影子银行发展与企业短贷长投：促进还是抑制？

邓永亮 张华

摘 要：企业是经济的承载体，高质量发展的企业是经济高质量发展的微观基础。企业短贷长投可能引发的系统性金融风险给经济高质量发展埋下风险隐患。本文利用2007—2021 年沪深A 股上市公司数据，实证检验影子银行发展对中国企业短贷长投的影响。结果表明：影子银行发展抑制了企业短贷长投行为；机制检验发现，影子银行发展通过在企业内部减少企业短期负债、改善企业短贷长投和减少被用作短贷长投的短期资金这三条路径抑制了企业短贷长投，在企业外部通过缓解银企之间的信息不对称性，增强银行对企业发放长期贷款的动力这一路径抑制了企业短贷长投。

关键词：影子银行发展；短贷长投；统筹发展与安全；高质量发展

中图分类号：F832；F299  文献标识码：A  文章编号：1001-148X（2024）03-0050-11

收稿日期：2023-08-01

作者简介：邓永亮（1974—），男，福建漳平人，讲师，博士，研究方向：货币政策与资本市场；张华（1982—），本文通讯作者，女，河北邯郸人，讲师，博士，研究方向：企业管理与战略。

基金项目：广州市哲学社科“十四五”规划课题“广州加快壮大民营经济规模、提升市场经济活力的战略路径和对策研究”，项目编号：2023GZGJ42；广东省教育厅特色创新类科研项目“广东省建设以实体经济为支撑的现代化产业体系路径研究”，项目编号：2023WTSCX118；国家自然科学基金项目“企业社会责任缺失（CSI）曝光的威慑效应及作用机制研究”，项目编号：71802054；广东外语外贸大学南国商学院科研项目“高质量发展导向下非正规金融对企业高质量发展的影响机制和经济效应研究——基于影子银行发展的视角”，项目编号：23-004B。

①影子银行数据来源于中国人民银行网站。

一、引 言

党的二十大报告明确指出，要“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”，强调“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二○三五年远景目标的建议》提出，要“统筹发展和安全，建设更高水平的平安中国。”经济的高质量发展需要高质量发展企业来支撑，市场微观企业既是经济生产与发展的重要主体，也是国民经济的细胞，微观企业的安全关系着国家整体的安全，统筹发展和安全的基础就在于统筹好企业的发展和安全。因此，统筹发展和安全，推进经济高质量发展，关键要统筹好企业的发展和企业的安全。

企业短贷长投可能引发的系统性金融风险日益受到重视，如何缓解、控制企业短贷长投是现阶段“稳金融”工作的重要内容之一。企业短贷长投行为本质上是企业债务期限错配，严重的短贷长投将会导致企业资金链断裂，使企业陷入财务危机，进而可能引发系统性金融风险。党的二十大报告强调，要“守住不发生系统性风险底线”。 2022年12月中央经济工作会议强调，要“有效防范化解重大经济金融风险”“要防范化解金融风险，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险。”这是中央坚持底线思维、聚焦风险防控、稳中求进工作总基调的反映，是统筹发展和安全在经济金融领域里的体现。由此，我们既要高度重视企业因短贷长投而引发自身陷入财务危机的风险，更要重视企业因企业短贷长投而可能引致的系统性金融风险。

自2008年世界金融危机爆发以来，我国影子银行迅速发展。近年来，我国监管部门对影子银行进行治理整顿，影子银行发展势头得到有效遏制，但影子银行存量规模依然庞大。截至2022年12月，构成影子银行的三个主要组成部分委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票存量之和为1765万亿元①，约占当年中国GDP 总额的146%。影子银行不会消失，将和传统金融体系长期共存［1］。影子银行之所以能在我国长期存在，一个很重要原因就是在于我国正规金融体系无法满足快速上升的企业融资需求，作为非正规金融的影子银行对正规金融具有重要的补充作用。

企业融资约束和银企信息不对称是造成我国企业短贷长投行为的两个主要原因，因此探究作为非正规金融重要组成部分的影子银行能否缓解企业融资约束和修正银企信息不对称，从而考察影子银行发展对企业短贷长投的影响，进而为防范化解系统性金融风险提供学理支持，这对统筹发展和安全，进而对推进“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”这一目标具有重要的理论价值和现实意义。

本文的研究贡献包含以下四个方面：第一，将影子银行发展纳入分析企业短贷长投影响因素的研究框架，丰富了研究企业短贷长投的理论体系，也从非正规金融影子银行发展的视角为实施“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”这一方略提供新的思路。第二，从非正规金融影子银行发展的视角，验证影子银行发展能够抑制企业短贷长投行为，指出在当前我国金融压抑背景下，在加强风险监控的前提下，应对非正规金融在促进我国经济高质量发展过程中给予足够的重视。第三，揭示影子银行发展对企业短贷长投的作用机制黑箱，明晰影子银行发展对企业创新投入的作用渠道，并从产权异质性、区域异质性、行业异质性和机构投资者持股比例异质性等四个方面探究影子银行发展对企业短贷长投影响的区别，拓展和深化了本文研究结论。

