我国保险资金国际化配置状况及风险分析

2024-06-24周华林郭金龙

海南金融 2024年6期

关键词：不动产保险资金风险管理

周华林郭金龙

基金项目：本文系国家自然科学基金“基于物质生产视角的中国长寿风险管理研究”（72064040）；中国社会科学院创新工程项目“人口老龄化与养老金融体系理论和政策研究”（2022JRSB01）阶段性研究成果。

收稿日期：2024-03-31

作者简介：周华林（1979-），女，湖北随州人，云南财经大学金融学院副教授、硕士生导师；

郭金龙（1965-），男，河南上蔡人，中国社会科学院金融研究所研究员、中国社会科学院保险与经济发展研究中心主任。

摘要：我国已经成为全球第二大保险市场，2022年底全国保险资金运用规模达25.05万亿元，保险业汇聚了多种独特优势资金，在长期低利率等多种因素作用下，保险资金国际化配置需求日益增强。自2004年以来，我国逐渐放开保险资金境外投资限制，在制度上和政策上保障、支持、鼓励保险资金全球化配置。但我国保险资金境外投资比例较低，投资地域集中度和产品集中度较高，投资方式较为单一，投资能力不足、资金配置不充分与其他成熟市场的差距较大，同时也面临外汇管制等政策障碍。我国可通过扩充保险资金来源、构建人才工程项目、拓展保险资金投资范围和渠道、建立和完善国际化风险管理体系等方式，为保险资金国际化配置提供充分支持。

关键词：风险管理；保险资金；国际化配置；境外投资；低利率环境；不动产

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2024.06.005

中图分类号：F840.65 文献标识码：A 文章编号：1003－9031（2024）06－0053－20

低利率和“资产荒”是全球保险业投资端的共同难题，通过保险资金国际化配置获得高收益率是国际成熟保险市场的共同选择。近年来我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，利率也进入逐渐走低的长期发展趋势，未来在较长的时期内，将处于长期低利率运行的状态，保险资金很难在国内市场获得高回报率的投资，保险负债端又面临着较高保证利率的压力。保险资金国际化配置是解决当前行业发展困境的有效措施之一，欧美发达国家及部分新兴国家和地区很早就开始了保险资产全球化的配置进程。2017年，我国跃升为世界第二大保险市场，积累了规模庞大的保险资金，中国保险市场发展对全球保险业具有举足轻重的影响。2022年，我国保险业总资产达到27.15万亿元，保险资金运用规模达到25.05万亿元①。随着我国保险业的持续稳定发展，保险资金国际化配置的需求不断增加。2004年，我国保险资金就开始了国际化配置的探索之路，保险资金国际化配置的政策制度也在逐步完善。2012年我国开启保险资金运用政策市场化改革以后，保险资金国际化配置的政策制度也在逐步走向市场化，保险资金国际化配置的投资范围和投资渠道进一步扩宽。未来我国保险资金国际化配置的规模会进一步扩大、投资范围更为广泛，这将给保险资金国际化配置的风险管理带来新的难题。保险资金国际化配置可以带来高投资收益，经营管理不善也可能带来灾难性后果。2008年金融危机中，美国国际集团（AIG）在英国的金融服务部（AIGFP）投资亏损，导致AIG濒临破产倒闭，美国政府累计耗资1823亿美元才避免AIG破产倒闭。AIG破产倒闭风波引发了全球对保险监管制度的反思，开启了保险监管制度的改革。构建风险管理框架，筑牢风险底线，才能为我国保险资金国际化配置提供稳健后盾，促进其持续稳健发展。

一、保险资金国际化配置的内涵

2018年4月1日起实施的《保险资金运用管理办法》对保险资金的描述为“本办法所称保险资金，是指保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金以及其他资金。”其中资本金、公积金、未分配利润属于所有者权益类资金；各项准备金主要是由保费收入提取的责任准备金，属于负债类资金。保险资金运用是指保险公司出于资产保值、提高收益、业务经营等目的对保险资金进行的投资、配置和管理等活动和行为。2007年7月26日起实施的《保险资金境外投资管理暂行办法》对保险资金的描述为“保险机构自有外汇资金、用人民币购买的外汇资金及上述资金境外投资形成的资产”。我国保险境外资金的来源具有多种渠道，包括QDII渠道、保内外贷、境外发债融资、沪港通、深港通、境外上市融资、ODI额度、外币保费等（张凤鸣，2020）。

保险资金国际化配置的内涵是，保险机构出于自身投资管理和经营管理的目的，对外汇资金及外汇资金境外投资所形成的资产进行投资、分配、管理的活动和行为，其中包含了保险资金国际化配置的主体、配置的对象、配置的地域、配置的目的等方面。这里保险资金国际化配置的主体是指在我国境内依法设立的保险机构；配置的对象是保险机构持有的外汇资金以及境外投资形成的资产；配置的地域为中华人民共和国以外的其他国家和地区，以及我国的香港、澳门和台湾地区；配置的目的包括资产的保值、提高投资收益率，以及经营业务国际化等其他目的（郭金龙和裴宝刚，2019）。保险资金投资收益由大类资产配置决定，通过在“时间”和“空间”上对不同类别的资产配置，“时间”配置原理在于某一经济体不同类别的资产在时间维度上并非完全同步，“空间”配置原理在于不同国家或地区经济发展的不平衡（张众，2015）。保险资金国际化配置可以通过不同国家或地区经济发展的不平衡实现资产保值、提高投资收益率、经营国际化等多重目标。

