科特估或为下一条主线

《股市动态分析》研究部

近一段时间，科技成长板块迎来反弹，在半导体等板块的刺激带动下，市场重燃对科技行情持续性的关注。不少人认为，继去年的“中特估”之后，今年有望迎来“科特估”行情。那么，对于当下备受瞩目的“科特估”概念，我们应该如何理解？面对可能到来的新一轮浪潮，又应该如何把握机会？

什么是“科特估”

今年3月，方正证券发布了标题为《科特估：新质生产力，突围》的报告，报告中提出了“科特估”的概念。

“科特估”，也就是“科技特色估值体系”，是以“新质生产力”为代表的中国新一轮科技革命和产业转型过程中相关产业的估值体系重塑。在百年未有之大变局的背景下，“新质生产力”有望为我国经济高质量发展提供新动能，而“科特估”则是新质生产力概念在金融市场的延伸。

具体来看，“科特估”主要包括三个方面——优势制造、中国自造和先进智造。（见图一）

图一：“科特估”三大方向

来源：方正证券

（1）中国领先的“优势制造”：如新能源车和通信等，是中国企业完全实现自主可控的行业，相对高估，融资可得性强，已经“科特估”；但另一方面，这些领域普遍面临供给过剩的困局，需要进一步寻求新的增长点，如海外市场的开拓和新兴市场的开发。

（2）自主可控的“中国自造”：如高端装备和新材料等，这些行业仍有被欧美“卡脖子”的潜在情况，相对略低估，融资可能性较弱，仍待“科特估”；已有现成的技术路径亟待打通核心关键技术堵点，可以通过国家层面的政策扶持，如在大基金三期等国家资金支持和带动下加速突围。

（3）前沿科技的“先进智造”：如AI和生物技术等，未来可能会引发“技术大爆炸”，并提升底层经济效率，相对明显低估，融资可得性差，亟待“科特估”。这些领域的发展依赖于不断的技术创新和研发投入，需要企业不断研发试错；为了鼓励企业发展，政府正在改善营商环境，优化上市制度，推动“先进智造”转型升级。随着技术的成熟和应用场景的拓展，先进智造行业预计将成为科特估体系下的主要增长点，具有巨大的市场潜力和投资价值。

“科特估”的估值逻辑

在国际贸易保护主义盛行、经济全球化遭遇逆流，国内经济增速放缓的时代背景下，当前国家安全是“头等大事”、高质量发展是“首要任务”。“科特估”是实现发展新质生产力的要求，对应的是市场对战略稀缺性行业和新质生产力优质公司的低估。

在新一轮人工智能浪潮下，因美国对华科技限制，国内部分科技产业估值被低估。自2008年国际金融危机爆发之后，“逆全球化”主张开始在西方资本主义国家中蔓延。特朗普上台后对华发起贸易摩擦，在科技领域上，美国通过出口管制、实体清单、贸易服务限制以及限制中国企业在美投资活动等手段限制中国科技产业发展。拜登上台后，主张维持美国科技领先地位，美国对华科技限制进一步加剧。除了延续了部分特朗普的手段外，还更多地联合盟友共同对华科技领域进行限制。2022年拜登出台的《芯片与科学法案》，为本土科技行业提供资金支持、补贴、税收减免，明确提出限制接受补贴的企业在中国生产特定设备。此外，拜登签署多项行政命令限制美国对中国科技领域的投资。

根据目前2024美国大选特朗普和拜登提出的对华政策主张，两人都大概率延续原有策略，对华科技限制或加强。在此背景下，投资者关注国内科技企业未来的发展。对比A股和美股科技产业PB和PS估值，A股电子元件、半导体设备、半导体产品、互联网软件与服务、生物科技等科技产业明显被低估。

以半导体行业为例，可以观察到：2020年之前中国半导体的估值长期高于美国，但2020年美国对华科技封锁以来，即便中国半导体行业的盈利能力持续优于美国，但其估值水平相对美股则明显恶化（见图二）。也就是说，外部环境的不友好，导致中国新质生产力的估值普遍偏低，中国科技制造业亟待估值修复。同时从全球二级市场的表现来看，欧美市场市值靠前的公司基本都是科技公司引领，而中国市值靠前的企业还是传统的“中特估”，“科特估”的比例仍有大幅提升的空间。

图二：中美半导体估值对比

资料来源：FactSet、方正证券

有投资机构分析认为，目前A股上半年持续走强的高股息和中特估，对于整体投资情绪的带动作用有限，呈现出指数强势，但是个股整体流动性不足的状态，因此A股未来要能够真正走出上涨趋势，仅仅依靠“中特估”是不够的，“科特估”这类成长性板块，才是带动投资情绪的关键。

布局“中特估”+“科特估”

从近期市场表现来看，市场缩量震荡且主题轮动加快，地产政策与基本面复苏仍在验证阶段，市场步入三中全会前的政策博弈期。

中泰证券指出，政治局会议至三中全会召开期间将是下半年最为关键的阶段。预计在政治局会议至三中全会期间，国内政策将在“基本框架”不变的基础上尽可能的密集发力，确保三中全会前国内经济形势整体向好，同时尽可能的降低可能的重要风险。

另一方面，今年三中全会将“重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题”。会议主题强调“改革开放”，其内容整体或偏向于提振民企与外资的信心。在三中全会“强改革”预期下，相关科技股的风险偏好或将显著提高。

西部证券认为，“双特估”有希望取代去年“高股息”+“微盘股”的“哑铃”组合，在后市持续跑赢。当前在大势弱势震荡、大类行业风格稳定均衡背景下，更多聚焦新旧红利与改革方向的交融。中长期来看，高质量发展是新时代的硬道理，新质生产力是高质量发展、中国式现代化下的重要着力点，也是2024年最重要的产业投资线索。央国企作为重要落实主体，科技创新作为核心要素，以“中特估”与“科特估”为代表的“新哑铃”组合有望迎来价值重估。西部证券建议：一是高股息继续作为动态底仓的战略配置；二是适度把握波段操作，逢低布局港股科技股；三是继续看好顺周期涨价主线。

与此同时，也有不少机构对于“科特估”行情的看法较为谨慎。

例如，申万宏源表示，短期“科特估”催化的科技成长行情有所表现，半导体等一些近期被忽视的基本面改善借反弹窗口被集中讨论。虽然科技成长基本面确实在底部区域，风险回报比较高，但高弹性改善的线索尚不清晰。部分投资者做多科技成长，“科特估”权重并不大，科技成长能够找到基本面改善的方向才是核心。该机构建议守住广义高股息资产，“科特估”短期行情“买预期，卖兑现”，把握好交易节奏。