二、理论分析与研究假设

（一）企业短贷长投行为

所谓短贷长投指的是企业用短期贷款资金用以长期投资的行为。囿于我国金融管制、投资者保护薄弱、信息透明度较低等原因，银行更多地通过短期信贷方式来控制企业违约风险［2］，企业普遍存在短贷长投的现象［3-4］。对于我国企业短贷长投行为的成因，学者们做了许多有益的探索。我国金融体制不完善、货币政策适度性水平不高、地方风险文化倾向高［3］，银行为控制风险，对企业发放长期贷款意愿不强，更多是通过短期信贷方式控制企业违约风险［2］，企业短贷长投是我国金融抑制背景下的一种替代性融资行为［4］。当企业实行短贷长投时，在企业债务到期时，如果企业所投资项目自身无法产生足够的现金流偿还到期债务或者企业无法借新还旧时，此时企业将面临着资金链断裂的风险，进而可能引致企业陷入经营破产风险。为规避因企业短贷长投而可能引发的企业经营破产风险，学者们分别从企业外部经济金融发展的视角和企业内部的视角研究了影响企业短贷长投的因素，探求哪些因素减缓或加剧了企业短贷长投程度，藉此寻求缓解企业短贷长投问题的思路。从企业外部经济金融发展的视角看，提高银行业竞争程度［5］、推进数字金融发展［6］、推进利率市场化进程［7］等都会减轻企业短贷长投程度，但经济不确定性的升高［8］、地方经济考核压力增大［9］、税收征管数字化［10］等则会加剧企业短贷长投程度；从企业内部的视角看，经营管理者过度自信［11］、控股股东质押压力大［12］等都会加剧企业短贷长投程度，但提高企业经营管理者能力［13］则能减轻企业短贷长投程度。

以上文献分析表明，造成我国企业短贷长投的核心原因有三个方面：宏观上的金融压抑（根本原因）、中观上的银企信息不对称和微观上的企业融资约束，因此，推进金融深化改革、修正银企信息不对称和缓解企业融资约束是研究如何缓解我国企业短贷长投问题的三个切入点。

（二）影子银行发展与企业短贷长投

影子银行是金融中介体系的有机组成部分。我国正规金融体系难以满足企业融资需求，而影子银行通过向企业提供多样化的融资需求，缓解了企业融资约束［14］，促进了企业实业投资［15］。根据上文分析，企业融资约束是企业短贷长投其中一个核心原因，而影子银行发展能够缓解企业融资约束，但不应由此轻易地得出影子银行发展能够抑制企业短贷长投的结论。因为这还要进一步细分两种情形：

情形一：企业从影子银行融入的资金被用来进一步扩大投资，也即是在企业融入影子银行资金之前的项目继续推进，新融入的影子银行资金被用以新的投资项目。显然，此时影子银行资金起到了增量投资的作用，这时的影子银行资金非但没有缓解企业融资约束，反而加剧了企业融资约束，由此势必迫使企业进一步借入短期资金并用以长期投资，最终加剧了企业短贷长投的行为。本文把这种情形称之为影子银行发展的“补充效应”。

情形二：由于企业向银行续贷易受到宏观经济调控和企业自身经营业绩的影响，当国家实行紧缩性货币政策或者企业经营业绩不好时，在短期债务到期时，企业向银行要求续贷就非常有可能遭到银行的拒绝，由此将引致企业资金链断裂风险，使企业陷入财务危机。相比银行对企业最长为一年期的短期贷款，影子银行资金的贷款期限较长，一般为1—3年，有的可以达到5年以上，影子银行起到中长期资金的作用，因此如果企业用影子银行资金替代对银行的短期借款，企业的短贷长投行为将得到一定程度的缓解。本文把这种情形称之为影子银行发展的“替代效应”。

根据以上分析，本文提出了两个相互竞争的假设：

H1a：给定其他条件下，影子银行发展促进了企业短贷长投。

H1b：给定其他条件下，影子银行发展抑制了企业短贷长投。

三、研究设计

（一）样本的选择和数据来源

本文选择2007—2021年我国沪深A股上市公司作为研究样本，选择2007年作为起点，是由于2007年我国上市公司开始执行新会计准则。本文对初始样本数据进行了处理，首先，删除了存在数据缺失的样本；其次，剔除了金融类上市公司和ST、PT类样本。为了消除极端值对实证结果的干扰，本文对所有连续变量进行1%的双侧缩尾处理，最终获得了36534个样本观测值。上市公司财务数据来源于CSMAR数据库，而影子银行数据则来自Wind数据库。

（二）变量的定义

1被解释变量：短贷长投（sdli）

借鉴刘晓光和刘元春（2019）［16］的做法，以（短期负债/总负债-短期资产/总资产）作为企业短贷长投（sdli）的代理变量；在稳健性分析中，以钟凯等（2016）［2］基于现金流量表所构建的企业短贷长投指标作为企业短贷长投替代性指标进行稳健性检验。

