董事高管责任保险对上市公司企业价值的影响

潘江玥 张雨奇

上市企业管理层与治理层的代理问题一直深受国内外重视，董事高管责任保险作为化解代理问题的重要举措，逐渐得到上市企业的认可。随着资本市场相关法律制度的不断完善，董事和高层管理人员受到更严监管，上市公司与公民的经济纠纷逐渐增加。因此，保险公司推出董事高管责任保险，作为第三方机构进入到上市企业治理体系中，提高公司治理能力，对管理者的道德风险进行约束，并对股东的利益进行保障，从而有利于企业价值的提升。

一、引言

董事高管责任保险起源于20世纪30年代的美国金融危机，随着董事高管问责机制的出现，执业风险大幅增加，董事高管责任保险应运而生，当企业的高层管理者被问责并被追究法律责任时，由保险公司承担相应赔偿责任，得益于其对董事高管的日常保障，董事高管责任保险成为上市企业公司治理的重要环节。2001年，董事高管责任保险被引入中国，随着独立董事制度的大规模推行，该保险也得到了相应的关注，但十年时间参保的上市公司不足10%。2020年，新《证券法》颁布，资本市场的发展进入了新阶段，政府强调从严监管上市公司，董事和高层管理人员受到更为严格的监督，为应对高严、高压的法律环境，公司将目光投向董事高管责任保险，以实现对公司治理的风险防范，推动企业价值的增值。改革开放以来，市场经济飞速发展，公司作为中国市场经济高速发展的重要主体，其治理能力、风险管理能力和市场竞争力是企业快速成长的重要推动力。同时，企业的发展离不开内部治理与外部监督的共同作用，对于上市公司，内部治理的主要责任在于董事、监事以及高层管理人员，治理层的管理决策能力是企业高质量发展的关键依托，也是股东利益得到保护的重要保障。外部监督则主要是经济市场法律法规的制定的颁布，通过法律手段规范企业的信息披露、投资者权益等方面，并建立集体诉讼制度，从而对企业董事与高管的行为与权利进行约束，有效避免公司弊案的发生。因此，在内部治理与外部监督双重需求的推动下，董事高管责任保险成为重要的风险防控治理手段，通过引入保险公司这一新的外部监督，参与公司治理，改善内部控制的缺陷，缓解代理问题，实现企业价值的提升。

二、文献综述

关于董事高管责任保险，国内外都有着较为丰富的研究成果，研究方向主要集中于其与企业价值的关系、与企业创新的关系以及与公司代理成本的关系。

Boyer（2004）认为对风险的容忍也是基于公司破产和财务困境的预期成本，而这也决定了对保险的需求程度。Mayers和Smith（1982，1990）认为对于一些公司来说，通过保险实现风险规避，提高效率，因为收益更有可能出现在规模较小的公司、财务成本较高的公司和成长机会较高的公司。Zou（2008）从代理角度对分析股权结构的集中和分散对中小股东激励严重冲突，两者之间的矛盾越大，购买董责险的需求就越强烈。Boyer和Stern（2014）也证实购买董责险的企业，将有助于中小投资人以更少的成本，进行对公司经营风险、现金流量和风险资产的有效监管，进而促进公司董事会决议优化管理。Martin Boyer（2012）董责险是一种替代公司治理指标，它可以通过对高风险公司进行一系列的风险评价，从而减少其风险，提高自身企业价值。Aguir（2020）通过美国市场研究发现，虽然责任保险在其他情况下可能会对公司价值产生积极的影响，但通过法律规定限制董责险可能会产生相反的影响。

林淑华（2016）指出除了上述董责险建设存在问题外，本身产品设计还存在欠缺，董责险的条款大多照抄国外条款，与我国现实情况差距较大，因此应当制定适应我国国情的保险合同。张瑞纲（2019）认为2006年我国出台证券法，随着董事和高管惩罚力度加大，董事高责任风险增加，企业对董责险的现实需求也不断增加。李从刚（2019）研究指出通过风险承担和管理效率两个渠道引入董责险，对企业董事和管理者存在激励效应，提高了风险承担能力和管理效率。凌士显（2020）分析董责险和管理层薪酬激励的交互作用，董责险的监督促进了薪酬绩效的提升，两者之间具有互补效应。雷啸（2020）通过实证研究发现，董责险的引入与投资者的交互作用也能一直公司违规行为，提高公司的治理能力，发挥监督作用。胡国柳（2014）通过中国A股上市公司为样本分析，引入董责险对上市公司的市值和盈利能力具有促进作用。吴勇等（2018）从公司治理角度，通过财务分析和会计绩效衡量发现，购买董责险有助于企业价值的提升。陈华等（2020）从公司创新活动和投资风险承担水平角度，董责险不仅对企业价值显著正向影响，而且通过促进创新、提高风险承担水平促进企业价值增长。从代理成本看，张雯娇（2016）在实证研究中引入董责险作为调节变量，两类代理成本降低，说明了董责险具有外部监督作用。

