结构性货币政策对绿色企业全要素生产率的影响

万光彩 卜云锋

摘 要：结构性货币政策对于精准支持绿色企业发展具有重要作用，本文以2018年央行担保品框架扩容这一结构性货币政策为准自然实验，借助双重差分模型研究央行将绿色债券纳入担保品框架后对绿色企业全要素生产率的影响。研究发现：担保品框架扩容可以显著提升绿色企业的全要素生产率。企业异质性研究发现担保品框架扩容对民营绿色企业全要素生产率的提升显著高于国有绿色企业；区域异质性研究发现担保品框架扩容对于处在金融发达地区的绿色企业全要素生产率的提升更为显著；行业异质性研究发现央行将绿色债券纳入担保品框架后更能促进专利密集行业中绿色企业全要素生产率的提升。进一步研究发现担保品框架扩容有效缓解了绿色企业融资约束，提升了企业的绿色创新水平，有助于绿色企业提升全要素生产率。

关键词：担保品框架； 全要素生产率； 融资约束；绿色创新

中图分类号：F8220  文献标识码：A  文章编号：1001-148X（2024）03-0061-09

收稿日期：2023-11-12

作者简介： 万光彩 （1972—），男，安徽霍山人，教授，博士生导师，研究方向：货币理论、财政政策；卜云锋 （1999—），男，安徽蚌埠人，硕士研究生，研究方向：货币理论、绿色金融。

基金项目：安徽高校自然科学基金重大项目“房地产价格与城市全要素生产率：机制阐释与政策效应”，项目编号：KJ2021ZD0054；安徽财经大学研究生科研创新基金项目“结构性货币政策对企业绿色转型影响研究——基于担保品框架扩容角度”，项目编号：ACYC2022467。

①需要说明的是，为了便于表示，我们参考陈国进等（2021）的做法，将发行绿色债券的企业简称为“绿色企业”。

一、引言

当前，我国经济正处于高速增长并向高质量发展转型阶段，党的二十大报告提出，高质量发展的关键是经济发展绿色化、低碳化。经济低碳绿色发展，仅仅依靠财政政策扶持是不够的，联合国公开数据表明政府环保支出规模和占比与经济规模呈“倒U形”关系，随着经济规模的增加，政府环保支出规模和占比的增加存在边际递减趋势，其背后的原因是当经济发展到一定程度时，绿色财政投入虽然可以支持绿色产业发展但也会带来福利损失。这说明在向高质量发展转型的过程中还需要货币政策推动绿色金融的完善与发展，与绿色财政政策协调配合共同支持经济绿色转型。当前，我国传统总量型货币政策空间相对以往有显著缩小，央行需要珍惜总量型货币政策空间，尤其是对于助力经济绿色转型，货币政策应将资金精准投入到绿色产业，而总量型货币政策可能会使得资金无法精准流入实体经济，带来资产泡沫，因此央行近年来不断丰富结构性货币政策工具。2018年6月，中国人民银行宣布扩大中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，MLF）担保品范围，将绿色债券与信贷等绿色资产纳入其中。意在引导资金精准流向绿色产业，助力我国目前高质量发展。央行将绿色债券纳入担保品框架中能否起到助力绿色企业①发展的实质性效果，提升绿色企业全要素生产率，仍需进一步分析与研究。

目前，关于结构性货币政策的研究中，有研究发现结构性货币可以通过引导流向目标支持企业，阻截资金流入“僵尸企业”，降低目标企业的社会融资成本以及向公众传递信号影响其未来投资等经济决策的方式，进而起到调整经济结构、促进产业结构升级的作用［1］，还可以通过定向影响金融机构的运营成本方式来调整信贷结构［2］，但是结构性货币政策在实施的过程中，商业银行等金融机构为了获取更高收益可能会存在变相改变资金用途的行为［3］，并且由于经济结构内部对于货币吸附能力不同，有观点认为结构性货币政策可能无法有效调整经济结构［4］。在结构性货币政策传导过程中，央行担保品框架起到了十分重要的作用。担保品框架通过提升合格担保品范围内资产的稀缺性和信用水平，起到降低企业融资成本的效果。进一步研究发现，担保品框架对债券的影响存在异质性，对民营企业信用利差的降低效果更为显著。此外，担保品框架在实际操作过程中可能还会受到货币政策和债券市场中合格担保品比例的影响［5］。2018年，央行将绿色债券和绿色信贷纳入担保品框架，旨在增强绿色金融对实体经济绿色发展转型的支持能力。郭晔和房芳（2021）［6］认为担保品框架扩容可以对银行和企业产生影响，具体效果表现为降低绿色信贷企业的融资成本，提高其融资可得性。而陈国进等（2021）［7］以绿色债券和棕色债券为研究对象，发现担保品框架可以对绿色企业形成融资激励，并倒逼“棕色企业”绿色转型。