2解释变量：影子银行发展（shbank）

借鉴黄贤环等（2021）［15］、邓永亮和张华（2022）［17］的做法，本文把委托贷款增量、信托贷款增量和银行承兑汇票增量加总并除以社会融资规模总额增量，以此来衡量影子银行发展变量（shbank）。此外，本文还分别设立了影子银行发展的三个核心分量：委托贷款增量/社会融资规模总额增量（wtdk）、信托贷款增量/社会融资规模总额增量（xtdk）和银行承兑汇票增量/社会融资规模总额增量（wtx），以进一步考察这三个核心分量各自对企业短贷长投的影响。

3控制变量

本文选取公司规模（size）、现金流特征（cash）、资产结构（asstr）、成长能力（growth）、内部资本积累（capital）、股权集中度（sh10）、财务杠杆（lev）、盈利能力（roa）、投资机会（tq）、经济增长（GDP）和货币政策（r）作为控制变量。详细变量定义如表1所示。

（三）模型设定

本文将计量模型设定如下：

sdliit=β0+β1·shbankt+∑βk·controlsit+μi+εit（1）

模型（1）中，下标i代表企业，下标t代表年份。被解释变量（sdliit）表示企业i在第t年的短贷长投；解释变量（shbankt）则表示影子银行在t年的发展程度，其系数β1的正负和大小能够识别影子银行发展对企业短贷长投的影响效果；controlsit为控制变量，μi是为了控制企业固有的特征，随机误差项εit则代表模型中的噪声和未观测到的影响因素。

由于影子银行发展（shbankt）是宏观时间序列变量，如果再控制了时间固定效应，那么影子银行发展对企业短贷长投的影响就可能会被时间固定效应所吸收，因此在模型中不能再控制时间固定效应，所以，本文采用个体固定效应模型进行回归分析。同时，为尽可能缓解在时间截面上可能存在的遗漏变量问题，借鉴邓永亮和张华（2022）［17］的做法，把经济增长（gdp）和货币政策（r）这两个宏观经济变量也加入到模型中。

（四）描述性统计

表2列示了本文主要变量的描述性统计结果。被解释变量企业短贷长投平均值和中位数分别为251%和251%，说明在本文样本期间内，平均来看短期负债占总负债比例与短期资产占总资产比例存在较大程度的不匹配性，意味着企业存在较大程度的短贷长投行为，反映了我国A股市场企业短贷长投行为普遍存在。解释变量影子银行发展平均值为7174%、标准差为13385%，说明在样本期间内，社会融资总额中影子银行资金占有一定比重，且不同年份的影子银行发展程度差距较大。控制变量中除了企业成长能力（growth）的平均值与中位数差距较大外，其余控制变量的平均值与中位数基本相当，反映了这些控制变量呈现接近正态分布。

四、实证结果分析

（一）基准回归

本文运用基准模型（1）进行实证分析。表3基准回归结果显示，影子银行发展对企业短贷长投的回归系数为-0001，且在1%显著性水平下具有显著性；影子银行的三个分量指标委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票各自对企业短贷长投的回归系数分别为-0002、-00005和-0001，且都在1%显著性水平下具有显著性。回归结果显示，影子银行发展对企业短贷长投具有抑制作用，影子银行发展对企业短贷长投的替代效应起主要作用，假设H1b得到验证。

（二）影子银行发展抑制企业短贷长投的机制分析

1从企业内部角度看，影子银行发展通过减少企业短期负债、改善企业短贷长投行为和减少了可以被用作短贷长投的短期资金这三条路径抑制了企业短贷长投。

第一，从委托贷款的角度看。一是我国委托贷款业务主要是为了规避公司间借贷禁令的一种变相借贷。在委托贷款过程中，银行作为受托方，对借款人到期可能无力偿还借款的潜在风险不承担责任，该风险完全由出借人自行承担；二是委托贷款涉及金额一般较大，为控制风险，出借人一般要对借款人作全面的尽职调查，由此将产生一定的额外费用，比如聘请第三方中介机构对借款人的全面调查；三是从委托贷款资金需求方角度看，借款人借入委托贷款并用于项目的投资，这种项目更多是受国家产业政策调控的项目，项目风险较大。因此，为弥补风险溢价和较多的中间费用，资金出借人一般要求较高的利率，同时也希望贷款时间能够长些，由此期望能获得较多的利息收入。查阅巨潮资讯网上市公司发布的有关委托贷款公告可知，委托贷款的期限以1—3年期居多。另外，从银企之间的借贷关系看，一是企业向银行借款涉及各项严格的审批，借款难度大；二是由于信息不对称，银行为控制信贷风险，更倾向于向企业提供短期借款，而不是企业长期资产投资所需要的中长期贷款。最终，由于银行严格的信贷审批和为规避因短期借款而可能引致的资金链断裂风险，企业用委托贷款这一中长期借款替代了对银行的短期借款并进行长期资产投资，短期负债减少，但中长期负债增加，总负债不变，短期资产和长期资产不变需要注意的是：借款人是用委托贷款这一中长期借款替代了对银行的短期借款并进行长期资产投资时，长期资产投资是没有变的，仅是长期资产投资的资金来源由原来向银行短期借款变为委托贷款这一中长期借款。，由此总资产不变。根据本文短贷长投定义（短期负债/总负债-短期资产/总资产）可知，在借款人用委托贷款这一中长期借款替代了对银行的短期借款后，借款人的短贷长投应该减少。

