ESG信息披露制度的法经济学反思与重构

2024-06-24曹汝薇

海南金融 2024年6期

收稿日期：2024-03-11

作者简介：曹汝薇（2001-），女，四川宜宾人，华东政法大学经济法学院硕士研究生。

摘要：ESG是关注企业履行环境、社会和治理责任的投资理念及评价体系，对企业良善经营和市场绿色低碳转型至关重要。信息披露制度是我国证券监管制度核心，我国现行以自愿披露为主的ESG信息披露制度在实践中存在信息供给不足，披露质量良莠不齐，借助ESG报告实施“漂绿”等问题。政府作为制度供给者，当市场失灵时，需从社会利益出发，妥善处置政府与市场关系，消解公平与效率两难。具体设计而言，应结合域内外ESG信息披露制度实践与我国金融治理之现状，从法律上明确重大性信息强制披露原则，采取“遵守或解释”的监管路径，引入第三方独立鉴证机制，在明晰政府干预ESG投资市场的法律边际基础上，完善法律责任和软法责任相结合的责任体系。

关键词：ESG；上市公司；信息披露；社会责任

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2024.06.006

中图分类号：F832.5；D912.28 文献标识码：A 文章编号：1003－9031（2024）06－0073－15

一、引言

上市公司信息披露主要受监管和市场两种力量的推动，而政府与市场的关系始终是人类社会的一个重要议题。Smith（1776）认为，不断增加国民财富的最好办法就是给经济活动以完全的自由，无须政府进行干预。西方资本主义经济危机爆发后，凯恩斯主义占据主导地位，主张扩大政府经济职能，让“有形之手”深入市场。直至20世纪70年代，资本主义国家的经济滞胀现象引发了政府失灵，自由市场制度逐渐复归。其中，Coase（1994）作为产权学派代表，认为政府始终扮演产权保护者的角色，负责界定产权关系，明晰产权的经济职能。这一不断变化的过程表明，政府与市场的关系是动态发展的，如何权衡两者之间的力量需要考虑一国的经济变迁、文化特征、历史背景等因素。尽管市场可能失灵的论调被广泛地认为是为政治和政府干预作辩护的证据，但成熟的市场经济离不开有效市场与有为政府的结合，在界定政府与市场法律边际的过程中，应警惕陷入“涅槃谬误”和极端的二元论视角。

Friedman（1962）曾说，经济问题总是与选择联系在一起。上市公司信息披露具有明显的自我服务意图，市场力量促使公司披露对其有利的ESG信息，但理论和经验研究表明，仅靠市场催生的信息生产动力无法满足社会需要。我国现行以自愿披露为主，部分企业强制披露相结合的ESG披露制度，从长期实践来看效果不佳，严重阻碍了ESG投资及其中国化进程。此时，监管便成为迫使公司提供利益相关者认为重要的ESG信息的关键性力量。随着ESG理念在全球范围内受到广泛关注，大多数发达经济体均强化了ESG披露和信息监管，以提升国际竞争力，构建ESG体系话语权。据此，本文将立足于政府与市场的法律边际，证成ESG强制披露是政府加强对新兴金融市场的监管，弥补市场力量在生产ESG信息中的不足，妥善处置政府与市场关系的科学选择。

二、我国ESG信息披露现状

我国在2002年的《上市公司治理准则》第八十八条中规定“上市公司应主动、及时地披露所有可能对股东和其他利益相关者决策产生实质性影响的信息”，为企业社会责任报告奠定了制度基础。2005年《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）明确公司应当承担相应的社会责任，ESG的前身——CSR首次被写入法律。经过二十余年的发展，ESG披露逐步进入国家立法层面，但目前市场主导的信息披露制度尚存在诸多法理缺陷和实践难题。

（一）我国ESG信息披露制度现状

在证监会层面，规定了自愿披露与部分企业强制披露相结合的披露制度。2018年修订的《上市公司治理准则》第九十五条、第九十六条规定上市公司应当披露公司的环境、社会和治理信息。2023年2月发布的《首次公开发行股票注册管理办法》第六条要求发行人依法充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，第三十九条要求发行人充分披露公司治理相关信息。关于具体的披露规则，证监会于2021年修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》设专节“环境和社会责任”，一方面强制要求重点排污单位依法依规披露主要环境信息；另一方面鼓励公司自愿披露有利于保护生态、防治污染、履行环境责任的相关信息以及社会责任的工作情况①。此外，证监会对北交所另行规定了发行注册管理办法和信息报告规则，比较后可以发现，基于北交所上市公司的特殊性考量，证监会并不强制要求其披露环境行政处罚信息，但将社会责任的工作情况列入强制披露清单。