国内外关于绿色债券的研究涉及多个方面，从绿色债券对发行企业本身的影响来看，绿色债券的发行可以显著提升发行企业的企业价值［8］，并且可以降低发行企业的股价暴跌风险，提升股票价格与收益［9］。此外，考虑到绿色债券具备“绿色”和“债券”双重属性，从企业融资角度进行研究可以发现绿色债券发行能够有效缓解企业的融资约束，降低发行绿色债券企业的融资成本，并且绿色债券对于企业融资成本的降低还带有行业溢出效应［10］。融资约束的缓解有助于企业优化资源配置，加大研发投入。已有研究从企业创新水平的视角出发，发现发行绿色债券的企业，其绿色创新水平显著高于未发行绿色债券的企业，并且这种提升效果具有持续动态性［11］，但也有学者认为绿色债券对企业绿色创新水平的提升的原因可能在于2016年上交所发布的《关于开展绿色公司债券试点的通知》，这一政策的实施推动了政府加强对市场的引导与监管［12］。除此之外，国外学者还发现绿色债券的发行具有外部性，绿色债券的发行可以提高企业的环境绩效，降低二氧化碳排放［13］。

以上研究既丰富了结构性货币政策的传导路径以及具体作用方式，也丰富了发行绿色债券对企业的多方面影响，但对于结构性货币政策能否调节产业结构仍存在争议，特别是结构性货币政策为特征企业所带来的引流作用，能否为企业的生产经营带来实质性提升，学界鲜有研究。鉴于此，本文将以全要素生产率为指标，系统探究担保品框架扩容这一结构性货币政策对绿色企业全要素生产率影响的研究，具体地从担保品框架扩容对绿色企业融资约束的缓解和创新水平提升两个方面来综合地进行机制分析和实证研究。

本文的边际贡献在于：首先，已有文献对于货币政策的研究主要集中于总量型货币政策，而关于结构性货币政策的研究又大多聚焦于债券信用利差视角对企业融资的影响，仅有少部分文献考虑了结构性货币政策对企业绿色创新的影响。本文首次考虑了结构性货币政策对于绿色企业全要素生产率的影响，进一步说明了结构性货币政策能够有效将资金精准“滴灌”目标企业并对企业产生实质性提升，助力经济高质量发展。其次，我国的经济发展正处在绿色转型阶段，目前国内关于绿色金融的相关研究大部分集中于中国银监会制定的《绿色信贷指引》所产生的绿色效应，且多集中于绿色金融政策对于企业绿色创新水平影响的相关研究。本文以2018年6月央行担保品框架扩容为准自然实验，论证了担保品框架这一新型结构性货币政策对绿色企业全要素生产率的影响研究，对于补充绿色金融相关研究以及货币政策更好地助力绿色企业发展提供参考。