第二，从信托贷款的角度看。一是借款人借入信托贷款资金，一般是用于具体的投资项目，而一个项目从施工到建成投产一般需要1—3年时间；二是目前市场上的信托产品一般以乙类信托贷款为主，即信托机构负责信托贷款的发放和收回，同时按照信托合同的约定履行相应的尽职、尽责义务，由此需要信托机构对具体的融资项目进行详细的尽职调查，因此这也就需要信托机构花费一定的人工费用；三是与委托贷款类似，企业借入信托贷款资金并用于项目投资，这种项目一般也是风险大且受国家宏观产业调控。因此信托机构需要付出较大的项目尽职调查成本、谈判成本等系列中间成本，为了弥补风险溢价和中间成本，除了在信贷合约中约定较高的贷款利率外，信托机构也期望能够拉长贷款时间，从而能获得较高的利息收益。同样地，查阅巨潮资讯网上市公司发布的相关申请信托贷款公告可知，信托贷款的期限也是以1—3年期居多。与前文委托贷款的分析一样，在借款人用信托贷款这一中长期借款替代了对银行的短期借款后，借款人的短贷长投减少了。

第三，从银行承兑汇票的角度看。商业汇票包括纸质商业汇票和电子商业汇票这两种形式，纸质商业汇票最长付款期限为6个月，电子商业汇票最长付款期限为1年，但自2023年1月1日起，商业汇票自出票日起至到期日止，最长不得超过6个月2022年11月11日，发布的中国人民银行 中国银行保险监督管理委员会令〔2022〕第4号《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》规定自2023年1月1日起，商业汇票自出票日起至到期日止，最长不得超过6个月。。一方面，银行承兑汇票是企业已经购买了商品后签发给商品销售方，本质上是一种延期支付的短期债务融资工具。一般情况下，企业出具的银行承兑汇票是用于支付企业所购买存货这类的短期资产，其实质相当于企业向上游供应商借款并用于购买短期资产，因此从债务和资产的匹配性角度看，银行承兑汇票和存货是匹配的，这也就在一定程度上修正了企业的短贷长投行为。进一步看，在企业融资约束的情况下，如果企业使用银行短期贷款资金用以支付货款，一般而言，为方便多笔支付，企业向银行借入的短期资金会大于所需要支付的单笔货款企业不可能每发生一次购买商品才向银行借入该次购买商品所需要支付的货款。，暂时没有用的短期借款资金就会被腾挪用于长期资产投资；但如果企业使用银行承兑汇票支付货款时，企业实际上并没有收到资金，也就暂时没有可用的资金，这就压缩了企业原先从银行借入短期资金并腾挪用于长期资产投资的空间，因此银行承兑汇票可以抑制企业短贷长投。

综合来看，一方面，企业通过委托贷款和信托贷款这两个中长期资金替代了企业对银行的短期借款，并对长期资产进行投资，从而减少了企业短期负债，增加了企业中长期负债，企业总负债、短期资产和总资产不变，结果是企业的短贷长投减少了；另一方面，企业使用银行承兑汇票这种短期债务融资工具，在一定程度上修正了其短贷长投行为并减少了可被腾挪用于长期资产投资的银行短期贷款资金，抑制了企业短贷长投。

对以上分析用实证加以检验，即将企业短期负债除以总负债后作为企业短期负债变量，然后以短期负债作为被解释变量，对影子银行发展（含三个分量指标）进行回归。结果显示，影子银行发展、委托贷款和信托贷款对企业短期负债的回归系数分别为-00005、-0001和-00004，且都在1%显著性水平下均具有显著性。显然，委托贷款和信托贷款这两个中长期资金替换了企业短期银行借款，与上文分析一致；银行承兑汇票对企业短期负债的回归系数为215×10-6，系数不仅相当小且不具有显著性，这说明了同属于短期债务融资工具的银行承兑汇票在替代了企业短期银行借款后，企业短期负债基本不变，同时企业银行承兑汇票债务融资工具的运用并没有使真实的短期货币资金流入企业账户，由此企业也就没有腾挪短期资金并投资于长期资产的空间，进而抑制了企业短贷长投。