二、我国保险资金国际化配置的必要性

（一）国内长期低利率环境“倒逼”保险资金加快国际化配置

改革开放初期，我国一年期银行定期存款利率最高达11.11%，2000年以后，我国利率基本上维持在相对较低的水平。2008年全球金融危机爆发以后，多国为快速恢复经济发展采取了特殊的货币政策，低利率是多国刺激经济发展的主要货币工具。虽然我国受经济危机的影响相对较小，但随着世界经济政治格局的演变以及国内经济发展条件的变化，我国经济也进入结构性调整转型阶段，经济增速从高速增长转为中低高速增长，利率也随之持续走低。低利率的根本原因是生产要素、人口老龄化、经济周期、资本边际收益率等因素综合作用的结果，我国这几方面的因素都没有转变的迹象，低利率的政策仍将会持续较长的时间（裴宝刚和郭金龙，2021）。利率是影响保险资产和负债的重要因素，长期低利率的市场环境给保险资产负债管理造成了较大的压力。从保险负债端来看，寿险产品预定利率主要跟随利率变化调整，绝大多数既往保单的预定利率都高于当前利率，且有保底承诺，利率持续走低给保险负债端造成了较大的压力。从保险资产端来看，低利率下国内银行存款、债券等资本收益率也会下行，保险资金难以在国内配置到高收益的投资项目，可能难以覆盖既往保单定价时的评估投资收益率，导致经营亏损。20世纪90年代末，我国销售的高预定利率保单的亏损至今仍未能完全弥补（郭金龙和周华林，2016）。保险资金可以通过国际化配置的方式，利用不同国家或地区经济发展的不平衡获得高于国内的投资回报率，最终拉升整体的投资收益率水平。我国利率未来还存在持续走低的趋势，保险资金国内配置难以获得高投资收益率，如果不通过适度国际化配置保险资金，摆脱低回报率的投资困境，很可能造成整个行业的偿付能力压力，影响保险市场的健康发展。我国保险资金规模庞大，特别是寿险资金具有规模大、负债久期长、持续的现金流入等独特的优势，是最适合锁定长期收益的资金，可以发挥资金的优势投资国际市场的高回报率项目。发达国家或地区的保险市场多通过国际化配置的方式获取溢价投资收益，国际经验表明资产全球配置能力是保险机构核心竞争力的重要组成部分（袁元，2005；钟晓兵和丁艳，2006）。

（二）我国对保险资金国际化配置的需求较高

1.提高投资收益率的需要

2019年保险业累计实现保费收入4.26万亿元，同比增长12.17%。2020—2022年，在新冠肺炎疫情的影响下，保险业仍然维持了低速增长状态。2022年，保险业累计实现保费收入4.70万亿元，同比增长4.58%，仍属于经济体系中增长较快的行业。2022年保险总资产规模达到27.15万亿元，保险资金运用规模达到25.05万亿元，同比增长7.97%，高于保费增速3.39个百分点①。2012—2022年，保险资金运用平均增速为12.98%，处于持续高增长状态。2018—2022年，绝大多数年份保险资金运用的投资收益率均低于5%，低于精算定价评估投资收益率5%（见图1）。从长期看，在我国经济增长速度下行、低利率和资产荒的背景下，预计未来我国保险资金运用投资收益不会出现大幅上升，为了提高投资收益率我国保险资金有必要进行国际化配置。

2.分散投资风险的需求

我国资本市场发展相对滞后，股票市场波动较大，保险资金投资收益率随之波动也较大，难以稳定收益预期。2006—2008年，我国上证综合指数从不到2000点快速拉升至6000点以上，随后又快速暴跌至2000点以下，股票市场波动剧烈。2015—2018年股票市场的大涨大跌行情再次重现，上证综合指数飙升最高达到5000点以上，跌落到最低至2500点左右。美国股市同时期也出现较大的波动，2007—2009年，美国经历了金融危机引发的全球经济危机，道琼斯工业平均指数从14000点的高点跌至6500点的低点，该指数的跌幅仍低于上证综合指数，美国股市波动弱于中国股市。2009年以后，美国股市经历了近十年的慢牛行情，但基本没再出现25%以上的跌幅（2020年除外）。2017年以后，我国保险又进入严监管状态，我国国内另类投资中的不动产和股权投资收益率出现了较大波动。新冠肺炎疫情暴发以后，中国经济持续处于严管理状态，国际国内经济形势发生了较大变化，房地产市场累积的泡沫逐渐释放，保险资金在国内很难配置到高收益的投资项目，且存在较大的投资亏损风险，国内经济恢复发展的压力仍然较大，保险资金国际化配置成为必要选择。中国香港、欧美等成熟资本市场较为发达，资本管理制度相对规范，投资品种丰富多样，资本市场容量大，适合我国保险资金国际化配置的需求。