二、研究假说

（一）影响效应分析

央行通过将绿色债券纳入担保品框架中，向外界传递了对绿色产业支持的信号，由此可以影响公众对于绿色企业的预期，提升公众对于绿色企业发展前景的信心，吸引更多投资者关注到绿色企业。对于绿色企业关注度的增加，致使对绿色企业信息获取的意愿会更强并愿意持有绿色企业股票，购买绿色债券，进而加强企业与投资者等关键利益攸关方的互动［14］。利益相关者理论认为，股东、债权人、投资者、客户、供应商和其他利益相关者都是企业的重要参与者。一方面，机构投资者的加入可以带来先进的商业理念和管理经验，促进技术与资本的整合，为绿色企业提升全要素生产率带来关键资源；另一方面，由于机构投资者在投资企业时会更加注重企业的长期效益，因此企业需要提升自身的全要素生产率，以满足多方利益。此外，随着对绿色企业关注度的持续攀升，公众对绿色企业信息获取的意愿会加强，通过对企业信息的深度挖掘，既可以提高绿色企业信息的传播与解读效率，又可以有效缓解信息不对称问题。而关注度增加对企业也意味着面临的监管将更加严格，有助于规范绿色企业的行为，确保其在追求经济效益的同时，能够将资金用于提升创新水平，又有助于改善自身人力资本投资，提升全要素生产率水平。综上所述，本文提出如下假设：

H1：担保品框架扩容这一结构性货币政策对绿色企业全要素生产率有显著促进作用。

（二）影响机制分析

担保品框架扩容可以有效缓解绿色企业融资约束。从稀缺性视角来看，央行将绿色债券纳入合格担保品框架后，对于商业银行等金融机构意味着持有绿色债券可以向央行换取流动性，这使得绿色债券形成了一种相对有限的资源［15］。这种稀缺性可以激发金融机构对绿色债券的强烈偏好，增加对其的购买需求，从而降低绿色企业的融资约束［16］。从信用视角来看，中期借贷便利（MLF）的操作方式为质押，这意味着商业银行等金融机构可以通过将绿色债券的所有权转移给央行的方式换取流动性，使得央行来承担绿色债券价值损毁的风险，由于央行需要控制自身持有资产的风险，因此央行将绿色债券纳入担保品框架向外界传递了绿色债券风险较低的信号；此外，将绿色债券纳入担保品框架，意味着将央行货币投放这一国家信用行为与绿色债券挂钩［5］，为绿色债券增信。绿色债券信用的上升可以吸引更多投资者，缓解企业融资约束。对于绿色企业来说，融资约束的缓解既可以使绿色企业有充足资金来购买设备、雇佣劳动力、加大研发投入；又可以使绿色企业充分利用先进生产工艺提升自身的生产水平，从而提升全要素生产率；还可以帮助绿色企业以充足资金提升在市场上的竞争力，从而帮助企业扩大市场份额和销售规模，提升全要素生产率。综上所述，本文提出如下假设：

H2a：担保品框架扩容可以通过缓解绿色企业融资约束提升全要素生产率。

创新活动具有长周期和高难度的特点，特别是对于中小型企业而言，创新往往需要耗费一定时间才能见到回报，而仅仅依赖内部资金支持企业的创新发展常常难以为继。央行将绿色债券纳入担保品框架后可以引导资金流入到绿色企业，帮助企业获得更充裕资金来提升绿色创新水平［11］。理论上而言，波特假说认为适当的环境规制能够激励企业进行技术创新，部分甚至完全抵消环境规制带来的成本，从而提高企业全要素生产率。央行将绿色债券纳入担保品框架可视为一种激励型的环境规制，因此对于企业来说，将融资所得资金用于研发并提升自身绿色创新水平可以使企业持续获得政策带来的融资优势。而绿色创新水平的提升有助于提高生产效率。随着科技的不断进步，绿色企业可以借助创新技术来优化生产流程，提高生产效率。通过技术水平的提高，绿色企业能够更加高效地完成生产任务，从而缩短生产周期，降低生产成本，提高产出质量。因此，本文提出如下假说：

H2b：担保品框架扩容可以通过显著提升绿色企业绿色创新水平的方式提升全要素生产率。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文的初始样本包括2013—2022年在沪深A股上市的企业，采用以下标准进行剔除：（1）排除金融类公司、当年被ST、ST*、PT标记的公司以及当年上市的公司，并剔除主要数据严重缺失的样本。（2）保留样本期限在五年以上的样本。（3）在实验组选取上，为尽可能研究担保品框架扩容对绿色企业全要素生产率的影响，本文选取2018年（包含有2018）之前发行过绿色债券的企业为实验组，其余上市企业为对照组。绿色债券数据来源WIND数据库和CSMAR数据库，通过人工手动匹配发行绿色债券企业。绿色专利授权数据来源于国家知识产权局、WIPO绿色专利清单。控制变量数据来源CSMAR数据库。

