国企并购重组后整体上市所获得的效应及绩效

并购重组随着我国经济增长方式的转变、国有经济结构的调整、战略性改组及证券市场的发展逐渐成为企业并购的主要方式之一。本文通过案例分析的形式，基于市场效应理论、效率理论和交易成本理论，通过对集团公司在重组前后公布的相关数据的归集、计算和对比，对其获得的效应和绩效得出结论。

一、引言

整体上市是指集团公司将其全部或是主要经营资产上市。一般来说整体上市又分为两种：

一种是集团公司完成股份改制后直接进行IPO，将集团全部或主要经营资产打包，一次性实现整体上市，如中国石油、中国石化整体改制后的境外上市。

另一种是集团公司先将部分优质资产注入一家集团控股新立或原有的子公司内，让其分拆上市，之后再通过吸收合并或资产重组的方式，实现母公司全部或主要经营性资产整体上市。如TCL集团先是吸收合并了旗下的上市子公司TCL通讯，再通过与TCL通讯置换股权首发上市，集团公司是融资的主体。这实质是一种融资方式，一般认为实现集团的整体上市能较好地解决大股东对上市公司的资金占用、关联交易、利益输送、同业竞争等问题，使得上市公司所获得的绩效更为真实，更能证明公司价值。

二、理论背景

国内外学者对于并购重组形成了多种理论，如效率理论、市场效应理论、交易成本理论等，这些理论从不同角度揭示了企业并购重组的动因及其产生的效应和绩效。

（一）市场效应理论

市场效应理论包括两个方面，市场份额和市场价值，企业并购重组所获得的市场效应通过所取得的市场份额和评估得出的市场价值来体现。市场份额是指一个企业产品的销售额在市场上同类产品中所占的比例，即企业在市场的占有力。该理论认为企业通过并购使其市场份额不断扩大，可以达到某种形式上的垄断，既能够带来垄断利润，又能够获得竞争优势，有助于企业更好地对抗经济逆境、提高核心竞争力以及获得长期发展的机会。市场价值的实现需满足三个前提：市场投资者数目众多，投资者都以利润最大化为目标；任何与期货投资相关的信息都以随机方式进入市场；投资者对于新的信息可以迅速进行反应和调整。在此前提下可认为市场是有效的，那么股票价格的波动就能反映上市公司的真实信息和状况。

（二）效率理论

并购效率理论认为并购和其他资产重组形式会产生潜在的社会效益。其中，效率差异化理论暗含的一个假设就是并购双方的管理效率并不一致，简单来说就是认为并购公司的管理效率高于被并购公司的管理效率，并购之后，由于并购公司管理理念的影响和渗透，被并购公司的管理效率会逐步提高，经营成效也逐渐改善。经营协同效应理论认为机器设备、人力物力或费用支出等的内在关联在某种程度上密不可分，因此企业存在实现规模经济的可能性。在并购前，企业的经营活动水平达不到实现规模经济的要求，但在并购后，由于资产的扩大足以形成规模经济，企业可以充分利用企业内的各种资源和能力提高企业经营效率和经营收益及降低经营成本等。政策性结盟理论认为企业进行并购是为了实现多元化经营以抵御由于季节、政策等外部因素的变化对企业经营的影响，分散投资风险，使公司有更强的应变能力。

（三）交易费用理论

交易费用理论，是由诺贝尔经济学奖得主Coase在其1937年所著的《企业的性质》一书中首次提出。认为企业之所以存在就在于其可利用内部组织所耗费的低于由市场自行配置价格的成本实现经济的运转。简单来说，企业采取不同的组织方式最终目的是为了节约交易费用。该理论与企业并购相联系后，主要探究的问题就是并购的边界问题，即并购后所降低的市场交易成本是否大于等于企业内部组织费用（管理费用）。交易费用经济学把企业并购理解为各部门企业组织（即“M型”结构）的自然发展，它克服了“U型”企业组织上的缺陷，市场经由管理协调取代市场协调得以内在化，从而大大提高了资源利用效率。因此，企业组织作为一种微型资本市场，能够更有效地发挥资源配置的功能，把资源分配到高盈利部门，从而减少交易过程，降低交易费用。

三、分析思路

上市公司的并购重组会对其在资本市场上的价值形成影响，企业经营的目标之一就是股东财富最大化，当企业进行并购重组时，企业投资者会对企业预期收益有所判断，使企业价值发生改变。通过事件研究法选取并购公告前后一段时间作为考察期并计算该时期企业的累计超额收益率，以此作出并购重组对企业价值影响评价，具体计算步骤为：

首先确定事件窗口期，一般选取并购重组公告前后三十天［-30，30］，计算该段时期的日实际收益率Rt，计算公式为：

其中Pt代表目标股票第t日的收盘价，Pt-1代表第t-1日收盘价；然后计算窗口期的预期收益率，预期收益率的计算一般根据资本资产定价模型CAPM：

Rt=α+βRmt+ε

其中Rt为股票第t日实际收益率，Rmt为市场指数第t日收益率，α与β为模型的估计参数，ε为随机项。

选取事件窗口期的前一段时期（并购公告前150个交易日至并购公告前31个交易日［-150，-31］共120个交易日）的日收益率进行市场模型回归分析计算出α与β值以此确定该模型，再根据模型计算窗口期股票的预期收益率；在得出窗口期股票的实际收益率Rt和预期收益率后，可以计算日超额收益率ARt，计算公式为：

根据日超额收益就可以计算出事件窗口期［-i， i］累计超额收益率CARt：

四、案例分析

以Y公司并购重组首次公告日为事件发生日（t=0），选取前后30个交易日［-30，30］为事件窗口期。根据已有研究事件考察期定位［-1，1］、［-5，5］、［-10，10］、［-20，20］和［-30，30］。