在证券交易所层面，沪深交易所均原则性地规定上市公司应当披露履行社会责任的情况②，要求上市公司主动承担社会责任，按规定编制和披露社会责任报告等文件①，具有表决权差异安排的上市公司②或红筹企业具有协议控制架构或者类似特殊安排的③，应当在定期报告中予以披露，特别是公司治理信息。在主板和创业板板块，深交所要求“深证100”样本公司在年度报告中披露公司履行社会责任的报告④，对环境影响较大行业的上市公司披露包括年度资源消耗总量、废物处置情况等环境信息⑤。上交所也要求“上证公司治理板块”样本公司、境内外同时上市的公司及金融类公司在年度报告披露的同时披露公司履行社会责任的报告，鼓励其他公司自愿披露社会责任报告⑥，同时规定了社会责任报告的基本内容。可见，沪深交易所对上市企业ESG信息披露的规定虽带有一定强制性，但仅限于特殊企业和特定维度，也未提供信息披露的具体框架。

值得注意的是，2023年7月，国资委印发《中央企业控股上市公司ESG专项报告编制研究课题相关情况报告》《央企控股上市公司ESG专项报告参考指标体系》和《央企控股上市公司ESG专项报告参考模板》，在政府的深度干预下，我国基本实现央企控股上市公司ESG信息披露全覆盖。

（二）我国ESG信息披露的问题所在

设立ESG信息披露制度的初衷是为了资本市场的高质量、可持续发展，但从实践来看，目前的制度设计很大程度上依赖上市企业的披露意愿，相关规定类型化不足，政出多门，且多为原则性宣示，立法目标难以实现。

1．ESG信息供给不足

ESG信息供给源于投资者、监管机构和其他利益相关者对企业ESG信息的迫切需求。目前我国仅对特定类型的上市公司规定有编制企业社会责任报告的要求，其他企业可以自由选择是否披露以及披露到何种程度。据调查，截至2023年6月底，全部A股上市公司中共有1738家独立披露了ESG社会责任报告，信披率为33.28%，其中中央国有企业的披露率超过70%①。虽然2023年的ESG披露企业数量相比去年同期有所增长，但考虑到注册制的全面实行、国企强制披露进一步落实等背景，目前ESG信息供给仍存在很大缺口，信息可及性不高，不利于ESG评级和ESG投资的顺利进行。

2．缺乏统一的披露标准

一方面，立法少有对CSR报告和ESG报告的区分，部分上市公司对ESG的理解仍停留在传统的社会责任阶段，在信息披露缺乏广度和深度。部分上市公司披露的非财务报告大多停留在原则性和宣示性口号，缺乏具体指标的定量数据。另一方面，上市公司大多参照全球报告倡议组织（GRI）标准、ISO 26000社会责任指南、联合国可持续发展目标（SDGs）或沪深交易所指引等标准来编制ESG披露报告，并可能在一份报告中适用两种以上标准。参考标准的多元化与国际化并不必然产生消极影响，但缺乏权威统一的参考标准，意味着ESG信息的可比性大大降低，反而增加了投资者的信息成本与政府的监管成本。

3．选择性、策略性披露泛滥

上市公司的信息披露是一种策略选择行为，具有明显的利益导向。部分上市公司仅关注眼前利益，缺少负面信息的披露动机，披露成本和投机色彩浓厚的资本市场环境也促使企业避重就轻、避实就虚地披露相关信息，如对碳排放、水污染数据等进行漂洗。在具体实践中，大部分ESG信息报告的正面信息与负面信息比例严重失衡，自愿进行信息披露的企业更加注重编制标准和披露内容的战略选择。

三、国际ESG信息披露的实践启示

ESG信息披露主要存在两种范式，即自愿披露和强制披露，后者包括“遵守或解释”的准强制模式。我国在该领域起步较晚，制度建构难以支撑高速发展的ESG投资实践，亟需从政策角度对各国信息披露进行横向和纵向分析，了解各国ESG投资发展进程，为ESG披露难题寻求解决方案。