总的来说，国内外对于董事高管责任保险的研究方向具有一致性，理论与实践共同发展，指出董事高管责任保险具有实现风险承担，化解代理矛盾的优点，但董事高管责任保险对我国企业发展的作用路径仍然值得探究。

三、董事高管责任保险市场现状

董事高管责任保险作为“舶来品”，在我国的发展历程较短。近年来，随着监管的日趋严格，投资者对自身权益的维护意识逐渐增强，越来越多的企业为转移风险损失，选择购买董事高管责任保险。而董事高管责任保险在市场的推行仍然受以下几个因素的影响。

1.市场结构。随着“防范化解金融风险”成为我国金融工作的根本性任务，资本市场的法制化进程逐渐步入正轨，防止发生系统性金融风险成为公司经营发展的重点工作。2021年。资本市场的建设确立了“建制度、不干预、零容忍”的原则，零容忍的坚决态度更是表明将严查公司弊案和证券的违法行为。国有企业是我国上市公司的重要组成部分，占有较大比例，其中上交所中国有企业占比42%，在深交所占比较少，约22%。对于国有企业而言，在董事高管的决策行为影响到中小股东权益时，对其行为的制约和惩罚主要依靠于党纪国法等途径。在此情况下，企业的中小股东的权益将无法得到合理的保障。同时，对于非上市企业，由于缺乏有效的解决方案和公开程序，公司发生的舞弊行为也多采用法办肇事者的方式，对于股东利益的损失缺乏合理补偿。在此情况下，高管较少成为被问责对象，企业选择购买董事高管责任保险意愿有所降低。

2.法制特点。长期以来，我国资本市场的相关法律法规旨在维护市场的长期稳定发展，而一定程度上忽视了对中小股东权益的保护，在公司相关法律中，其内容只是对中小股东的权益进行笼统的定义，而未涉及相关权益的维护措施。当董事高管的出现舞弊行为严重影响中小股东权益时，缺乏行之有效的法律规定帮助股东减少经济利益的受损。在此情况下，中小股东对于董事高管自身行为的监督能力大大降低，增加企业发生弊案的可能性。由于缺乏全面有效监督，利益受损的股东无法及时揭发，将降低董事高管被追究法律责任的可能性，因而降低企业购买董事高管责任保险意愿。

3.投资者特征。我国股票市场中，散户投资者占比较大，由于散户具有持股分散，金额较小的投资特点，使得其对抗公司弊案的能力有所欠缺，由于缺乏足够资金，人员组织难度较大，散户较难组织发起集体诉讼进而维护自身的合法权益。而对于市场中数量较少的机构投资者来说，为维持股票的价格，一定程度上维护自身权益，对于公司弊案的发生较少采用司法途径解决，而较多采用私下协商的方式，这一做法不仅助长董事高管发生舞弊行为的侥幸心理，同时也让散户失去搭便车维权的机会。机构投资者作为资本市场中具有一定影响力和资金实力的参与者，不能对董事高管的行为进行有效监督，将导致公司股东利益受损却无法对相关人员进行追责。在此情况下，高层管理风险较小，企业选择购买董事高管责任保险意愿有所降低。

四、董事高管责任保险自身优势

公司引入董事高管责任保险，则是引入第三方机构进行外部监督，将保险公司纳入到企业治理中，对企业的经营风险和管理风险进行监督，则在内部控制与外部监督的双重作用下，进一步约束管理者的道德风险，并能够维护中小股东的自身权益。

1.外部风险评估。董事高管责任保险承保范围主要涉及三个部分，一是补偿性赔偿责任，二是惩罚性赔偿责任，三是诉讼费用。当董事高管在公司治理过程中，因不当行为或疏忽被指控时，保险公司将对发生的经济赔偿和法律费用进行承担。因此，保险公司所承担的风险属于企业董事高管的执业风险，相较于其他保险具有较大的不确定性。