根据股票市场上公布的Y公司在窗口期间61个交易日的日收盘价，按公式 ［-30，30］可直接计算出时间窗口期的日实际收益率。

以并购重组公告日前150个交易日到前31个交易日［-150，-31］共120个交易日为清洁期，按公式 ［-150，-31］计算出清洁期个股的日收益率和上证指数的日收益率。然后根据资本资产定价模型CAPM建立回归分析，以上证指数日收益率Rmt为自变量，个股日收益率，Rt为因变量，进行回归分析后，从而得到Y个股收益率与市场收益率之间的变化关系，回归模型为：Rt=α+βRmt+ε，得出Y公司日预期收益率与市场收益率（上证指数日收益率）之间的关系：

Rt=0.00096+1.23134Rmt

根据上述公式和窗口期上证指数收益率即可算出事件窗口期Y公司个股的预期收益率。

在得出Y公司窗口期实际收益率和预期收益率后根据公式即可算出日超额收益率，讲其累加按公式即可算出考察期累计超额收益率。

通过图1可看出，Y公司在并购重组当天取得了较高的超额收益，并且在公告后的事件窗口期范围内也有着较好的超额收益，虽然在整体考察期内累计超额收益为负，主要是在公告前日超额收益率负值较多且Y公司整个年度业绩亏损，但其仍能在公告期间获得正向且较高的超额收益，说明Y公司并购重组在市场上获得了正效应，验证了市场效应理论。

五、分析结论

Y公司在并购重组后，企业规模获得迅速扩张，总资产扩大到近三倍。并购重组给企业注入的优质资产在企业绩效方面带来了正向的影响。分析发现企业在并购重组宣告当天获得了较高的日超额收益率，且在并购之后的短期内［1，5］和［1，20］也获得了不错的市场表现，但由于考察期处于企业首次亏损年度内，在并购重组宣告前企业的超额收益持续为负，使得整个考察期内企业的累计超额收益率也为负值。整体而言，此次并购给企业股东带来了一定的财富增加，提升了企业价值，该次并购重组实现了企业的正市场效应。

总体来说，Y公司该次并购重组实现了企业战略扩展，提高了市场份额，实现了多元化经营。但企业经营业绩并未取得明显的效果，企业并购重组后的整合和管理水平并未能充分发挥其效应。

六、政策建议

（一）统一发展战略构造经营核心。在企业并购完成后，对发展目标和战略进行全方位的融合，使被并购的企业的战略目标和发展方向与并购企业协调一致并发挥协同效应，从而实现谋求企业发展、加强市场控制能力、降低运营风险、提高企业整体盈利能力和核心竞争力等并购目的。同时还可构建经营核心，在加强企业原有经营业务核心竞争力的同时对并购进的经营业务形成新的核心竞争力。企业核心竞争力整合是一项十分复杂的系统管理过程，涉及到企业管理的各个方面，包括生产管理模式、业务流程再造、组织结构变革、技术创新与新产品开发、市场营销体系、商标品牌等。企业在塑造产品核心竞争力时，应注意极力发挥产品的自身优势，把握产品发展重心。

（二）健全管理制度提高财务协同。管理效率高的企业在并购管理效率较低的企业后，可带动并促使被并购企业的管理效率显著提升，从而形成管理协同效应。并购企业将自身制定的严格、规范、完整的管理制度，应用于被并购企业，成为被并购企业所有员工，包括高级管理人员的行为准则和秩序保障。还应当对企业的内控制度进行深入的了解和研究，内控制度的严格执行能够规避相应的风险因素，在一定程度上可以很好地保护企业。同时，加强财务整合，并购企业对被并购企业宏观的财务管理目标和微观的财务制度体系、会计核算体系等进行调整，以适合的方式融合被并购企业的财务系统。财务整合是企业并购整合中核心的环节，直接反映企业的经营业绩。有效的财务整合可以统一调度企业资金，降低融资成本，增强筹资能力，实现合理避税，提高资产回报率。

（三）加强人才培养塑造企业文化

人才是企业发展壮大的根本力量，在加强人才培养提高员工素质和专业技能的同时，企业并购重组后更加需要注意人力资源的调整匹配。特别是处于管理岗位的人员，由于企业之间的效率差异会对不同企业管理者的能力和素质产生影响，而这一影响会直接导致企业整体效率的改变，因此企业在并购重组后对于新进企业的管理者应加强培训和考核。图2为Y公司全部员工的学历构成，从图中可看出公司本科及以上学历的员工只占到15%。

企业文化整合是一种比较高层次的融合，在前述诸多要素有效整合的前提下，才具备实现的条件。有效的文化整合是并购企业不懈追求的目标。企业文化是企业在经营过程中最本质、最关键的要素，潜移默化却又深刻影响着企业经营的方方面面，包括企业最高目标和宗旨、共同价值观、工作习惯、行为规范等内容。并购企业要在并购前充分了解和评估双方文化的差异性和共性，评估可能存在的冲突和风险，拟定工作方案，加强培训，增进交流。并购后要让全体员工共同参与企业核心价值观的再造，以增强公司核心竞争力。特别是对于新近的企业，应在Y公司的统一指导下，取长补短，发挥优势，实现企业文化的有效整合。

（作者单位：滨州市机构效能评价中心）

作者简介：张嘉玮，1993年10月出生，女，山东省滨州市人，汉族，硕士研究生，中级会计师，研究方向：财务管理、企业战略、绩效评价。