（二）模型设定与变量定义

本文采用双重差分模型分析担保品框架扩容后对绿色企业全要素生产率的影响，具体设定如下：

TFPi，t=α0+α1DIDi，t+α2Xi，t+μi+λt+εi，t（1）

模型（1）中，被解释变量TFPi，t代表企业i在t年所表现出的全要素生产率。全要素生产率的度量方法众多，其中，OLS法、OP法以及LP法为学界所广泛采用。OP法和LP法特别考虑了企业在面对生产效率低下时可能发生的退出情况。本文之所以聚焦沪深A股上市的企业，是因为这些企业往往有相对稳定的经营环境和高度的市场认可，其退出市场的可能性远小于其他类型企业，因此样本选择性偏差问题在此情境下并不显著。鉴于此，LP法和OP法在本研究中的适用性可能受到一定限制。为此，本文借鉴胡珺等（2023）［17］的研究方法，选择经过改良的OLS法来计算TFP，并将其作为基准回归的被解释变量。该方法的优点是，通过引入中间参数M以及省份和行业固定效应的方式，在一定程度上缓解估计过程中可能出现的同时性偏差和选择性偏差。在后续的稳健性检验中，采用LP法和OP法进行对比分析。

DIDi，t为本文核心解释变量，Treati为上市公司是否绿色企业，参考陈国进等（2021）［7］的方法，若企业在2018年（包含2018年）之前发行过绿色债券则为绿色企业，Treati取1，否则取0。Postt为时间虚拟变量，以2018年央行担保品框架扩容为政策时点，2018年之前Postt=0，2018年之后Postt=1。μi为个体固定效应，λt为时间固定效应。

Xi，t为控制变量，选取企业规模Size；净资产收益率Roe；资产负债率Lev；董事会规模Board；托宾Q值TobinQ；现金流比率Cashflow；总资产增长率AssetGrowth；两职合一Dual；第一大股东持股比例Top1；无形资产占比Int（上述变 量定义见表1）。为避免极端值影响，本文对上述连续型控制变量在1%和99%水平上进行缩尾处理。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

主要变量描述性统计结果见表2，包括所有“公司-年度”层面的观测值。从主要统计结果可以看出样本内企业全要素生产率均值为11188，标准差为1296，最小值为6759，最大值为14997，这说明样本内企业的全要素生产率差异较大，为本文的研究创造了较好的条件，其余变量均在合理范围内。

（二）基准回归

本文接下来探究担保品框架扩容对绿色企业全要素生产率的具体影响。根据模型（1）进行估计，表3汇报了担保品框架扩容后对绿色企业全要素生产率的回归结果。两组回归均控制行业和时间固定效应，并使用企业层面的聚类稳健标准误。结果表明央行担保品框架扩容可以显著提升绿色企业的全要素生产率，进一步加入控制变量以后，回归系数为0228，在1%水平下显著。从经济意义来看，担保品框架扩容以后，绿色企业全要素生产率提升了228%。由此验证了假说H1，担保品框架扩容可以显著提升绿色企业全要素生产率。

（三）异质性分析

1企业异质性

考虑到非国有企业在发展过程中由于信息不对称、抗风险能力较弱等原因面临着“融资难融资贵”，而央行将绿色债券纳入担保品框架，对降低民营企业的融资成本作用更大［7］。因此，根据企业的产权将样本分为国有企业和民营企业进行分组回归，回归结果如表4所示，担保品框架扩容对民营绿色企业全要素生产率有显著提升，对国有绿色企业并无显著提升，组间系数的经验P值为080表明二者有显著差异。可能的原因是担保品框架扩容后有效缓解了民营绿色企业的融资问题，所以当政策实施后，民营绿色企业全要素生产率的提升显著高于国有企业。因此，本文认为担保品框架扩容可以显著提升民营绿色企业的全要素生产率。

