红利之外的底仓选择

王以 王伟光

5月社融数据指引市场风险偏好修复仍有波折。宏观数据成为上周市场的主要矛盾之一，5月通胀数据分化、社融数据有所企稳反映经济修复的内生动能仍有待夯实：1）5月国内CPI同比较4月持平，但核心CPI环比转负，部分受商务出行量价较个人出行量价偏弱影响，PPI同比较4月明显回升，主要受金属及能源等大宗商品价格上行推动；2）5月新增社融总量2.1万亿，高于Wind一致预期（1.95万亿），4月异动后，5月的社融信贷趋稳，但M1同比受手工补息叫停等因素影响仍在回落，带动M1-M2同比剪刀差回落→或对当前A股风险偏好修复形成扰动，剩余流动性仍处于年初以来的收敛趋势中，对应大盘品种超额收益环境更有利。

但模型显示当前A股风险溢价隐含的M1同比增速或已超调。目前A股风险溢价中隐含的地产预期或已形成实质性超调（对应风险溢价隐含的M1同比增速较低），后续财政脉冲等积极线索将逐步显现（财政脉冲领先M1同比约3个季度，去年Q4以来财政力度已有所回暖），此外，尽管6月FOMC会议后市场降息预期有所回调，但美元指数波动不大，维持此前中期策略中我们对于A股修复空间的测算。制造业当前PB对产能利用率、ROE下行压力计入较为公允，但考虑到目前制造业融资成本（以财务费用衡量）低于上一轮产能出清底部（15Q4-16Q1），制造业周期底部的ROE水平可能低于以往。

如何看待后续科创板的行情？科创板能否复刻“中特估”是上周市场讨论的热点，我们觉得两者可比性不高。“中特估”持续走强的原因在于政策导向、机构资金迁移（初始仓位低、加仓空间大）及定力强（防御属性强、稳定高股息品种），是高胜率资产，科创板基于估值低、流动性改善的上涨多基于赔率思维，考虑科创板目前景气有瑕疵（供给改善但需求多依仗于预期）、筹码结构欠佳、AI产业链参与度不够且部分环节产能利用率仍在下行，中美半导体周期背离或将持续，市场震荡环境下不及胜率思维，因此科创短期可博弈，中期仍沿着挑选胜率资产的方向进行，在红利阶段性调整下具备预期差的A50资产或是好的方向。

维持胜率思维，A50资产同样是底仓的最优解。5月社融数据整体有所企稳、M1同比增速较4月回落，但我们认为指数风险溢价所隐含的预期或已较为充分，其中对地产的预期已超调、对制造业产能利用率下行的预期较为公允，指数层面下行风险不大，市场再入震荡期下，中期角度胜率思维优于赔率思维，关注三条配置线索：

1）宏观供需两端压力下，凭借自身能力提升保持ROE中枢平稳但市场却沿ROE下行定价的资产—A50为代表的产业巨头具备切仓价值；

2）行业层面，以家电/食饮/物流/出版为代表的稳健消费龙头，理由同上；

3）此外基于库存周期和产能周期，挖掘供需双向改善的行业—消费电子/面板/轻工制造/航海装备等。