2 从企业外部来看，影子银行发展减缓了银企之间信息不对称问题，增强了银行对企业发放长期贷款的动力和意愿，从而抑制了企业短贷长投。

前文已叙，从企业内部角度看，影子银行发展的两个分量委托贷款和信托贷款通过替换企业对银行的短期借款而抑制了企业短贷长投。在企业用委托贷款和信托贷款替换企业对银行的短期借款之前，由于企业向银行借入短期贷款，理论上企业可以通过借新还旧或者展期等形式来偿还到期的本息，然而现实并非如人所愿，否则也不会有因企业短贷长投而引发资金链断裂风险的讨论，因此企业为了能够按时偿还本息，一般会提前3—6个月进行财务筹划，也即在企业短期借款的一个周期内有一笔资金（金额等于到期需偿还的短期借款本息）会被锁定3—6个月；在企业借入委托贷款和信托贷款资金并替换了企业对银行的短期借款后，由于委托贷款和信托贷款的贷款期限以1—3年居多，这也就意味着企业无需在1年以内把一笔资金锁定3—6个月，而是在1—3年内更大的时间空间进行财务筹划，其实质效果是企业有了更多的可支配资金，由此在一定程度上缓解了企业融资约束。从银行承兑汇票角度看，企业通过使用银行承兑汇票来替代对银行的短期借款，降低对长期资产的投资规模，缓解了企业融资约束。因此企业借入影子银行资金能在一定程度上缓解企业融资约束。对此，用实证加以检验。参考王红建等（2017）［18］的做法，使用股利支付率来衡量企业的融资约束水平，企业股利支付率越高，说明企业融资约束程度越小。以股利支付率作为被解释变量，并对影子银行发展进行回归。结果显示，影子银行发展的作用系数为00004，且在5%显著性水平下具有显著性。显然，影子银行发展能够提升企业股利支付率，而企业股利支付率的提升向外界传递出的信号就是企业融资约束程度小。当企业融资约束程度小时，则一是由于融资需求相对缓和，由此企业就会减少因为融资约束紧张而不在乎融资成本也要融资的逆向选择行为。二是由于企业逆向选择融资行为的减少，由此企业融资利率就较低，企业就会减少因为需要补偿较高的融资成本而必须去投资风险更高项目的行为，因此减少了道德风险。三是企业融资约束程度小，企业会充分发挥信号效应作用，会更加积极主动披露信息，提高会计信息质量。用修正Jones 模型［19］计算得到的操控性应计利润绝对值来度量财务信息质量，操控性应计利润绝对值越小表明企业财务信息披露质量越高，反之则相反。以操控性应计利润绝对值作为被解释变量，解释变量为融资约束的代理变量股利支付率，运用个体和时间双向固定效应模型进行回归因为解释变量为企业股利支付率，属于微观经济变量，不是宏观时间序列变量，无需担心股利支付率对操控性应计利润绝对值的影响被时间固定效应完全吸收或部分吸收，因此采用更为稳健的个体时间双向固定效应模型进行回归，结果将更为稳健，控制变量不含经济增长（gdp）和货币政策（r）。同时，本文也采用模型（1）个体固定效应进行回归，回归结果是一致的。。结果显示，融资约束代理变量股利支付率的作用系数为-0009，且在1%显著性水平下具有显著性，因此企业融资约束的缓解（即股利支付率的提升）将会减少企业操控性应计利润绝对值，也即将会提高企业财务信息披露质量。信息披露质量的提高可以降低银行和企业之间的信息不对称，增强企业在申请银行贷款时的信用度［20］。所以，企业融资约束程度越小，企业越会积极主动披露信息，企业就更容易获得银行贷款。

综上，影子银行发展通过对企业内部和外部这两条渠道的作用，最终抑制了企业短贷长投，图1能够很好地呈现其作用机理。

（三）企业短贷长投是“有意为之”还是“无奈之举”？

前文所叙，从企业内部角度看，企业用影子银行资金替换了企业的短期负债。考虑影子银行资金平均贷款利率普遍高于银行短期贷款利率，因此从资金成本的角度看，企业短贷长投应是无奈之举，因为如果企业短贷长投是“有意为之”，那么企业短贷长投的动机应是出于节约借贷成本的考量，由此企业就不会用高成本的影子银行资金去替换低成本的银行短期信贷资金。进一步地，采用个体时间双向固定效应模型实证检验企业短贷长投对企业破产风险和资产净利率的影响，其中企业破产风险（Zscore）采用Altman（1968）［21］提出的Z指数计算所得，Z指数越小，则企业破产概率越大。回归结果显示，企业短贷长投对Z指数和资产收益率的作用系数分别为-1177和-0018，且都在1%显著性水平下具有显著性，说明企业加大短贷长投会增加企业破产风险并降低资产收益率，由此企业短贷长投应是“无奈之举”。