（一）欧盟及其成员国的强制披露制度

欧洲是全球可持续基金的最大市场，ESG政策法规处于国际领先地位。2014年，欧盟发布《非财务信息报告指令》（Non-Financial Reporting Directive，NFRD），要求欧洲大企业就非财务信息进行报告，首次将ESG信息纳入政策法规。2018年，欧盟提出《可持续金融信息披露条例》（Sustainable Finance Disclosure Regulation，SFDR），旨在提高金融产品可持续性方面的信息披露和透明度，有力打击了金融“洗绿”行为。2021年4月，欧盟委员会发布了《公司可持续发展报告指令》（Corporate Sustainability Reporting Directive，CSRD）征求意见稿。相比于NFRD，CSRD提供了权威统一的ESG报告编制规范和框架，将利益相关者导向作为编制报告的基本原则，对披露信息采取“双重重要性”立场，逐步引入ESG报告鉴证机制，基本形成了较为完善合理的ESG强制披露制度。

（二）日本的自愿披露制度

日本的ESG起步较晚，对相关议题的重视程度不及其他发达经济体，其信息披露多停留在倡导层面，以自愿披露为主，缺少强制性规范。但随着可持续发展理念成为全球共识，日本也逐渐着手将ESG体系纳入立法规划，更加关注气候转型金融的构建。2015年，全球最大的公共养老基金之一——日本政府养老投资基金（Government Pension Investment Fund，GPIF）正式加入联合国UNPRI组织，开始持续推进ESG策略，被视为日本开展ESG投资和金融转型的重要一步。2018年日本环境省（Ministry of Environment，MOE）修订《环境报告指南》，目的在于引导企业在短期、中期和长期环境议题上作出行动和披露。2021年，东京证券交易所发布《公司治理准则》修订本，指出主要市场（Prime Market）的上市公司应加强气候相关财务披露工作小组（TCFD）的信息报告。2022年6月，日本首相岸田文雄提出实现“新资本主义”的行动计划草案，重点关注气候变化和数字化等社会问题，关注再就业和科技创新①。2023年6月，日本正式公布“新资本主义”的经济行动计划，提出将把经济战略的重点放在人力资源、科技、创新创业以及绿色和数字化转型方面②。根据UNPRI数据显示，日本可持续投资规模和增速在亚洲地区处于领先地位③。但在具体的可持续信息披露方面，相关政策和经济计划仍较为零散，且均依赖于企业的自愿参与，缺少道德和法律约束，强制性与可行性不足。

（三）美国以自愿为主、强制为辅的披露制度

美国对上市公司ESG信息披露的要求主要源于证券交易委员会（SEC）的各项法规和披露指南，以及纳斯达克与纽约证券交易所的具体规则，总体上表现为以自愿原则为基础，并逐步尝试在重点领域建立强制披露规则，如气候变化风险信息。在SEC方面，其于2010年发布《与气候变化有关的信息披露指南》，规定企业应当就气候变化的有关事项予以披露，成为上市公司环境信披的主要依据之一。2021年，美国发布《ESG信息披露简化法案》（ESG Disclosure Simplification Act），要求上市公司披露经营过程中与化石燃料使用、温室气体排放等相关的气候变化风险等信息，并就ESG指标和披露标准向SEC提供建议，允许其在定义ESG指标与披露流程时纳入多方利益相关者考量④，被视为是美国政府建立强制性ESG披露标准的重要一步。2022年3月，SEC发布上市公司气候变化相关信息披露规则变更的草案，要求上市公司公开气候变化相关目标，在年度报告（FORM 10-K）中提供有关温室气体排放的披露、气候相关财务报表披露以及公司治理披露。相较于2010年的气候变化信息披露指南，新的披露指南对气候变化信息提出具体的强制披露要求①。

在交易所方面，2019年纳斯达克证券交易所发布《ESG报告指南2.0》，提供了ESG专项报告编制的规范指引，对各项要求披露的指标进行了列举说明②。纽交所同样为上市公司的ESG信息披露提供了规范指引，但未对应包含的内容和量化指标提出系统性要求③。另外，纳斯达克与纽交所均已引入第三方独立机构对上市公司发布的ESG报告进行核准。