3.应对汇率波动的需求

汇率波动可通过贬值效应、替代效应和财富效应等方式对保险行业产生影响，汇率是影响保险资金运用效率的重要因素之一，保险业须要加强资金国际化配置管理。外汇是我国宏观经济管理的重要政策工具，对我国进出口和经济增长具有重要影响，汇率的波动受我国外汇政策的影响较大。我国外汇政策随经济发展需要不断调整，因而汇率波动也较为频繁，在国际市场进行保险资金的“跨时间”管理可以更好实现资产保值增值，提高保险资金运用效率。放弃保险资金国际化配置，很可能导致保险资金在无形中贬值，影响保险行业的发展。从世界多国货币对美元汇率的波动情况来看，港元和英镑的汇率波动相对较小，其他货币对美元的波动均较大。2017年1月至2023年7月，人民币对美元汇率波动较大，在升值与贬值之间交替更迭变化；港币与英镑汇率整体波动相对较小，其他货币在长期内都呈现出较大的波动状态，特别是2019年底新冠肺炎疫情暴发以后，多国货币汇率都出现较大幅度的波动①。

（三）国际资本市场有较多的投资机会和丰富的投资产品

国际资本市场由于发展程度不同，投资机会和投资产品差异较大，可以满足我国保险资金国际化配置的多方面需求。发达经济体资本市场较为发达，市场拥有丰富多样的投资产品，可以满足不同的资本管理需求。新兴市场国家经济正处于成长发展阶段，市场对资金的需求量较大，投资回报率也较高，是多数发达国家或地区转移剩余资本的集中区。保险资金国际化配置可以弥补国内多方面的困境和不足，更好地发挥保险资金的优势。

1.境外的债券

美国、欧洲、中国香港等地债券市场非常发达，投资机会多、市场容量大。相比我国的债券市场，成熟市场的高收益债券更多，长期收益率较高，可以拓展我国保险资金的投资范围，帮助我国保险机构获取更多投资收益。近年来，一些新兴市场国家的成长速度持续高于发达国家，财政状况、资金流动性显著改善，主权债券的投资品种逐渐增多，市场容量逐渐扩大，这使得新兴市场的政府债券可能成为我国保险资金国际化配置的良好投资机会。

2.境外的股票

港股和美股等境外成熟的股票市场是较好的投资机会，其市场机制更加完善和规范，市场估值更加合理。同时一些新兴市场如土耳其、印度、马来西亚等国家的股票市场增长明显，且新兴经济体的股票市场容量不断增加，市场制度逐渐成熟。

3.境外的不动产

投资不动产具有交易金额大、维护成本低、投资风险相对可控等优点，国外一些中心城市的核心区域的不动产租售比高，能够获得稳定的租金收入，对于我国保险机构来说，投资难度低、操作简便，也相对容易获得长期稳定的投资收益。2013年平安收购伦敦劳合社大楼用于租赁服务，据估算这笔投资的年收益率约为6%～9%②。2014年6月，中国人寿投资获得伦敦金丝雀码头集团10 UPPER BANK STREET大楼70%的股权，以年租金收入4435万英镑计算，这笔投资的年收益率为5%（张众，2015）；2015年10月，中国人寿投资伦敦金融城Bishopsgate 99号项目，获得40%的股权。2014年11月，阳光集团收购悉尼的喜来登酒店；2015年2月，阳光集团收购纽约曼哈顿的水晶宫酒店。我国已经有多家保险公司投资境外不动产业务，项目投资收益率也较高。

4.衍生品投资

国际资本市场的衍生品市场更加成熟和完善，保险资金可以通过投资衍生品，优化投资组合，控制整体风险。2023年全球期货与期权成交量首次突破千亿手，达到1372.93亿手，同比增长63.7%，远高于过去6年的平均增速，连续6年创历史新纪录。全球期货与期权交易量主要受亚太市场快速增长的推动，中印两国的成交量占全球总成交量的72.6%。2023年亚太期货与期权成交量同比增幅104.4%，较2022年增长翻番，成为全球期货与期权市场成交量增长的主要推动力。其中，印度和中国的增幅分别为128.1%和25.6%①。

5.外汇投资

外汇市场是金融市场的重要组成部分，可以通过外汇的买卖交易实现资本的保值增值管理。外汇市场具有24小时循环交易、“双向”交易、高杠杆比例、交易规模不固定、流动性高、交易成本低等优点，外汇投资是资本管理的重要工具之一，保险资金可以通过外汇交易方式进行资产保值增值管理，对冲汇率波动对保险资金价值的影响。

三、我国保险资金国际化配置监管制度

由于保险业务的特殊性，保险资金运用监管制度具有自身的独特性，各国或地区都制定了针对保险资金运用的监管政策，保险资金配置必须遵循监管制度的相关规定。自2004年8月9日我国发布《保险外汇资金境外运用管理暂行办法实施细则》至今，我国保险资金国际化配置监管制度经过多年的修订完善，逐步走向成熟，保险资金国际化配置的投资领域不断放宽，投资品种范围不断扩展，基本可以满足保险资金国际化配置的投资需求。保险资金国际化配置监管制度的发展过程经历了初步建立、稳步发展和持续优化三个阶段。