图1 影子银行发展从企业内部和外部抑制企业

短贷长投作用机理

（四）进一步分析

1产权异质性

我国金融压抑，银行信贷配给普遍存在，但企业信贷配给程度会因产权性质的不同而不同。与民营企业相比，国有企业具有资质整体较好、财务信息较为透明、与银行有着天然的政治关联等优势，因此国有和民营企业所受信贷配给程度是不同的，从而影子银行发展对国有、民营企业短贷长投的作用应有所不同。鉴于此，进一步根据最终控制人性质把样本分为国有企业和民营企业。表4第1—2列显示，从Chowreg检验结果来看在运用chowreg命令检验组间系数差异时，选用type（3）类型，即同时考察是否由截距和所有解释变量和控制变量斜率引起方程结构变化，并对行业进行聚类。下文除非特别说明，都按此方法检验。，组间虚拟变量与影子银行发展的交乘项系数在10%显著性水平下具有显著性，因此可以比较影子银行发展对国有和民营企业短贷长投的作用大小。影子银行发展对国有和民营企业短贷长投均具有负向作用，作用系数分别为-00008和-0001，且都在1%显著性水平下具有显著性，但显然，相比国有企业，影子银行发展对民营企业短贷长投的负向作用更大。为什么影子银行发展对民营企业短贷长投的抑制作用反而更大呢？对此，本文认为根本原因在于银行对民营企业的不平等对待。相比国有企业，民营企业不仅获得银行贷款的难度更大，而且在后续的借新还旧过程中更可能遭遇抽贷、断贷，尤其是在宏观调控紧缩阶段，银行首先压缩的是对民营企业的贷款。正是基于这样的事实和认知，民营企业宁可借贷利率更高且期限更长的影子银行资金而不愿借贷利率较低、但期限更短的银行资金，以防止因资金链的断裂给企业带来的巨大经营财务风险。所以，在回归结果上就表现为相对于国有企业，影子银行发展对民营企业短贷长投的抑制作用显得较大。

2区域异质性

我国区域经济发展不平衡，各区域金融发展水平不同，因此影子银行发展对不同区域企业短贷长投的影响就可能不同。为此，本文把样本按企业注册地分为东部和中西部企业根据注册地，本文的东部地区包括：北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、海南，其余注册地企业为中西部地区企业。。表4第3—4列显示，组间虚拟变量与影子银行发展的交乘项系数不具有显著性，这说明影子银行发展对这两个地区企业短贷长投的作用在统计意义上不存在显著性差异。进一步看，影子银行发展对东部地区和中西部地区企业短贷长投的作用系数分别为-0001和-0001，且都在1%显著性水平下具有显著性，因此，从作用系数的大小和显著性水平来看，二者并没有明显的区别。为什么影子银行发展对东部和中西部地区企业短贷长投的作用基本相当？本文认为，一是从区域金融发展水平来看，近年来，随着国家推动区域经济平衡发展，大力推进中西部地区开发，中西部地区金融发展水平迅速提升，尤其是“一带一路”倡议的提出，中西部地区金融发展获得了良好的机遇，中部地区的武汉、郑州和长沙区域金融中心正在迅速形成，以成都、重庆为代表的西部地区金融中心高速发展，有效地提升了西部地区金融业的整体水平［17］；二是相对来讲，包括信托贷款、委托贷款等在内的影子银行资金与区域金融发展水平的关联度较弱，这些影子银行资金更容易在区域之间流动，比如，中西部地区企业完全可以用北京地区信托资金来替换企业短期银行借款。正是因为东、中西部地区金融发展差距缩小且影子银行资金易于在不同地区间流动，最终使得影子银行发展对东、中西部地区企业短贷长投影响没有明显差异。

3行业异质性

制造业的扩大再生产，房地产业的买地、盖楼等都需要银行信贷资金的支持，但由于制造业是我国国民经济的基础产业、支柱产业，因此银行有可能对制造业和房地产业实行不同的信贷配给强度，从而引致了制造业和房地产业实施程度不同的短贷长投，进而影子银行发展就有可能对制造业和房地产业短贷长投产生不同的影响。鉴于此，本文进一步从样本中筛选出制造业和房地产业两大类行业。表4第5—6列显示，组间虚拟变量与影子银行发展的交乘项系数在1%显著性水平下具有显著性，因此可以比较影子银行发展对制造业和房地产业短贷长投的作用大小。影子银行发展对制造业和房地产业短贷长投均具有负向作用，作用系数分别为-0001和-0002，且都在1%显著性水平下具有显著性，显然，相比制造业，影子银行发展对房地产业短贷长投的负向作用更大。对此，本文认为，从制造业角度看，制造业是我国的立国之本、强国之基、创新之源，是国家经济命脉所系，在推动我国经济高质量发展过程中发挥着极其重要的作用，因此从国家政策层面看，国家向来鼓励银行向制造业倾斜贷款，实践中，制造业企业确实也是银行的重点客户之一；从房地产业角度看，我国房地产市场更多的是一个政策市场，极易受到国家宏观经济政策调控影响，房地产业在一定程度上扮演着货币政策工具属性，特别地，2016年年底的中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”后，房地产从银行取得信贷融资愈加艰难。因此，相对制造业，房地产业不但取得银行借款的难度更大，而且后续面临因银行抽贷、断贷等行为而引起的资金链断裂风险更大，由此当面对尽管利率较高，但借款较为容易、期限相对较长且不易发生抽贷、断贷行为的影子银行资金时，房地产经营者更有动力用影子银行资金替换银行的短期贷款，最终表现为影子银行发展对房地产业的短贷长投的负向作用更大。

