“科特估”与“中特估”异同

2024-06-26《股市动态分析》研究部

股市动态分析 2024年12期

《股市动态分析》研究部

随着“科特估”与“中特估”行情的此起彼伏，有部分投资者担心市场风格切换。“科特估”和“中特估”投资，到底有哪些异同？

共同点：“安全资产”重估

方正证券曹柳龙指出，“科特估”和“中特估”都是重估中国优势的“安全资产”。

“中特估”是资源和泛公用事业等“安全资产”的涨价重估。2022年1月以来，“中特估”承担了高质量发展以及“加快建设世界一流企业”等重大任务，承担了高水平安全在稳就业、保民生、保能源、保粮食、保战力等领域的重要责任。同样的，以AI为代表的前沿科技，能够带来中美底层经济效率代差，也是需要重估的“安全资产”，是发展新质生产力、推动高水平科技自立自强战略的必然要求。

逆全球化的大趋势下，“中特估”有助于加速土地财政转向股权财政，能够夯实“科特估”基础工业门类财政补贴的基础；而“科特估”有助于改善AI等前沿科技的融资可得性，加速新质生产力转型升级，能够实现中国优势“安全资产”重估的目的。

因此，在“中特估”的涨价重估行情以后，“科特估”行情也将相伴而生。

不过，曹柳龙也指出，“科特估”与“中特估”在基本面、投资者结构、流动性锚点方面存在3大差异，“科特估”行情的节奏和结构，不会是“中特估”的简单重复。

业绩基本面差异：是否有业绩支撑

曹柳龙指出，对于“中特估”，随着地产周期下行，土地财政收入回落，以前依赖财政补贴的央国企泛公用事业部门，在拿不到那么多补贴后，将会在供给出清后形成新的价格均衡。“涨价重估”能够立竿见影的改善水/电/燃气/交运/通信等泛公用事业部门的盈利能力，从而夯实“中特估”行情的业绩基础。

而对于“科特估”，由于其聚焦挖掘新质生产力的潜在价值，短期较难有系统性的业绩支撑。2019年开始的美国对华科技封锁，导致中国以半导体为代表的科技股，估值出现明显回撤。“科特估”优先修复中国科技制造业的估值水平和融资可得性，然后再通过持续研发实现技术突破和要素生产率提高，最后才能实现系统性的业绩兑现。

投资者结构差异：险资、公募分别占优

根据曹柳龙的报告，保险公司和社保基金的前十大重仓行业中，以资源和泛公用事业等“中特估”相关行业为主（见图一）。这些配置型资金的持有周期相对较长，因此在“中特估”中长期“涨价重估”进程中，行情波动率相对较小，适合作为长期配置的主线。

图一：24Q1险资超配比例居前的二级行业（不含金融）

资料来源：Wind，方正证券

而“科特估”则是公募、外资交易盘、游资、散户等交易型资金参与较多，历史经验也表明科技股走势受公募和外资交易盘的影响更大（见图二）。因此预计“科特估”现阶段的反弹行情，目前仍适合作为短期交易的主题。

图二：科技股走势与公募基金和交易型外资超配比例

资料来源：Wind，方正证券

流动性锚点差异：锚定国内或海外

曹柳龙指出，流动性锚点也存在差异。“中特估”行情和10年期国债利率高度负相关，22年末以来国债利率持续回落，带来“中特估”中长期的配置价值（见图三）。“中特估”相关的资源和泛公用事业部门，普遍存在“高股息”的特征，地产周期中枢下移，带来10年期国债利率趋势性回落，以及国内资本市场的“资产荒”，共同赋予了“高股息”特征的“中特估”中长期的配置价值。

图三：中特估与国债收益率高度负相关

资料来源：Wind，方正证券

“科特估”行情和10年期美债利率高度负相关，行情持续性也需关注美联储降息周期何时启动。16年以来的经验数据显示：在美联储降息周期中，中国科技股行情和10年期国债利率高度负相关；而在美联储加息周期中，中国科技股行情和10年期美债利率高度负相关（见图四）。因此，在美联储的降息周期明确启动之前，“科特估”行情仍是政策和美债流动性驱动的阶段性交易的主题。

图四：美联储宽松周期是科技股换锚到国债收益率的条件

资料来源：Wind，方正证券

“科特估”投资配置建议

曹柳龙最后表示，在“科特估”三大方向，即三类新质生产力中，“先进智造”的PB-ROE相对美国存在明显低估，且融资需求也更加旺盛。“先进智造”亟需修复估值水平，改善融资可得性，有望成为“科特估”的重要方向。

以AI为代表的“先进智造”，主要是面向未来的前沿科技，与“未来产业”高度重合。今年1月29日，工信部等七部门联合发布《关于推动未来产业创新发展的实施意见》，对“未来产业”的方向给出了指引，涵盖六大方向，分别列举了重点发展技术和创新标志性产品。全球比较来看，当前中国多数“未来产业”的PB、PS估值都有很大的抬升空间，其中：智算中心、人形机器人等估值提升空间较大的细分领域，将来可能成为“科特估”需要重点布局的方向。