1.初步建立阶段（2004—2011）

2004年8月，原中国保监会、中国人民银行发布《保险外汇资金境外运用管理暂行办法实施细则》，首次允许保险公司境外使用外汇资金，投资的品种范围仅限于银行存款、票据和债券等低风险高流动性产品。2005年我国又分两次对保险外汇资金运用的相关政策进一步完善，允许保险公司在海外成熟资本市场发行股票，对保险公司境外投资的范围、比例、托管、受托管理和外汇币种等提出细化规定。2007年7月，原中国保监会、中国人民银行、国家外汇管理局发布《保险资金境外投资管理暂行办法》，主要内容包括新增投资地域限定为全球发展成熟的资本市场；投资产品在原有基础上增加了股票、股票基金、股权等权益类产品；境外投资总额上限为上年末总资产的15％，建立保险资金境外投资的信息披露与报告制度等。这是我国对保险资金国际化配置监管制度的最初探索，标志着保险资金国际化配置监管制度的正式确立。

2.稳步发展阶段（2012—2016）

经过多年的市场探索，我国保险资金国际化配置监管制度的内容相对成熟和完善。在2007年《保险资金境外投资管理暂行办法》的基础上，2012年10月原保监会发布《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》，进一步扩展了保险资金国际化配置的相关管理规定，主要内容包括：境外投资总额上限为上年末总资产的15％，新兴市场投资余额不得超过上年末总资产的10%；投资地域扩展为45个国家和地区，为25个发达资本市场和20个新兴资本市场；规定投资品种范围包括货币市场、固定收益、权益产品、不动产以及境外基金，并细化了每个产品类型的投资规范；制定了短期资金融入融出管理规定。与初步建立阶段相比，这个时期的政策制度更加稳定和持续，相关的管理规定更加细化，政策制度具有较强的市场导向特点，反映了保险资金国际化配置监管制度新阶段的特征。

3.持续优化阶段（2016至今）

2016年下半年，中国企业海外投资的政策有所收紧，为防止境内资金外流导致的外汇流失，人民银行、国家外汇管理局和商务部等对海外投资和真实性进行审查。2016年和2017年原保监会先后允许保险资金参与“沪港通”“深港通”。2017年4月我国发文鼓励保险公司参与建设“一带一路”。“一带一路”投资需求规模巨大，2016年我国保险资金投资“一带一路”的资金规模达5922.64亿元①。2018年原中国银保监会和国家外汇管理局制定内保外贷业务的相关规则。2019年我国将澳门地区纳入保险资金境外可投资的地区。至此，我国保险资金国际化配置监管制度的主要内容还包括：对保险资金委托投资、投资品种范围、从业人员和资质等方面进行了拓展和细化；将境外投资区分为鼓励开展、限制开展和禁止开展三大类；保险资金国际化配置的资金来源包括QDII渠道、保内外贷、境外发债融资、沪港通、深港通、境外上市融资、ODI额度、外币保费等多种渠道。这段时期的保险资金国际化配置监管制度呈现出对前一阶段内容持续优化的特点，新增的相关政策文件和制度规定为保险资金国际化配置提供了更为广泛的投资渠道和多元化的资金来源，有利于加快保险资金国际化配置的步伐。

四、我国保险资金国际化配置现状及国际比较

（一）我国保险资金运用现状分析

1.保险资金规模和增速情况

保险资金是保险公司可用于投资运作的资金，通过各种渠道聚集的各种资金的总和。保险资金的来源包括权益资金、责任准备金和其他资金等，我国保险资金主要来源于权益资本和责任准备金。随着我国保险业务的快速发展，我国保费规模快速增长，保险资金规模持续快速增长，我国保险资金规模和增速都保持在相对较高的水平。2022年我国保险资金规模达到25.05万亿元，同比增长7.97%（见图2）。2022年保险资金规模是当年保费收入的5倍以上，即使在新冠肺炎疫情期间，保险资金也保持在7%以上的高速增长速度，2014—2016年我国寿险保费快速增长期间，保险资金同比增速约在20%左右，为经济社会发展提供了较多的资金支持。

2.保险资金配置结构

从我国保险资金大类配置情况来看，2013-2022年期间，保险资金在银行存款的配置规模相对平稳，从2.26万亿元平稳增加至2022年的2.83万亿元。债券是我国保险公司配置的大类资产之一，随着市场风险的不断扩大，我国保险资金在债券的配置规模增加较快，从2013年的3.34万亿元增加至2022年的10.25万亿元，债券的资产配置比例扩大了3倍多。股票和证券等权益类资产的风险相对较高，我国保险资金在股票和证券资产配置金额相对较低，2014年我国保险资金配置实行大类监管以后，保险资金在股票和证券等权益类资产中的配置金额不断增加，2022年股票和证券类资产配置金额为3.18万亿元，首次超过在银行存款中的配置金额。为充分吸收资本市场收益，我国保险资金在其他投资配置的规模快速增加，是保险资金配置的大类资产之一。2022年保险资金在其他投资的配置金额高达8.79万亿元，略低于债券配置金额1.44万亿元，较2013年投资规模增加了近7倍，在保险资金配置中的上升幅度最大（见图3）。

从保险资金配置占比来看，银行存款在保险资金配置中的占比不断下降，从2013年的39.45%下降至2022年的11.32%，创历史新低。债券是保险资金配置的重要方向之一，占比变化相对平稳，基本保持在40%左右的水平。股票和证券在保险资金配置中的比例最低，随着我国保险资金运用政策的逐渐市场化，我国保险资金在股票和证券中的配置比例也略有增加，从2013年的10.23%缓慢上升至2022年的12.71%，2015年股市行情较好时，保险资金在股权和债券的配置比例最高达到15.18%，反映了保险资金配置随资本市场变化的特点。其他投资是多年来保险资金青睐的大类资产之一，2013年以后其他投资的占比快速拉升，2017—2021年跃升为保险资金配置的最大资产，2017年其他投资占比达到40.19%，达到有史以来的最高值，2022年其他投资占比回落至35.04%（见图4）。