4机构持股比例异质性

近年来，随着我国资本市场改革向纵深推进，机构投资者迅速发展，投资日益长期化、价值化，参与公司治理的行为愈加频繁而深入，在公司治理中起着越来越重要的作用。鉴于此，本文根据机构投资者持股比例进一步按中位数把样本分为高、低机构投资者持股比例组。表4第7—8列显示，组间虚拟变量与影子银行发展的交乘项系数不具有显著性，这说明影子银行发展对这两组企业短贷长投的作用在统计意义上不存在显著性差异。进一步看，影子银行发展对高、低机构投资者持股比例组企业短贷长投的作用系数分别为-0001和-0001，且都在1%显著性水平下具有显著性，显然，作用系数大小和显著性并没有明显的区别。对此，本文认为，一方面在高机构投资者持股企业，机构投资者更关注企业的长期利益，并且有更强的动力去监督和约束经营管理层的短视行为，从而能在一定程度上遏制经营管理层出于自身利益的短视投资决策行为［17］，减少了企业无效投资，减轻了企业短贷长投的程度，由此影子银行发展对企业短贷长投的抑制作用就要减少；另一方面，在高机构投资者持股企业，机构投资者拥有更多的优势项目资源并会积极向企业推荐，由此将会刺激企业增加投资，从而将会导致企业对长期资金需求的增加，从而将进一步加剧企业短贷长投行为，因此影子银行发展对企业短贷长投的抑制作用就要增大。所以在高机构投资者持股比例组企业，影子银行发展对企业短贷长投抑制作用既有减少又有增加，最终的效果与影子银行发展对低机构投资者持股比例组企业短贷长投的作用相当。

（五）稳健性检验

1内生性问题

尽管本文采用了个体固定效应模型来控制个体异质性特征，并引入多个可能影响企业短贷长投的控制变量，但仍然可能会遗漏同时影响影子银行发展和企业短贷长投行为的某些影响因素，从而导致模型存在内生性问题。为此，本文采用工具变量法来缓解可能的内生性问题。参照邓永亮和张华（2022）［17］，本文以滞后1—3期的影子银行发展和影子银行发展的中位数作为影子银行发展的工具变量，使用两阶段最小二乘法（2SLS）进行回归分析。回归结果显示，弱工具变量的检验结果均远大于临界值，所以不存在弱工具变量问题，工具变量是有效的；影子银行发展（shbank）对企业短贷长投的作用系数仍然为负，且在1%显著性水平下具有显著性，因此在考虑了内生性问题后，回归结果依然稳健。

2替换被解释变量

为进一步考察基准回归结果的稳健性，本文采用钟凯等（2016）［2］构建的企业短贷长投指标替代基准回归模型（1）中被解释变量短贷长投重新回归，回归结果显示，影子银行发展（shbank）对企业短贷长投仍然具有显著的抑制作用，结果依然稳健。

3模型替换：动态面板系统GMM模型

企业的投资具有长期性和连续性，前期的投资对后期的投资会有一定的影响。为此，本文把被解释变量短贷长投的滞后一期（lsdli）加入到基准回归模型（1）中，作为一个新的解释变量，由此回归模型变为动态面板模型。由于动态面板模型含有滞后一期的被解释变量，因此模型存在一定的内生性。系统GMM能有效消除此内生性，并能够有效解决弱工具变量问题，从而能够有效提高估计效率，本文采用系统GMM进行估计。检验结果显示，Arellano-Bond test for AR（1）的P值为0000，小于01，说明随机干扰项一阶差分存在一阶自相关，而Arellano-Bond test for AR（2）的P值为0312，大于01，说明随机干扰项一阶差分不存在二阶自相关，因此，随机扰动项不存在自相关；Hansen 检验的P值为0196，大于01，因此接受过度识别检验所有工具变量都是外生的原假设，所有工具变量都是有效的。因此检验通过了随机干扰项序列相关检验和工具变量过度识别检验，满足使用系统GMM的前提条件，采用系统GMM对模型进行估计，估计结果具有一致性。同时，滞后一期的企业短贷长投（lsdli）对当期的企业短贷长投有着显著的正向影响，反映了企业投资具有连续性，影子银行发展（shbank）对企业短贷长投的作用系数为-00004，且在1%显著性水平下具有显著性，基准回归结果是稳健的。

4安慰剂检验

尽管本文基准回归结果显示，影子银行发展与企业短贷长投存在相关关系，然而从计量经济学的角度看，本文基准回归所显示的影子银行发展与企业短贷长投的相关关系还可能只是一种安慰剂效应，即由于在研究设计过程中未被觉察到的局限性因素导致了在本文样本数据区间内影子银行发展与企业短贷长投的相关关系，但事实上这与影子银行发展并没有联系。为排除这种可能性以保证回归结论的稳健性，本文参考潘越等（2020）［22］的做法进行安慰剂检验。具体做法为先将影子银行发展（shbank）变量的取值全部提取，然后再随机地分配给每个样本的“企业-年度”观测值中为使回归结果具有可重复检验性，随机分配影子银行发展观测值数据时，设置随机种子数为1234。 ，并运用模型（1）重新回归。如果安慰剂效应存在，那么未被察觉到的局限性因素仍然会发生作用，由此影子银行发展依然会与企业短贷长投呈显著的负相关关系。回归结果显示，影子银行发展对企业短贷长投的作用系数不仅为正且也不具有显著性，明显与基准回归结果不相同，因此设想的安慰剂效应并不存在，由此验证了结论的稳健性。

