展战略需要，大力推动产业数字化创新与数字产业化创新，大力推动数字化产业链与数字化供应链协同一体化发展。第三，相关政府部门不仅要看到在地区或行业处于领头企业其数字化转型行为的示范作用，也要看到其他非国企、中小规模企业的数字化转型带来的积极影响，充分利用同群效应发挥其优势作用，为同行业或区域内其他企业提供先进的数字化转型知识和制定数字化发展战略的经验。

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Digital Transformation， Cogroup Effect And Enterprise Risk-taking

ZHANG Liao， ZENG Jiacheng

（School of Economics， Hangzhou Dianzi University， Hangzhou 310018， China）

Abstract： Based on the background of insufficient risk taking willingness of Chinese enterprises under the digital wave， this paper explains the mechanism of enterprises digital transformation affecting the level of risk taking from three aspects： the enhancement effect of governance capability， the enhancement effect of strategic resilience and the hedging effect of environmental uncertainty. The existence of homogeneity effect phenomenon of enterprise digital transformation and its exogenous influence on enterprise risk-taking level are demonstrated from two dimensions of industry and region. Based on the panel data of Chinese A-share listed companies from 2011 to 2021， this paper systematically examines the relationship between enterprise digital transformation and enterprise risk taking. The research shows that digital transformation significantly improves the level of enterprise risk taking. In terms of the mechanism， the digital transformation of enterprises jointly improves the level of enterprise risk taking by hedging the uncertainty of external environment， improving corporate governance ability and enhancing corporate strategic resilience. Further research shows that there are obvious industrial and regional homogeneity characteristics in Chinese enterprises digital transformation behavior， which is an important reason for the improvement of the level of risk taking. The homogeneity effect makes the proportion of enterprises with low level of risk taking in the enterprise group with high degree of digitalization is relatively low. In other words， the distribution of high and low digitalization enterprises risk bearing level shows obvious “left truncation” characteristics.

Key words：digital transformation; same-group effect; risk-taking; strategic resilience; governance ability

（责任编辑：周正）