（四）中国香港的“重大性”强制披露与准强制披露

作为国际性金融中心，香港在发展可持续金融领域拥有得天独厚的优势。根据《2022—2023香港资本市场ESG白皮书》，2021财年共有1265家港股独立发布ESG报告，独立披露率为51.2%。2023年4月，香港联交所刊发《优化环境、社会及管治框架下的气候信息披露》咨询文件，建议规定所有发行人在其ESG报告中披露气候相关信息，并推出了符合国际可持续发展准则理事会（ISSB）气候准则的新气候相关信息披露要求，以实现香港证券市场与国际ESG体系的接轨。对于强制披露的信息采取“重大性”判断标准，要求上市公司在编制ESG报告时，对信息的排列次序进行说明，通过评估ESG相关事项的重要性程度，有选择地披露对投资者和其他利益相关者影响重大的信息。上市企业在对ESG信息进行评估时，可以参考全球报告倡议组织的《可持续发展报告准则》、道琼斯可持续发展指数《企业可持续发展评估》、气候披露标准委员会《环境与气候变化信息报告框架》等外部汇报框架、标准及指引④。除了重大性信息的强制披露外，港交所将各层面的一般披露内容、环境与社会关键绩效指标纳入准强制披露框架⑤，若上市公司未就上述ESG信息予以披露，应在报告中提供经过审慎考虑的理由。

四、政府干预的必要性：一个法经济学的视角

法经济学是对ESG强制披露予以证成的重要环节，其对效率的认同和追求在一定程度上与证券法“保护投资者合法权益”“公开、公平、公正”的立法原则相契合。应当指出，在证券市场中效率原则本身并不构成一种正义观，特定条件下有效率地进行资源分配才是可接受的。证券市场的投资者处于相对弱势地位，若能高效、便捷地获取所需的投资信息，及时辨别企业面临的合规风险，从而进行科学、合理的资金投入，将极大缓解投资者面临的信息劣势处境，实现投资者的公平。

（一）成本与收益：强制披露的可行性分析

从理性经济人假设出发，人是自利的、理性的效用最大化者，上市公司及其实际控制人基于对信息披露行为成本和收益的考量来决定是否披露，以及披露的程度、方式和质量。有观点认为，ESG信息披露的成本与收益实际上存在于一个倒S型曲线中，在ESG信息披露初期，企业的成本会增加，收益减少，但在该曲线的第一个拐点处，收益将会提高，成本得以控制（见图1）。

上市公司披露ESG信息所带来的成本有信息搜集成本、合规成本、编制成本和传播成本等，也包括公布ESG信息可能导致的短视投资者抛售股票、市值下滑，以及原本计划开展的盈利业务被迫中断等损失。就收益而言，一方面，通过披露ESG信息，能够缓解企业与利益相关者之间的信息不对称程度，增强投资者对企业负责任行为的投资信心；另一方面，也有利于倒逼企业履行好社会责任，推动核心业务可持续性转型，提高企业治理能力和营利能力。研究表明，ESG表现良好的企业在利润率、财务表现等方面均优于ESG表现不佳的企业，在经济稳定时期，公司ESG表现与其累计股票收益率之间存在显著的正相关；新冠肺炎疫情暴发后，拥有更好ESG表现的公司遭受了更小幅度的股价下跌。最后，当ESG信息披露成为法律的强制性要求，由政府有关部门而非证券发行人设计披露格式和框架，法定披露信息的公式化反而能驱动企业提高信息披露的质量和效率，减少其因披露格式设计所产生的沟通成本和财富浪费。

（二）强制披露优于自愿披露的理论证成

1．市场效率与公平

经济效率是法经济学进行规范分析的价值标准。效率乃成本与收益之间的特殊均衡点，若一项制度使得受益者的收益大于受害者的损失，且受益者能在未来虚拟地补偿①受害者损失的同时仍保有一部分收益，即增加了社会财富的总量，就可以认为该制度是有效率的。公共决策或集体决策是各种特殊利益之间的“缔约”过程。信息披露制度本身具有价值导向，基于不同主体利益的倾斜考量产生强制披露与自愿披露的分野，将上市公司披露意愿低的信息予以强制披露实际上是将企业的部分利益予以让渡，是倾斜保护投资者利益。庇谷（Arthur Cecil Pigou）的福利经济学诞生后，私人成本与社会成本的分离就被认为是对无效率市场行为进行政府干预的主要依据。ESG信息自愿披露的外部性体现在投资者的信息获取成本、分析成本和政府监管成本，当外部成本过高时，政府的介入便成为解决外部成本问题的有效途径。强制披露是为了保护投资者和社会公共利益，将履行社会责任的主动性和前瞻性嵌入企业治理框架，鼓励企业在核心业务中将环境、社会和治理因素纳入决策考量，为社会可持续发展提供解决方案。在此过程中，上市公司须承受一部分信息成本和预期损失，但该损失能够通过其他方面的隐性收益和受益者将来的负责任投资行为予以补偿。