五、结论与启示

（一）结论

本文研究了影子银行发展对企业短贷长投的影响及作用机制。研究发现影子银行发展抑制了企业短贷长投，其作用机制如下：（1）从企业内部角度看，一方面，企业通过委托贷款和信托贷款这两个中长期资金替换了企业对银行的短期借款，并对长期资产进行投资，减少了企业短期负债，增加了企业中长期负债，企业总负债、短期资产和总资产不变，结果是企业的短贷长投减少了；另一方面，企业通过银行承兑汇票这一短期债务融资工具，改善了企业短贷长投的行为并压缩了将短期资金用作长期资产投资的腾挪空间，由此抑制了企业短贷长投。（2）从企业外部角度看，影子银行发展主要通过缓解企业融资约束，从而减少了企业逆向选择和道德风险并提高企业信息披露质量，进而缓解了银企之间的信息不对称，增加了银行对企业长期贷款的动力和意愿，最终抑制了企业短贷长投。本文研究也显示，企业短贷长投行为是被迫行为，而非“有意为之”。（3）进一步研究发现：影子银行发展对民营企业、地产业企业短贷长投的抑制作用要更大，但对东、中西部地区企业和高、低机构投资者持股比例企业短贷长投的影响没有显著差异。

（二）启示

第一，在我国金融压抑尚无法有效缓解的宏观金融环境下，在推进经济高质量发展过程中，在加强风险监控的前提下，应重视以影子银行为代表的非正规金融在推动经济高质量发展过程中的作用。本文研究结果显示，金融压抑是企业短贷长投的根本原因，影子银行发展能够有效抑制企业短贷长投。因此，缓解、控制企业短贷长投可以从非正规金融影子银行寻求突破口，合理引导影子银行资金进入实体经济，促进资金“脱虚向实”，由此既控制了影子银行发展规模又支持了实体经济发展，统筹了发展和安全，推进了经济高质量发展。

第二，在现阶段推进我国经济高质量发展的过程中，需要进一步深化金融供给侧结构性改革，大力发展直接融资，推动构建多层次资本市场建设。党的二十大报告指出，健全资本市场功能，提高直接融资比重。这为金融服务实体经济、优化企业融资结构进一步指明了方向。本文检验结果证实，企业短贷长投行为是被迫行为，而非“有意为之”。而企业之所以被迫采取短贷长投行为表象原因是银行为控制风险，深层次原因则为我国金融压抑，多层次资本市场体系尚未完善。因此，必须要进一步深化金融供给侧结构性改革，大力发展直接融资，特别是股权融资，推动构建多层次资本市场建设，提升企业直接融资比重，从而缓解企业短贷长投程度，进而达到降风险的目的。

第三，将平等对待国有和民营企业并用制度、法律加以保障。本文研究发现，相较于国有企业，影子银行发展对民营企业短贷长投的抑制作用更大，而主要原因就是银行等金融机构对民营企业的不平等对待。应切实从制度和法律上将平等对待民营企业的政策措施落到实处，尤其是在银行等金融机构对民营企业贷款方面。

第四，要加强对金融中介机构资管产品监管，防止因“资金池”而引发系统性金融风险。本文研究显示，信托贷款资金替换了企业对银行的短期借款从而抑制了企业的短贷长投。需要警惕的是，如果信托贷款的资金是由金融中介机构“资金池”提供，而不是金融中介机构针对企业具体项目的融资需求去募集所得，那么，用“资金池”提供资金的金融中介机构也会产生“短募长投”行为。此时，企业短贷长投所引致的风险将转移给金融中介机构，而金融中介机构所引致的风险更容易引发系统性金融风险。因此，为统筹好发展和安全，相关监管部门要加强对金融中介机构资管产品监管，防止因“资金池”而引发系统性金融风险。

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Shadow Banking Development and Enterprise Short Loan Long Investment：

Promote or Inhibit？

DENG Yongliang1， ZHANG Hua2

（1.South China Business College of Guangdong University of Foreign Studies，Guangzhou

510545，China;2.Guangdong University of Finance & Economics，Guangzhou 510320，China）

Abstract：Enterprises are the carrier of economy， and high-quality enterprises are the micro-foundation of high-quality economic development. The systemic financial risks that may be caused by short loan and long investment of enterprises will lay risks and hidden dangers for high-quality economic development. Using the data of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2007 to 2021， this paper empirically tests the impact of shadow banking development on Chinese enterprises short-term lending and long-term investment. The results show that the development of shadow banking inhibits enterprises short-term lending and long-term investment behavior; According to the mechanism test， the development of shadow banking inhibits short-term lending and long-term investment by reducing short-term liabilities， improving short-term lending and long-term investment， and reducing short-term funds used as short-term lending and long-term investment. Externally， shadow banking inhibits short-term lending and long-term investment by easing the information asymmetry between banks and enterprises and enhancing the motivation of banks to issue long-term loans to enterprises.

Key words：shadow banking development；asset-debt maturity mismatch； balance development and security；high-quality development

（责任编辑：周正）