保险公司为了维持自身经营的稳定性，防止保费收入与赔付支出的巨大差异，将会对投保企业的整体风险进行全方位的评估，作为外部评估机构，这一专业风险评估报告将更具真实性，反映企业当前的运营情况。保险公司则成为企业经营的外部监督机构，对于企业管理层的投机行为将会形成一定的制约效果。同时，为通过保险公司的风险评估流程，企业管理者将进一步加强管理并优化内部控制，进而提升企业价值和风险管控能力。

2.分层保费费率。经过保险公司的全方位风险评估，并对投保企业的长期经营状况进行量化和比较，保险公司将对企业的经营的风险和可持续经营状况有所认知，进而可针对企业的实际情况选定合理的保费费率。对于经营状况良好、内部控制有效且具有可持续性的企业，保险公司设定较低的保费费率，进而降低企业的保险支出成本，一定程度提升企业价值。对于经营状况不佳、内部控制欠缺且诉讼风险较大的企业，保险公司设定较高的保险费率，用于保障保险公司的稳定经营。同时，较高的保费支出也将提醒企业加强内部控制，完善内部治理结构，并对管理层的行为进行约束。

3.减少人才流失。上市企业通过购买董事高管责任保险，为企业管理者的职业风险提供保障，有助于企业吸引优秀高级管理人才。通过保险的方式将董事和高管的诉讼风险进行转移，不仅提上了管理者的风险承担能力，也为优秀人才进行治理与决策提供了试错机会，对管理者提升企业价值，优化内部控制与风险管控形成有效激励。

五、董事高管责任保险对企业价值的影响

1.通过创新激励影响企业价值。企业价值的增长最重要的环节便是企业创新。创新是企业的驱动力，通过技术创新、制度创新等，企业能够在保障市场竞争力的同时拓展规模，实现企业价值的进一步增长。企业创新是长期的，动态发展的，既需要内部资源和环境的支持，也需要外部市场环境的相对稳定。其中，技术创新是高风险的投资活动，对于管理者和股东都具有较大程度的影响，因而这一风险也是董事和高管以及股东所希望转移的。董事高管责任保险为技术创新这一高风险活动提供了保障，进而影响企业的价值提升。通过购买董事高管责任保险，当企业管理者所进行的技术创新出现不利后果时，保险公司将对企业造成的经济损失进行补偿，从而企业的风险承担能力得到大幅提升。同时，对于管理者自身，技术创新失败造成的声誉和财富上的损失也将得到一定程度的补偿。因此，这一险种的引入，也将进一步推动优秀技术管理人才的流入，为企业的技术创新提供更为有力的技术支持，随着新资源的引入，管理者技术创新的成功率也将有所上升，从而减少董事与高管面临诉讼风险的可能性。因此，董事高管责任保险的引入将从损失补偿和提升创新技术水平两个方面提升企业风险承担能力和创新能力，进而通过企业创新提升企业价值。

2.通过代理成本影响企业价值。委托代理问题是企业需长期面对的问题，代理问题所带来的经济利益的流动将会影响企业价值的提升。企业管理者为实现自身价值而忽视股东利益，尤其对于中小股东，因其份额小，投资分散等特征，成为利益受损的一方。股东为保证管理者的决策符合自身的利益，需要一定的措施来实现监督，这笔费用的产生也将对企业价值的提升造成负面影响。董事高管责任保险的引入则有力的降低了代理成本。首先，保险公司将作为外部监督机构进入到企业治理中，对企业的经营状况、治理结构以及可持续性做出评估，进而激励管理者优化内部控制和治理结构，提升工作效率，增强企业风险承担能力，降低代理成本从而推动企业价值的稳定增长。其次，企业将董事高管的职业风险转移到保险公司，则管理者有更多的空间施展才能，实现企业价值和股东利益的利益最大化，在保险公司作为第三方机构的监督下，管理层的过度投资行为和机会主义行为也将被约束。通过对董事和高管的能力与风险的评估，在为企业对管理层的绩效考核提供依据的同时，也激励企业管理者不断提升管理能力和管理效率，从而降低代理成本并实现企业价值的提升。

六、结语

董事高管责任保险能够从促进创新和降低成本两个方面显著提升上市公司的企业价值。董事高管责任保险的引入推动管理层职业风险的转移，企业风险承担能力增强，技术创新风险的转移也将吸引优秀技术管理人才流入，提升企业的综合实力与创新能力，实现企业价值的提升。同时，通过引入董事高管责任保险，保险公司作为第三方机构对企业经营进行监督与评估，推动企业完善公司治理结构。保险公司通过对企业管理者治理行为的监督，激励管理层增强管理能力，提升工作效率，从而减少代理成本，实现以外部监督的方式促进企业价值的提升。

（作者单位：南京审计大学金融学院）