在投资者方面，尽管资本市场投资者机构化已成为全球趋势，但我国个人投资者占比依然较高。据统计，截至2022年底，A股市场个人投资者数量超过2亿①。对于一个特定投资者而言，在上市公司ESG信息披露不足的情况下，为降低投资风险，提高投资收益，其总会选择以某种代价来交换投资所必需的信息。当获取信息带来的收益与他付出的成本相对应时，他在这一特定问题上实现了利益最大化。尽管理性投资者会愿意付出一定代价以获取投资所需的信息，但个人投资者在出价高、能力强的机构投资者面前将面临相对更大的投资风险，从而被动改变投资结构，减少ESG投资行为。长此以往，将削弱证券市场活力，阻滞社会财富流通。强制信息披露即在于缓解中小投资者的信息劣势处境，通过强制上市公司披露ESG信息，促进企业环境、社会及公司治理信息向社会公众尤其是投资者流动，引导资本流入可持续发展领域，提高投资的科学性和投资效率，在实现投资者公平的同时促进企业核心业务的绿色低碳转型，实现上市公司与投资者利益的卡尔多改进。

2．信息披露的动机分析

本文关注的核心问题是上市公司自愿披露动机不足和强制披露的制度建构。有观点认为，可持续金融主要通过三个层面来突破传统金融的既定“社会技术”系统，即外部压力机制、内部激励机制和阻力破解机制。在企业的日常经营过程中，管理层的任何决策都是围绕利润最大化展开的。出于融资需要，企业总是希望通过信息传递机制向利益相关者传递企业经营状况良好的信号。不同于一般的非财务信息，ESG信息披露具有更强的弹性和可延展性。研究表明，相比于低ESG表现的企业，高ESG表现的企业披露意愿更强；相比于中小企业，大型企业的披露意愿更强。据此，我们提出假设1。

假设H1：不存在强制披露要求时，上市公司倾向于隐瞒对其不利的ESG信息。

现建立一个模型，一家上市公司实际决策者甲，企业正常收益A，成本划分为直接成本B，间接成本C和违法处罚D。在不对各指标进行定量测量的基础上，甲存在以下三种选择：（1）基于成本和预期损失的考量作出不披露决定；（2）伪造信息、虚假陈述；（3）如实披露ESG信息。若法律对该项信息没有任何强制披露要求，甲选择（2）不仅须承担部分信息编制成本，还应承受虚假陈述可能带来的预期损失和行政处罚、民事赔偿等风险。若甲选择（3），虽然可能带来隐性的可持续收入，但该收益需要市场的长期对比，影响因素较多。短期来看披露成本B和披露不利信息导致的预期损失C都将打击上市公司披露ESG信息的积极性。因此，在零和博弈的证券市场中，若外部动因不足，而上市公司待披露的信息不利于企业短期融资和树立良好形象，出于对披露成本和公司增值程度的比较性考虑，上市公司有充分的理由选择不予披露（见表1）。

反之，若法律作出强制披露的要求，无论选择（1）或（2）都须承担预期损失C和处罚D，出现虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，根据《证券法》第八十二条和《上市公司信息披露管理办法》第五十一条，甲作为信息披露义务人将对该行为承担法律责任。基于市场主体的趋利性，经济人甲在权衡成本收益后自然会作出符合市场需求的选择（见表2）。

然而，在具体实践中，即使存在强制披露要求，影响决策者的因素依然存在。因此，我们提出假设2。

假设H2：在强制披露模式下，信息披露义务人的责任承担会影响其披露意愿。

现建立一个新的模型，在强制披露模式下的上市公司实际决策者乙，收益A1，直接和间接成本B1、违法处罚D1。假设决策人的违法处罚为唯一变量，在成本与收益不变的情况下，乙如实披露消极信息的A1为15，B1为10，那么当D1为4时，于乙而言，其承受的损失为B1+D1，即14，而虚假披露的短期收益为15，收益大于成本，乙将选择不如实披露该信息（见表3）。