2区域异质性

考虑到由于各地区金融发展存在差异，统一货币政策在执行过程中具有区域差异，在此基础上本文采用省份金融机构存款与贷款之和与GDP的比值来衡量企业所处省份的金融发展水平，并通过计算所得均值进行分组。当企业所处省份金融发展水平高于均值时，金融发展水平FD设为1，否则为0。回归结果如表5所示，在表5列（1）中，回归系数在1%的水平下显著为正，而在列（2）中回归系数为正但不显著，这一结果表明在金融发展水平较高地区，担保品框架扩容对绿色企业全要素生产率的提升效果更加明显。可能的原因是，在金融发展水平较高地区拥有更好的金融生态环境和更完备的金融体系，从而增强了结构性货币政策的传导效果。综上所述，担保品框架扩容这一结构性货币政策可以在金融发展水平较高地区得到更好的传导。因此，本文认为担保品框架扩容可以显著提升处于金融发展地区绿色企业的全要素生产率。

3行业异质性

本文参考王营和冯佳浩（2022）［11］的做法，根据《知识产权（专利）密集型产业统计分类（2019）》将企业所处行业分为专利密集行业和非专利密集行业。回归结果如表6所示，担保品框架扩容后，对处在专利密集行业的绿色企业全要素生产率有显著促进作用，可能的原因是技术进步为提升全要素生产率的重要因素，处在专利密集行业的绿色企业通常需要大量的资金用于研发和创新。当央行将绿色债券纳入担保品框架后，可以降低这些绿色企业的融资成本，并且吸引更多的绿色投资者，获取更多资源，从而使得绿色企业能够使用更多资金投入到研发活动中，加速技术创新的步伐。而创新能力的提升有助于提高这些绿色企业的全要素生产率。因此，本文认为担保品框架扩容可以显著提升处于专利密集行业的绿色企业的全要素生产率。

（四）稳健性检验

1平行趋势检验

满足平行趋势假设是使用双重差分模型的前提条件，即在央行担保品框架扩容之前，处理组和对照组企业的全要素生产率满足相同的趋势，因此本文设定模型（2）并选择第一期作为基准组进行平行趋势检验，检验结果①如图1所示，在担保品框架扩容之前，处理组和对照组的全要素生产率并无明显差异，满足平行趋势假设，而在政策实施之后回归系数显著为正且呈上升趋势，这表明担保品框架扩容对提升绿色企业全要素生产率有着持续的促进作用。

2安慰剂检验

考虑到担保品框架扩容对绿色企业全要素生产率的影响可能由偶然的随机因素造成，因此本文通过对政策效应随机抽样1000次的方式进行安慰剂检验。结果如图2所示，随机抽样回归的系数主要分布在0附近，小于基准回归得出的系数值0228，且绝大部分P值散点位于P=010（10%的置信水平）的虚线上方， 说明这些回归系数至少在10%的置信水平上不显著。表明基准回归结果并不是随机因素造成的。

3替换变量

为了进一步验证担保品框架扩容可以促进绿色企业提升全要素生产率这一结论稳健性，首先，采用LP法和OP法来测算全要素生产率，具体结果如表7列（1）和列（2）所示，DID的回归系数分别为0138和0120并在5%的水平上显著，与基本回归结果基本一致。其次，考虑到2018年6月央行宣布担保品框架扩容，该年实际可能仅有7个月受政策影响，因此本文参考喻旭兰和周颖（2023）［18］的做法，将2018年post赋值为0583（7/12），构造政策交互项DID1。具体结果如表7第（3）列所示，在更改2018年post赋值后，回归系数DID1为0236且在1%的水平下显著为正，与基准回归结果基本一致，证明了前文结论的稳健性。

4改变样本区间

考虑到新冠肺炎疫情时期对企业的生产经营产生了不利影响，因此本文在剔除2020年之后（包含2020年）的样本基础上，检验担保品框架扩容对绿色企业全要素生产率的影响。回归系数②依然为0196且在5%水平显著为正，说明担保品框架扩容确实能够促进绿色企业提升全要素生产率。