（二）我国保险资金国际化配置状况分析

1.保险资金国际化配置的规模及占比

2012年我国启动保险资金运用政策市场化改革以来，险资境外投资规模呈现出快速扩张态势。2016年以后保险资金参与“沪港通”“深港通”等政策扩宽了保险资金境外配置的资金来源，除了QDII渠道以外，保险资金可以通过多种渠道实现境外资产配置，保险资金境外配置的规模呈加剧扩张的态势（见图5）。2021年保险资金境外投资规模达到1201.52亿美元，为2014年险资境外投资总额的5倍多，2019—2021年，保险资金境外投资总额分别增长24%、17%和7%①，呈现高速扩张态势。我国保险资金境外投资的规模扩张速度较快，但相对于国内保险资金积累的速度以及保险总资产的积累速度，仍然相对较慢。2014—2021年，保险资金境外投资总额占上年保险总资产的比重仍然在4%以下，远低于我国监管规定的15%上限值。保险资金境外投资余额占保险资金的比重不足5%，仍然处于相对谨慎的国际化配置状态。

2.保险资金境外投资领域

保险资金境外投资不受境内大类资产监管约束，按照鼓励开展、限制开展和禁止开展原则开展，可投资于货币市场、固定收益、权益产品、不动产以及境外基金、境外债券和香港创业板股票等，并限定了每个产品类型的投资规范；保险外汇资金的投资范围为银行存款、债券、票据等低风险高流动性产品，规定了每类投资品的范围及投资比例。保险资金境外投资可投资的范围较为广泛，但在实际投资中，保险资金境外投资领域集中度较高，主要集中于银行存款、债券、股票、股权、不动产等领域。保险资金配置的投资产品多集中在权益资产，股票占比曾经是最大类的资产，近年来另类投资占比上升较快，以股票、股权和不动产投资为主，股权和不动产投资占比已经超过股票成为第一大类资产，私募基金、房地产信托投资基金和证券化资产等金融产品也是保险资金配置的新方向。2015年底保险资金境外投资余额中占比前三名分别是股票42%、股权投资24.8%、不动产12.4%，合计79%（曹德云，2016）。2012年以后，以另类投资为代表的其他占比迅速提升，2017年以后另类投资占比维持在35%～40%，是仅次于固定资产投资的第二大投资方向。其他投资以非标类为主，包括理财、信托、不动产、非上市公司股权等。2019年其他投资规模7.7万亿元，占比为38%①。2019年末，保险资金在境外资产配置中，权益类产品超过2000亿元人民币，股权投资接近1500亿元人民币（见图6）。

3.保险资金境外投资区域分布

我国保险资金境外配置政策允许投资发达资本市场和新兴资本市场，通过投资比例限制在不同市场的投资额度，保险资金可配置的国际市场较为广泛。然而，在实际中，保险资金境外投资的地域集中度高，投资的地域以中国香港和美国、欧洲、澳大利亚等发达市场为主。其中，香港是保险资金投资占比最大的地区，主要以股票为主，其次是欧美，以不动产和保险企业的股权为主，其他发达国家或新兴市场中保险资金的配置相对较低。主要原因是，香港特别行政区有特殊的政治和经济地位，其资本市场发达、资本市场制度完善，是重要的国际金融中心，而且我国保险机构对香港市场更加熟悉，所以内地保险机构在进行国际化配置时较大比例投资香港股票。

4.保险资金境外投资方式

我国保险资金境外投资的方式主要包括直接股权投资、间接股权投资和购入不动产等，以直接投资为主，通过REITS、私募股权基金、私募不动产基金、私募基础设施基金、FOF、MOM等方式和载体的投资较少。保险资金境外投资主要采用委托关联方保险资管公司投资模式为主。目前我国已经形成了以自主投资、自主投资+委托关联方保险资产管理公司、自主投资+委托关联方保险资产管理公司+委外投资、自主投资+委外投资、全委托投资五种境外投资模式。2021年我国保险资金委托关联方保险资产管理公司的投资规模占比69.62%，自主投资规模占比26.22%①。

（三）保险资金境外配置的国际比较分析

1.多国对保险资金境外投资较为倚重

发达国家或地区保险资金较早就进行了境外配置的探索，部分国家在长期低利率的运行环境下将境外投资作为化解经营困境的主要渠道。2012年英国非寿险保险资金境外投资比例为41.6%，寿险业境外投资的例为26%；日本非寿险业境外投资比例为18.6%，寿险业境外投资比例为16.2%（见表1）。

2. 保险资金境外投资的限制相对较少

保险资金境外投资监管的重点是保险公司的偿付能力和信息披露，对其资金运用的局部和细节监管较少，部分成熟市场会对在高风险领域的配置有所限制（见表2）。以英国为例，监管机构仅对保险公司的偿付能力和信息披露进行监管，对其资金运用的范围、领域几乎没有限制。以美国为代表的多数国家，在高风险的资产配置方面设置了限制条件。英国、法国、德国和日本等没有具体的比例限制，美国的上限是10%。中国台湾地区上限是45%，中国在发达市场的上限是15%，新兴市场的上限10%。随着时间的推移，各国对保险资金境外投资的限制在逐渐减少。