相反，当D1为6时，乙的损失为16，短期收益为15，虚假披露的成本大于收益，理性经济人乙将如实披露该信息（见表4）。

根据模型分析可知，当不存在强制性信息披露规定时，上市公司往往拒绝披露对其不利的信息；在强制披露模式下，对信息披露义务人的责任追究也会影响企业信息披露的真实性、准确性和可靠性。企业自愿披露的内部动因欠缺是导致市场信息不对称、不充分的主要原因，强制性ESG信息披露制度能够弥补市场力量主导的自利驱动披露模式的不足，在迎合市场需求、降低制度运行成本、提高资源配置效率方面更具优势。

（三）董事信义义务的修正与利益相关者理论

随着公司法的修订，董事会已成为公司治理的核心。企业作为一种契约关系体，极其注重各方参与者利益之平衡，股东作为企业剩余风险的承担者和剩余财产的索取者，有权要求公司管理者以自己的利益最大化为最终经营目标。有观点认为，强制董事公开披露ESG信息与坚持股东利益至上的董事信义义务相抵牾，违背了董事决策应当基于股东利益而非道德义务或社会公共利益的原则。该观点显见的逻辑缺陷在于其预设了两项未经论证的前提：第一，股东利益与社会公共利益相对立；第二，股东中心主义是无可撼动的公司法立场。建立强制性ESG信息披露制度，有必要对该前提予以重新论证。

一方面，股东核心利益与公司其他相关者的福祉具有兼容性、依存性和关联性。尽管采股东中心主义立场，若董事在进行内部决策或对外投资的过程中关注环境和社会责任要素，规避因违背ESG理念所可能引发的金融监管和诉讼风险，客观上也有利于提高公司治理能力，是对股东长期利益负责的表现。另一方面，董事信义义务与ESG理念不仅不产生违和感，反而具有同质性。值得一提的是，董事信义义务作为公司法这一组织法之兜底规定，不可避免地需要面对义务对象层面的扩张，新公司法删除“董事会对股东会负责”的相关表述即为一例，在一定程度上反映了我国股东中心主义的式微和对企业社会责任的强调。相关法规政策对公司社会角色的定位也逐渐从“仅关注股东利益”的二元论向“同时关注其他利益主体”的高度理想主义转变，利益相关者理论（Stakeholder Theory）开始进入大众视野，要求公司在寻求股东利益最大化的同时，兼顾债权人、劳动者、消费者、供应商等利益相关者的合法权益，保障更广泛的社会利益。利益相关者理论在立法实践中冲击了股东中心主义的主导地位，指导并嵌入董事信义义务的修正过程，为强制性ESG信息披露制度提供了理论基础。因此，强制披露ESG信息是顺应公司法修订逻辑、践行利益相关者理论的明智选择。

五、政府干预的法律边际：强制披露的规范再造

在全球经济面临衰退风险和经济不平等日益加剧的大背景下，各国纷纷加强了对企业ESG信息披露的监管力度。我国欲建立健全高质量、国际化的ESG投资市场，如期实现碳达峰、碳中和的战略目标，应摆正政府的职能定位，在坚持市场主导地位的同时，充分发挥政府的事前监管职能，实现市场化和政府的“双向运动”，建立更加规范、统一的强制披露制度。

（一）建立统一的强制披露规范体系

1．明确重大性信息强制披露原则

实际上，中国香港、美国、新加坡、欧盟等均确立了“重大性”信息强制披露原则。2023年7月31日欧盟委员会正式通过的《欧洲可持续发展报告准则》（简称ESRS）规定对可持续性问题披露采取“双重重要性”标准①，要求公司从影响重要性和财务重要性两方面对该信息进行评估。

确立“重大性”信息强制披露原则，能够减轻投资者的信息分析成本和披露义务人的信息披露成本，避免资源浪费。我国针对上市公司财务报告的披露也存在类似的“重大性”认定原则，如《上市公司信息披露管理办法》第十二条要求公司披露对投资者价值判断和投资决策有重大影响的信息，《证券法》第八十条、第八十一条也用“重大”一词描述上市公司应当公开的报告内容。但应当注意的是，传统证券市场的信息披露仅面向股东和投资者，新兴的ESG投资市场则更要求重视其他利益相关者的权益。因此，应当披露的重大性信息不仅包括传统证券法“对投资者影响重大”的信息，还应包含对员工、债权人、客户、供货商以及其他利益相关者有重大影响的信息。在传统证券法的基础上重新定义ESG信息的重大性，可以分为对投资者影响重大、对其他利益相关者影响重大、对环境影响重大三重维度。实践层面由披露义务人进行实质性识别，按照披露指引编制ESG报告，并附加重要性评估工作报告，以彰显企业及其管理层践行ESG理念、履行社会责任的决心。