5剔除小微企业影响

考虑到担保品框架扩容后不仅涵盖绿色债券，还包括了小微企业债券，因此小微企业也有可能会受到政策影响，提升自身的生产效率。由于小微企业债券相关数据难以获取，因此本文采取剔除小微企业的办法进行处理。首先，本文以国家统计局在2017年出台的《统计上大中小微型企业划分办法（2017）》为标准剔除了样本中发行过债券的小微企业，以剔除过的样本重新回归来检验担保品框架扩容对绿色企业全要素生产率的影响。回归结果如表8列（1）所示，在剔除发行过债券的小微企业后回归系数依旧在1%水平下显著为正。其次，为进一步消除政策可能为小微企业带来的影响，我们剔除了企业规模25分位数之下的企业后再进行回归，回归结果如表8列（2）所示，回归系数为0208且在1%水平下显著为正，这也进一步证明了担保品框架扩容可以显著提升绿色企业全要素生产率。

6.PSM-DID检验双重差分模型还需要满足样本为随机分组的前提假设。为了确保基准回归结果的稳健性，本文利用样本期内发行过绿色债券的企业作为处理组，以基本回归中的控制变量作为配对变量，按照1∶1近邻匹配的方法对共同取值范围内的样本进行倾向得分匹配。再使用匹配后的样本进行双重差分估计。PSM匹配后的结果限于篇幅，相关检验结果未作报告，留存备索。为0224且依然在1%水平下显著与基准回归结果基本保持一致。这说明“担保品框架扩容促进绿色企业全要素生产率提升”这一结论可靠。

五、进一步分析

以上研究证明了央行将绿色债券纳入担保品框架后对绿色企业全要素生产率有促进作用。为了进一步研究担保品框架扩容对绿色企业全要生产率的传导机制，基于前文理论分析，围绕融资约束和绿色创新水平两个角度，对担保品框架扩容与绿色企业全要素生产率之间的关系进行了分析，并参考江艇（2022）［19］的研究，使用如下模型进行机制检验：

Mi，t=β0+β1DIDi，t+β2Xi，t+μi+λt+εi，t（3）

（一）担保品框架扩容与融资约束

担保品框架扩容可以通过提升绿色债券的稀缺性和为绿色债券增信两种渠道，有效缓解绿色企业的融资约束，从而提升绿色企业的全要素生产率。考虑了企业的外部环境和内部财务状况，因此本文选取WW指数来衡量企业融资约束，表9报告了相应的回归结果。表9列（1）检验的是担保品框架扩容后对绿色企业融资约束的影响，DID系数为-0150且在1%水平下显著，表明担保品框架扩容可以显著缓解绿色企业的融资约束。而现有研究已经说明融资约束对企业的全要素生产率具有十分显著的负向影响，因此，融资约束降低可以显著提升绿色企业的全要素生产率。表9列（2）回归系数显著为负也进一步证明了融资约束越高，企业全要素生产率越低。由此可以证明假说H2a，担保品框架扩容可以显著降低绿色企业融资约束，从而提升绿色企业全要素生产率。

（二）担保品框架扩容与企业绿色创新水平

担保品框架扩容可以降低企业融资成本，激励企业进行绿色创新，而创新水平的提高能够显著提升绿色企业全要素生产率。因此本文借鉴王营和冯佳浩（2022）［11］的做法，以企业绿色专利授权量来衡量企业绿色创新水平，表10报告了相应的回归结果。表10列（1）—（3）报告了担保品框架扩容后对绿色企业绿色创新水平的影响，回归系数显著为正，表明担保品框架扩容可以提升绿色企业的绿色创新水平；表10列（4）—（6）报告了回归结果，可以发现绿色创新水平的提升可以显著提高企业全要素生产率。因此，可以得出结论，担保品框架扩容可以通过提高绿色企业的绿色创新水平来提升全要素生产率，验证了假说H2b。

六、结论与建议

本文以2018年担保品框架扩容为外生冲击，借助双重差分模型研究担保品框架扩容这一结构性货币政策对绿色企业全要素生产率的促进效应及影响机制。研究发现：（1）基准回归发现央行将绿色债券纳入担保品框架后可以显著提升绿色企业全要素生产率。（2）异质性分析表明，担保品框架扩容对民营绿色企业全要素生产率的提升显著高于国有绿色企业；在以企业所处省份的金融发展水平进行分组回归中发现，担保品框架扩容可以显著促进金融发展水平较高地区的绿色企业提升全要素生产率，说明在金融发展水平较高地区更利于结构性货币政策的传导；而以企业是否所处专利密集行业进行分组回归时，发现担保品框架扩容对于处在专利密集行业的绿色企业全要素生产率的提升更为显著。（3）机制分析发现，担保品框架扩容可以通过缓解绿色企业的融资约束和提升绿色企业的绿色创新水平两条路径来促进绿色企业全要素生产率的提升。