3.海外资产配置的偏好差异较大

美国资本市场较为发达，保险业发展得益于本国资本市场的发展，保险资金主要在国内投资，境外投资相对较少，主要通过在境外经营保险业务的方式实现境外资产配置。美国大都会集团在北美、拉丁美洲等50个国家开展保险业务，其资产配置主要集中在外国国债、公司债券、不动产和私募投资等另类资产配置方面，投资区域主要集中在大西洋和太平洋等发达国家或地区。英国境外资产配置主要集中在公司股票方面，债权类资产更偏好公司债券，政府债券的配置较低，国债的投资收益率低于10%。法国安盛集团也是通过设置海外分支机构，和提高海外资产配置的方式提高国际化水平，海外投资涉及固定资产、机构性融资、实物资产和权益资产等多种类型。其中，资管业务遍布全球20个国家，27个城市；投资机构遍布全球22个国家51个城市，有55%的资金流向美国，并呈增加趋势。20世纪90年代末，日本经历了高预定利率引发的系列保险公司破产倒闭事件后，长期实行零利率和量化宽松政策，加剧了日本保险业境外资产配置的需求。日本寿险业境外投资更偏好风险相对较低的债券类资产，境外投资的债券包括国债、地方债、公司债及其他境外债券，境外债券的配置以美国国债为主。

五、保险资金国际化配置面临的风险

（一）决策风险及其影响

境外投资市场环境错综复杂，金融产品及相关衍生产品种类繁多。如果对宏观经济趋势判断出现重大失误，可能导致保险资金在某个区域的配置出现结构性误判。如果投资集中于单一产品或者市场，可能造成较高的单一化风险。如果对重大境外投资决策失误，可能造成巨大的财产损失。决策风险具有较强的随机性和不确定性，因而，保险资金国际化配置中投资战略和投资方法至关重要，管理流程和决策流程的完善性也非常重要。如在新加坡上市的中国航油股份有限公司，因为在石油期货及衍生品交易中对石油价格走势的错误判断，造成了巨额损失，并最终申请破产。

（二）操作风险及其影响

操作风险是金融投资中常见的风险之一，这种风险发生的随机性也较强，难以发现和提前预判，一旦发生容易造成巨大损失。金融投资中经常容易发生操作风险，特别是需要频繁操作的投资业务，如股票、外汇、期权期货等，提前买卖或者买卖方向错误都可能造成巨大损失，且损失不可挽回。2013年8月16日光大证券的误操作事件是操作风险的典型错误之一，由于光大证券内部交易系统和风控措施的缺陷，造成了市场大幅波动，之后演变成为信息披露不及时和内部交易的违规事件，最终光大证券被罚款，多名高管被处罚。

（三）市场风险及其影响

市场风险包括利率风险、汇率风险、股票风险和商品风险，保险资金国际化配置一旦进入市场后，就面临各种市场风险的冲击。随着保险资金投资产品和投资领域的增多，市场风险的不确定性也不断增大。我国保险资产境外投资主要配置在香港的股票、欧美中心城市核心区域的不动产和境外金融机构的股权，面临的市场风险因素包括香港股票价格、欧美核心区域房产价格和汇率波动等。

从香港股市三大指数的走势来看，香港恒生指数和红筹指数的波动相对较小，国企指数的波动较为剧烈（见图7）。2020年至2023年9月18日期间，受新冠肺炎疫情影响，恒生指数、国企指数、红筹指数均出现了较大幅度的回调，年化收益率分别为-13.79%、12.05%、-3.79%。其中，2022年，恒生指数、国企指数、红筹指数的收益率分别为-17.4%、-18.5%、-8.79%。2017—2019年恒生指数、国企指数、红筹指数年化收益率分别为21.0%、16.64%、12.7%。其中，2019年三个指数的收益率分别为12.78%、11.61%、9.89。2019年新冠肺炎疫情暴发，香港股市也受到较大影响，香港三大股指年化收益率持续回落。在经济较为正常的年份，香港三大股指总体收益率较为可观，存在价值洼地，是国际资本较为青睐的投资市场。

从我国保险资金境外不动产配置方面看，美国纽约和10个大中城市房价波动较大，整体呈上升发展趋势（见图8）。2001—2006年房价指数快速上升，美国房地产市场发展较快。2006—2011年房价指数呈下降趋势，2007年次贷危机爆发引发金融危机后，美国房价指数出现了较长时间的持续回落趋势。2012年房价指数呈现稳步上升趋势，2019年后出现加剧上升的趋势。2016—2018三年期间10个大中城市住宅价格复合增长率为4.81%，其中纽约的复合增长率为3.99%。2019年至2023年6月期间，10个大中城市住房价格复合增长率为8.12%，其中纽约的复合增长率为8.73%。英国房价指数波动幅度较大，在金融危机期达到最低点，2011和2012年又重新达到低点，持续振荡波动，2020年后呈现较为明显的上升发展趋势（见图9）。