2．制定权威统一的编制标准

金融可持续发展对ESG数据的可比性、可及性和可靠性提出了新的要求，全球统一的ESG报告编制标准是大势所趋。考虑到政府是在建立产权秩序方面最有优势的组织，具有相对较高的公正性。金融监管部门可以参照目前国际认可的GRI标准、ISO 26000社会责任指南或ISSB发布的《国际财务报告可持续披露准则》（ISDS）等制定国内统一的披露标准，包括重大性信息的认定、分类和披露的格式要求等，对各关键指标定性与定量相结合。监管部门在制定编制标准时，理论上应当考虑不同行业的特殊情况，区分行业类别提供不同的编制标准。考虑到监管机构的成本问题，可以依照当前ESG重大议题和企业核心业务对特殊大型企业予以区别对待，提供侧重点不同的报告指引，普通上市企业则参照通用标准编制ESG报告。提供统一的编制标准并不意味着上市公司必须完全按照此标准予以披露，也不代表不能对该标准进行回溯修正。ESG报告编制标准应当与瞬息万变的市场创新保持同步，并允许公司在合理范围内有灵活适用的空间。

3．“遵守或解释”的监管路径

强制披露并不代表金融监管部门须依此实行“一刀切”的监管，政府干预市场须充分尊重市场的主导性和灵活性，谨防“强监管”理念下的监管过度。一方面，ESG投资在我国尚未成熟，相关的重要社会性议题极具开放性和不确定性。另一方面，证券市场中不同行业、不同板块、不同公司的实际情况有所差异，一刀切的监管也会给上市公司信披工作施加不合理的成本，扼杀信息披露工作的灵活性。考虑到我国ESG投资的具体实践和鼓励成长型中小企业在科创板上市的政策导向，在对上市公司重大性ESG信息予以强制披露要求的基础上，监管部门可以借鉴我国香港联交所的优秀经验，采取“遵守或解释”的监管原则，允许上市公司合理范围内偏离给定的编制框架，并在股票定价机制中予以市场监督。应当指出，“遵守或解释”的监管模式与强制披露的本质并不违和。域内外实践表明，尽管采取“遵守或解释”的披露模式，上市公司基于塑造良好社会形象及“解释”成本过高等因素的考量，仍倾向于依照编制标准进行完整披露。如港交所在发行人披露环境、社会及管治报告中进行样本分析时指出，发行人须“不遵守就解释”的，仅3%以解释的方式处理①。

在实践层面，采取“遵守或解释”的原则应当注意以下问题：第一，灵活进行信息披露意味着上市公司的ESG报告内容和范围存在差异，在一定程度上有损ESG信息的可比性；第二，上市公司的解释内容应当具备真实性、完整性和可及性，才能充分发挥股票定价机制的监督作用。目前我国散户占比较大，信息来源有限且成本较高，“不遵守”的后果难以通过市场力量予以反映，存在鼓励上市公司机会主义行为的风险。因此，在采取“遵守或解释”的监管路径时，应当加强对上市公司解释工作的监管力度。具体可以要求上市公司在出具ESG信息报告的同时附带其董事、监事、高级管理人员签字确保解释内容的真实性、准确性和完整性，否则将追究其连带责任。与此同时，也应规定选择“解释”的上市公司将解释说明附于ESG报告中，并刊登于公司网站，方便投资者获取信息。

4．增加独立第三方鉴证的程序要求

随着金融市场对ESG报告的关注度不断上升，ESG报告的外部鉴证已成为全球趋势。我国目前只有财务报告的独立审计机制，但A股市场中也有一定数量的上市公司选择通过第三方机构对即将披露的ESG信息进行独立鉴证并出具鉴证报告。这不仅有利于改善ESG报告的质量和可信度，也能避免错报漏报，缓解监管压力。在鉴证规范方面，既可以借鉴我国已有的财务报告会计师审计准则，也可以参照目前国际通用的《国际鉴证业务准则第3000号（修订版）——历史财务信息审计或审阅以外的鉴证业务》（ISAE 3000），建立起一套ESG报告审计准则和合规体系，尽快实现第三方鉴证工作的标准化和专业化，提高鉴证机构的独立性，并要求鉴证机构为上市公司的ESG报告提供保证，发生虚假陈述的，鉴证机构也应承担相应的法律责任。