根据本文结论，本文提出以下建议：

第一，央行应通过精心调整担保品框架，引导资金流向在高质量发展过程中需要支持的国家重点领域。本文已经证明担保品框架扩容这一结构性货币政策具备推动绿色企业发展、提升绿色企业全要素生产率、支持经济高质量发展的潜力，但在合格担保品的选择过程中应注意市场中合格担保品数量。担保品框架的重要作用路径是通过增加合格担保品的稀缺性，来提高合格担保品价值。如果市场上的合格担保品变多那么就会稀释合格担保品的稀缺性，这会导致政策效果减弱，将会影响货币政策效果。同时应建立健全的担保品监测和评估体系，以确保合格担保品的风险。担保品框架的另一条作用路径是为合格担保品增信，作为符合资格担保品的最终持有人，央行将承担符合资格担保品价值受损的风险，因此，对于符合资格的担保品进行有效的风险管理至关重要。为此，建议央行建立内部评级体系，将有助于更好地发挥担保品框架在支持产业发展方面的作用，提升整体风险防范水平。

第二，各省应加强自身金融体系建设。本文已经证明担保品框架这一结构性货币政策具有区域异质性，在金融发展水平较高地区结构性货币政策的传导效果更好，因此各省应该加强金融体系建设。具体来说，一是推动金融市场化，加强市场机制在资源配置中的决定性作用；二是建立健全金融监管体系制定相应政策和法规，通过引入更先进的技术手段，如大数据和人工智能，以提高监管的智能化水平，及时识别并应对潜在的金融风险；三是促进金融与实体经济的深度融合，鼓励金融机构更好地服务于绿色企业等实体经济领域，推动经济可持续发展。

第三，企业应强化高质量发展理念。担保品框架可以为绿色企业带来融资便利，缓解企业融资约束，企业应将通过绿色债券所获得的资金切实投入到研发和生产过程中，切实提高自身的绿色创新水平，绿色创新水平的提升可以为企业带来实质性的全要素生产率的提高。在生产过程中，企业应优化自身资源配置，提高生产要素使用效率，从而提高企业生产效率，做到经济和环境的双赢。除此以外，企业应加强自身信息披露，公开企业所获得的绿色成就与发展目标，提升企业信息透明度。信息透明有助于缓解信息不对称，帮助企业利益相关者了解企业的发展情况，从而为企业带来进一步的发展优势，形成高质量发展的良性循环。

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The Impact of Structural Monetary Policy on Total Factor Productivity of Green Firms

WAN Guangcai， BU Yunfeng

（School of Finance，Anhui University of Finance and Economics，Bengbu 233030，China）

Abstract： Structural monetary policy plays an important role in precisely supporting the development of green enterprises. This paper takes the expansion of the central banks collateral framework in 2018 as a quasi-natural experiment of structural monetary policy， and uses the Difference-in-Differences model to study the impact of the central banks inclusion of green bonds into the collateral framework on the total factor productivity of green enterprises. The study found that the expansion of the collateral framework can significantly improve the total factor productivity of green enterprises. Heterogeneity analysis revealed that the expansion of the collateral framework had a significantly higher impact on the total factor productivity of private green enterprises than that of state-owned green enterprises. Regional heterogeneity analysis found that the expansion of the collateral framework had a more significant impact on the total factor productivity of green enterprises in financially developed regions. Industry heterogeneity analysis found that the inclusion of green bonds into the collateral framework by the central bank can better promote the improvement of total factor productivity of green enterprises in patent-intensive industries. Further research found that the expansion of the collateral framework effectively alleviated the financing constraints of green enterprises， improved their green innovation level， and helped green enterprises improve their total factor productivity.

Key words：collateral framework;total factor productivity;financing constraints;green innovation

（责任编辑：赵春江）