从汇率的波动情况来看，美元和港币汇率基本上较为稳定。美元和英镑的汇率也呈现出波动发展趋势，但总体波动幅度相对较小，基本上也处于相对稳定的状态。美元和人民币汇率波动相对较大，2022年开始人民币对美元呈现出贬值趋势。2022年至2023年8月，多国货币对美元呈现贬值状态，人民币贬值的幅度最大，平均贬值率达到10%，英镑平均贬值率4.62%，欧元平均贬值率2.8%。

（四）政治法律风险及其影响

国际政治环境错综复杂，政治环境的变化会导致经济环境、金融政策、外交关系等多方面的变化。政治风险包括投资国本身的政治局势对投资风险的影响，以及投资国对我国投资政策的影响两个方面。如果投资国发生政治局势变化，如换届、动乱、战争等情形时，投资国的整个政治环境处于不稳定状态，势必影响投资国的经济发展，进而影响我国境外投资收益。投资国政治局势的变化也可能对我国境外投资的政策产生影响，进而影响我国保险资金国际化配置。

从全球治理指数（WGI）得分情况来看，我国保险资金国际化配置的25个发达资本市场的WGI得分普遍较高（见表3）。其中，我国保险资金国际化配置最高的香港地区政府效能、监管质量、法制程度三个指标的得分都超过90。2020年新冠肺炎疫情在全球扩散以后，对多国经济社会发展造成了较大影响，全球治理指数的部分指标出现了较大波动，2021年部分国家个别指标得分值低于2019年之前的正常年份的值，出现了明显的异常值。我国保险资金国际化配置的20个新兴资本市场的WGI得分明显低于发达保险市场（见表4），也反映出新兴资本市场政治风险相对较高。其中，少部分新兴资本市场（如：智利、中国台湾、韩国、捷克、波兰）WGI得分也较高，其政治风险相对较低。

从“一带一路”的市场机遇来看，“一带一路”沿线地区需要的资金量大，投资机会丰富，投资回报率高，这些地区面临的风险也较大，但绝大部分国家都不在我国保险资金国际化配置许可的45个市场范围内。其中，部分国家或地区存在较大的政治和法律风险。法律风险也是保险资金国际化配置经常面临的问题，造成法律风险的原因既有内部原因，也有外部原因。内部原因主要是由于我国保险机构对国际法和投资国的法律法规体系不熟悉造成的，或者在投资实施过程中自身的法律意识淡薄，重视不够等造成的。外部原因主要是由于投资国或地区本身的法律制度不健全等因素造成的。

六、我国保险资金国际化配置的机遇与挑战

（一）面临的机遇

1.监管政策支持与完善

2004年8月我国发布《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》以后，随着我国保险资金国际化配置实践发展经验的不断积累，我国保险资金国际化配置的政策制度也在逐步完善，扩大了保险资金国际化配置的投资渠道和投资范围，规范了保险资金国际化配置的管理制度。保险资金境外配置的比例限制从最初的尝试到发达市场15%的上限、新兴市场10%的上限。境外投资的区域由最开始的仅限于发达资本市场到扩展至25个发达资本市场和20个新兴资本市场，包括中国澳门等地区。保险资金境外配置的投资品种从最初的银行存款、债券等低风险高流动性产品，向股票、股权、不动产、金融衍生品等高风险性产品延伸。保险资金境外配置的资金来源从最初的QDII向内保外贷、沪港通、深港通等渠道来源扩展，QDII仍然是保险资金境外配置的主要资金来源。保险资金国际化配置的政策制度与国际市场基本接轨，适应了我国保险资金国际化配置需求不断增长的要求。

2.香港成熟的资本市场支持

香港是世界发达资本市场之一，也是全球重要的金融中心。由于相对宽松的金融政策和自由的汇率政策，世界多个国家或地区的跨国保险集团都将亚洲保险总部设在香港，是连接中国大陆与国际资本市场的重要桥梁。香港资本市场较为发达，拥有丰富的投资产品，资本市场管理制度也较为成熟。以股票市场为例，香港股市平均市盈率长期低于大陆A股市场，存在价值洼地，可以为保险资金国际化配置提供较好的价值投资渠道。国内较多企业在香港上市，国内保险机构更容易了解国内企业，有利于进行稳健资本配置。香港与美国的汇率波动较为平稳，能够规避人民币汇率波动风险。沪港通和深港通开通以后，保险资金通过这两种方式投资香港市场不占用QDII额度，丰富了保险资金国际化配置的资金来源。

3.“一带一路”的政策机遇

在经济全球化背景下，我国“一带一路”战略可提供丰富的保险资金运用机会，为保险资金国际化配置提供了良好的战略机遇。“一带一路”需要大量的资金来源，特别是具有较长久期的投资资金，保险资金具有适合“一带一路”投资资金的多种特征，可通过境外投资参与“一带一路”项目建设过程，丰富“一带一路”建设资金来源，分享“一带一路”项目建设的高利润回报。由于国际经济政局局势的不确定性，“一带一路”建设项目面临的不确定性较多，属于高风险性质的投资项目，保险业也可以通过境外分支机构承保“一带一路”项目相关的风险服务，收取保费并进行资产配置，扩大保险市场份额，发挥保险多方面的功能作用。