（二）完善自愿披露法律制度

正如市场失灵一样，政府也同样会出现失灵情形，刚性的政府监管始终无法完全满足灵活多元的市场交易的需求。在重大性信息强制披露之外，还应重视市场的主导力量，完善其他ESG信息的自愿披露制度，确保自愿披露的真实性和有效性。根据信息供给原理，信息的强制披露源于市场信息的供需失衡，但若信息供给超出一定限制，则会造成信息过载，加重社会信息系统、信息披露义务人和信息获取者的负担。我国对上市公司自愿披露信息的要求见诸于《证券法》第七十八条和第八十四条、《上市公司治理准则》第九十一条与第九十二条、《上市公司信息披露管理办法》第五条、《创业板上市公司持续监管办法（试行）》第十二条、《科创板上市公司持续监管办法（试行）》第十三条等，总的来说不成体系且过于原则性。因此，可以由证监会出台专门的“自愿性信息披露规范指导意见”或在已有的《上市公司信息披露管理办法》中新增专章“自愿披露管理”予以规制。

（三）健全法律责任与软法责任相结合的责任体系

企业披露质量的高低与违法披露的处罚力度密切相关。一方面，公司高层作为信息披露义务人，对披露报告负有担保责任。《证券法》第八十五条规定了公司高层过错推定的民事连带赔偿责任，《刑法》也规定了违规披露、不披露重要信息罪，但入刑门槛较高。我国可以参考新加坡交易所可持续性报告的有关规定，要求报告中包含董事会的声明，说明其在可持续性问题治理中的作用①，承诺其已考虑了发行人业务和战略中的可持续性问题，并监督了重要ESG因素的管理和监测。另外，也可以借鉴港交所的有关规定，要求董事报告中载有业务审视内容，要求董事会对发行人的环境、社会及管制策略和汇报承担全部责任②。监管机构也可以通过明确行政责任加强对虚假陈述行为的处罚，同时完善虚假陈述行为的民事责任追究机制，鼓励投资者通过民事诉讼追究公司高层的法律责任。值得注意的是，由于强制披露与自愿披露所涉信息性质不同，披露主体的注意义务与恶意程度也有所不同，对于强制披露和自愿披露的虚假陈述责任应予以适当区分，否则将打击上市公司自愿披露的积极性，违反过罚相当的处罚原则。

另一方面，政府作为理性经济人，也应注意立法与执法的成本问题。软法责任是不借助国家强制力保证实现的责任，建立在复杂社会机制之上的社会制裁中，对法律责任起到补充作用。如在硬法规定的违法处罚之外，交易所可以建立企业声誉机制和评价体系。研究表明，声誉减损具有长期负面作用，尤其会降低企业的融资能力。因此，对于违背强制披露规则的上市公司，交易所可以在内部通过摘牌、信用降级、行业通报、记录诚信档案等予以制裁。另外，软法责任的实现很大程度上依靠群体压力。因此，应当注重培育和增强投资者的社会责任意识，发挥ESG表现优秀的上市企业的榜样作用，在全社会形成良好的可持续发展氛围。

六、结语

有效市场离不开有为政府，市场竞争不是要素生产成本的竞争，而是包括交易费用在内的总成本的竞争。政府在界定产权、减少市场交易费用方面发挥着不可替代的作用。全面实行注册制的资本市场将不断提高对ESG信息披露的要求，但我国上市企业的信息披露与投资者预期仍存在一定差距。面对ESG中国化进程中存在的制度缺陷与实践难题，应结合立法趋势和理论创新，借鉴国内外信息披露制度实践经验，建立和完善符合国际标准与我国国情的ESG信息披露制度及一系列配套规则，协调好制度供给与市场需求之间的关系。当然，在此过程中，亦应明确政府的职能定位，充分激发市场活力，为我国证券市场和公司转型改革腾飞提供更为坚实的制度保障与市场力量。■

（责任编辑：孟洁）

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