（二）面临的挑战

1.较为严格的外汇管制政策

保险资金国际化配置除了要遵守国家金融监督管理总局关于保险资金运用的相关政策以外，还受我国外汇管理制度的约束。为了防范国际资本市场对中国经济的不良影响，我国实行外汇管理制度，一定程度上限制了保险资金境外投资的规模，只有规模相对较大的保险公司才具有QDII资格，部分小型保险公司无法获得QDII资格。外汇授权的QDII额度也较为有限，限制了我国保险资金境外投资的额度。截至2022年9月30日，我国已经获得QDII的保险机构总计48家，累计批准的外汇额度为387.73亿美元。其中，2022年上半年新增一家QDII保险机构，授权外汇额度为41.70亿美元①。

2.专业人才较为匮乏

保险资金国际化配置需要具有专业知识技能的综合性人才，不仅要求人才具备各种综合投资理论的专业知识，也需要具备丰富的国际资本市场投资经验，还需要具备全球化的视野，能够把握投资区域的经济发展规律，具有敏锐的投资嗅觉和精湛的国际资本管理技巧。发达保险市场的跨国保险集团等大型组织，经过多年的积累已经具备相应的人才储备和管理机制，可以适应保险资金国际化配置的需求。我国保险业在较短的时期内迅速跃升为世界保险大国，保险行业人才储备落后于银行和证券等行业，保险资金国际化配置需要的综合性人才较为匮乏，需要经历较长时间的人才储备才能适应市场需求。

3.投资技能和管理能力较为欠缺

虽然我国保险资金国际化配置的时间较早，但我国保险资金国际化配置的发展仍处于初步阶段，境外投资实际操作经验仍然相对有限，尚未建立完善的投资分析、投资决策和投资管理流程。我国保险机构在投资管理、行业分析、数据挖掘和风险管控等诸多方面仍然相对欠缺，不能完全适应保险资金国际化配置的要求。目前，我国保险资金国际化配置多委托关联保险资产管理公司操作，较少自主参与保险资金国际化配置。

七、我国保险资产国际化配置的对策建议

（一）扩充保险资金国际化配置的来源

外汇管理是我国宏观经济政策之一，具有多方面的政策目标。目前，我国保险资金国际化配置的主要资金来源是QDII渠道。2016年以来，我国通过“沪港通”“深港通”“内保外贷”等多种渠道扩展了保险资金国际化配置的来源，但除了QDII以外其他各种渠道的保险资金国际化配置的规模仍然较为有限。我国保险公司应根据国家政策，在QDII的基础上，大力发展其他渠道的资金来源，扩充保险资金国际化配置的规模。同时，保险公司要根据国家“一带一路”倡议需要，落实保险参与“一带一路”倡议的政策方针，可考虑通过人民币直接参与“一带一路”项目的多个环节，扩充保险资金国际化配置的资金来源。

（二）构建人才工程项目提升投资能力

保险机构应加快制定人才工程项目方案，在组织机构、岗位设置、薪资制度、福利待遇、配套资源等多方面进行改革创新，增强人才工程项目的吸引力，引进具有全球视野和国际化投资经验的专业人才，提高保险资金国际化配置的能力。保险机构也可以通过选派具有综合基础能力的人员到国际顶级投资机构学习、与顶级投资机构建立战略合作等方式，吸收国际投资机构的经验，提升自身的投资能力。在构建人才项目工程的同时，保险机构还必须在市场研究、投资分析、资产配置、投资管理、风险管理等多方面构建系统化的方案，组建专业的投资团队，不断完善资金管理的流程，提高我国保险资金的投资能力。

（三）拓展投资区域和投资范围

保险机构可以在做好风险防控机制的基础上，扩展保险资金国际化配置的投资区域和投资范围，采用多元化投资方式。从短期看，发达经济体仍然是保险资金配置的主要区域，发达经济体具备汇率风险低、投资产品丰富、市场流动性高、投资环境规范和风险分散效应好等优势。我国保险机构可以逐步改善以香港为主的单一投向，逐渐增加在其他发达经济体的资产配置，分散风险。但切不可盲目扩张，拓展节奏应与投资管理能力相匹配。从长期看，可以适当考虑新兴经济体，尤其是一带一路相关区域。部分新兴经济体的经济增长速度快，资产收益率高。在投资产品范围方面，随着保险资产管理机构投资能力的提升，以及与成熟合作伙伴不断学习和借鉴，保险机构可以逐渐配置其他金融产品。在投资方式方面，除了直接投资还可以尝试REITs、私募股权基金、私募债权基金、FOF、MOM等多种方式和载体。

（四）建立和完善国际化风险管理体系

2008年金融危机以后，世界掀起了金融监管制度改革的浪潮，成立了多种国际金融监管组织，发布了多项国际通行的金融监管规则，成为各国金融监管改革的参考。我国也建立了适应新兴市场国家的监管规则，这些监管规则具有较好的与国际金融监管规则接轨的特征。我国保险机构可以在国际金融监管规则的基础上，制定适应保险资金国际化配置的风险管理体系，既能适应发达资本市场和新兴资本市场投资的需求，也能与我国金融监管规则接轨。我国监管机构要加强对各国金融监管规则的梳理和分析，为保险资金国际化配置的风险管理提供指引和参考，完善保险资金国际化配置的风险管理流程体系和环节，通过培训或派驻等方式加强投资人员对风险管理体系和流程的理解，更好地落实国际化风险管理制度体系。■

（责任编辑：张恩娟）

参考文献：

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